1、姓名：訾猛（分析師） 郵箱： 電話：021-38676442 證書編號： S0880513120002 姓名：李梓語（研究助理） 郵箱： 電話：021-38032691 證書編號：S0880117090058 證券研究報告 2019年1月 幾度沉浮，智慧零售筑城發展 蘇寧易購28年發展復盤 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新2請參閱附注免責聲明 本文要點 蘇寧易購28年成長壯大之路伴隨著多次戰略調整，這中間有成功的華麗轉身，也有痛苦的砥礪前行。面對零售業變革與 消費者變化，蘇寧積累的運營經驗與轉

2、型的戰略布局也在2017年后開始逐漸顯露優勢： 1990-2010年行業紅利期，線下門店之爭，蘇寧快速壯大。家電消費需求快速提升，家電連鎖渠道成為主流，家電 需求周期疊加渠道周期紅利，蘇寧、國美等家電連鎖加速開店搶占線下地段，伴隨著國美衰退蘇寧奠定家電連鎖龍 頭地位。 2011-2015年互聯網顛覆階段，線上流量之爭，蘇寧忍痛轉型。網購快速發展，流量實現從C2C向B2C、PC端向移 動端順勢遷移，家電3C品類標準化、低周轉，線上快速滲透沖擊線下，蘇寧2012-2014年經營面臨困難，通過O2O、 超電器化、平臺化、基礎優化轉型實體門店+互聯網，阿里入股補足流量與運營優勢。 2016-至今創新變

3、革期，全渠道融合，蘇寧智慧零售化蝶起舞。線下門店體系積極調整，多業態創興豐富場景，同 店進入回升期。線上運營積累進入收獲期，第三方放量增長，會員運營轉化效率提升，拼購等新玩法層出不窮，進 入2018年智慧零售對全渠道融合發展理解深刻已不斷驗證，2020年全渠道GMV劍指7000億元，靜待未來經營性盈 利能力提升。 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新3請參閱附注免責聲明 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 0 5 10 15 20

4、25 蘇寧易購(左軸)上證50(右軸) 2009年 上線蘇寧易購，開始 實體+互聯網轉型 2014.07-2015.06 區間最大絕對漲幅259% 2017.06-2018.06 區間最大絕對漲幅38% 2018年5月31日 出售阿里股票，實 現凈利潤約56.01 億元 2007年4月 3C+電器連鎖模式 2012年9月25日 以6600萬美元全資收購母嬰 B2C平臺紅孩子，承接“紅孩 子”及“繽購”兩個品牌 2013年3月22日 更名“蘇寧云商”， 推進O2O轉型 2013年10月28日 以4.2億美元基準估值聯 合戰PPTV聚力 2015年8月11日 阿里斥資283億元入股蘇寧成為 第二大

5、股東，蘇寧以140億元入 股阿里 2017年1月2日 以42.5億元收購 天天快遞100% 股權 2018年1月20日 出資95億元或等值 港幣入股萬達 3.91%股份； 2月7日 更名“蘇寧易購” 2018年2月10日 回購股份用于股 權激勵，回購成 本不超過人民幣 16元/股，資金 總額不超過10億 元 2018年10月蘇寧 小店擬出表 蘇寧易購股價復盤 2018年12月蘇寧金 服擬出表，回購股 票，清空阿里股票 實現凈利潤52億元 2013年6月 高調宣布線上線下同價 2006.03-2007.10 區間最大絕對漲幅929% 2008.11-2010.11 區間最大絕對漲幅164% 20

6、13.07-2013.10 區間最大絕對漲幅173% 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新4請參閱附注免責聲明 走出南京實現 綜合電商連鎖發 展 蘇寧易購正 式上線 1990年12月生于中 國南京寧海路60號， 專營一家200平米的 空調店 深交所上市，初步建立全 國連鎖發展戰略布局，進入 3C時代，09年以1170億元、 941家店面位列商業流通企 業榜首 蘇寧初創 空調專營 行業第一 走出南京 綜合電器 探路連鎖 3C時代 連鎖升級 行業領先 科技轉型 智慧蘇寧 超電器化 線上線下 開放平臺

7、全渠布局 2013年進入云商模 式，進軍超市業務，開 啟互聯網轉型攻堅之戰 新零售時代蘇寧線上線下 融合優勢凸顯，擴品類、全 渠道加速發展 未來三年GMV復 合增速40%+， 2020年全渠道 GMV達7000億 蘇寧易購歷史沿革 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 目錄/ CONTENTS 行業紅利期，蘇寧快速崛起奠定龍頭優勢01 02 03 網購顛覆期，蘇寧陣痛調整積極擁抱變化 創新變革期，蘇寧智慧零售成效逐步凸顯 投資建議04 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b

8、 a n g .co m /h y b g .h t m l 創新6請參閱附注免責聲明 產業紅利：家電消費需求快速提升，國產品牌逐漸崛起 01 2008年我國家電市場零售額達到8475億元，2008-2011年家電零售維持高速增長，其中2010、2011年增速達到兩 位數，2011年家電市場零售額突破1萬億，2017年達到1.7萬億。 需求端受益人民生活水平提升、房地產拉動、家電下鄉等快速提升，國產家電品牌技術和規模優勢開始凸顯。 家電零售市場萬億規模 8475 8992 10836 12184 11596 13776 14506 15314 15805 17350 -10% 0% 10% 2

9、0% 30% 5,000 10,000 15,000 20,000 2011201220132014201520162017 家電市場零售額（億元）零售額yoy限額以上零售額yoy 家電連鎖行業紅利，蘇寧快速崛起奠定龍頭優勢 家電消費需求提升，國產品牌崛 起，家電連鎖渠道快速發展 互聯網加速發展， 家電品類快速觸網 家電消費升級趨勢 明顯，全渠道發展 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新7請參閱附注免責聲明 0 50 100 150 城鎮家庭平均每百戶耐用消費品擁有量:空調器 城鎮家庭平均每百戶耐

10、用消費品擁有量:彩色電視機 城鎮家庭平均每百戶耐用消費品擁有量:電冰箱 城鎮家庭平均每百戶耐用消費品擁有量:洗衣機 家電消費周期輪動，支持消費需求 01 2000年前城鎮居民家電消費加速普及，隨著居民消費水平提升彩電、冰箱擁有量快速提升，空調消費還未普及； 2000年后農村居民家電消費開始普及，彩電擁有量快速提升，同時城鎮居民空調消費快速普及，2001年空調擁有 量出現向上拐點。 2010年后家電下鄉政策進一步拉動農村家電消費，空冰洗產品擁有量提升明顯。 家電連鎖行業紅利，蘇寧快速崛起奠定龍頭優勢 0 50 100 150 農村每百戶耐用品擁有量:彩色電視機 農村每百戶耐用品擁有量:空調機 農

11、村每百戶耐用品擁有量:電冰箱 農村每百戶耐用品擁有量:洗衣機 2000年農村家電消費快速普及，后期受益家電下政策2000年前彩電、冰箱普及，之后空調開始普及 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新8請參閱附注免責聲明 家電渠道周期10年一更迭 01 2000年后家電連鎖渠道嶄露頭角，逐漸成為主流渠道。80年代家電銷售渠道主要以百貨商場為主，90年家電品牌 逐漸完善代理經銷制度，零售端相對小而散，2000年后以蘇寧、國美等為代表的家電連鎖渠道以較低價格、品類 齊全、高效供應鏈建設、優質專業化服務體系等

12、優勢快速搶占渠道份額，根據Euromonitor數據，2004-2011年家 電連鎖渠道占比維持50%以上，2011年后線上家電消費滲透率快速提升。 2000年之后家電連鎖渠道逐漸崛起開始嶄露頭角，渠道份額占比超過50% 家電連鎖行業紅利，蘇寧快速崛起奠定龍頭優勢 3% 10% 19%26% 31%33%35% 37%39% 52%52%51%51%51%51% 52% 51% 48% 45% 42%41% 40%39%39% 20% 40% 60% 80% 100% 2009201020112012201320142015201620172018E 超市百貨線上家電連鎖 獲取更多行業研究報告

13、請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新9請參閱附注免責聲明 蘇寧首次轉型家電連鎖，快速擴張 01 蘇寧第一次轉型：從空調批發到空調專賣店，再到電器專業連鎖。蘇寧成立于1990年，以單一品牌春蘭空調批發業務起 家建立多品牌分銷網絡，空調銷售經銷業務持續壯大。1998年起公司突破空調單品類，轉型電器連鎖零售業務，在南京 新街口布局第全國第一家綜合家電零售門店。 門店擴張、規模壯大，營收業績快速增長。2003年起蘇寧攻城略地進入門店快速擴張期，截止2011年門店數量由初期兩 位數擴大至1724家，同期營收與業績實現快速增長。

14、 營收、業績維持高速增長 表：2003年起蘇寧門店快速擴張 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 營業收入（百萬元）歸母凈利潤 營收YOY歸母凈利潤YOY（百萬元） 家電連鎖行業紅利，蘇寧快速崛起奠定龍頭優勢 200320042005200620072008200920102011 大陸418422435163281294113111684 旗艦店253882112161 239333 中心店589818322

15、4291 364437 社區店141215367476489 584762 縣鎮店 114134 精品店 1017 樂購仕 店 1 港澳222330 810 96313421724 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新10請參閱附注免責聲明 品類延伸擴張，毛利率優化 01 公司基礎品類以空調、冰箱、洗衣機、彩電、音箱等為 主，毛利占比高。其中白電（空冰洗）占收入比重 30%、占毛利比重25%，黑電（彩電等）占收入比重 25%-30%，占毛利比重25%-30%。高毛利產品小家電 占比快速提升。 20

16、06年起開始完善3C品類布局，毛利率相對較低。通訊 品類占收入比10%左右，數碼、IT品類占收入比重15% 左右。3C產品品牌集中度高、競爭激烈，整體毛利率水 平相對較低，毛利占比較低。 2007年毛利率出現向上拐點。1、規模擴張帶來溢價能 力提升，渠道規模效應逐漸；2、供應鏈優化，深入與供 應商合作加大包銷數量和品牌品類，定制產品占比提升 進一步優化毛利率。 家電連鎖行業紅利，蘇寧快速崛起奠定龍頭優勢 20042005200620072008200920102011 通訊產品 收入（百萬元）4,215.91 5,371.14 6,054.79 6,028.32 8,898.85 12,373

17、.60 收入占比16%13%12%10%12%13% 毛利（百萬元）406.16 390.61 451.69 449.59 891.70 1,408.09 毛利占比10%7%5%4%7%8% 毛利率(%)9.63%7.27%7.46%7.46%10.02%11.38% 小家電 收入（百萬元）1,917.44 2,937.72 4,462.50 6,666.53 7,962.19 9,528.37 11,066.88 收入占比12%11%11%13%14%13%12% 毛利（百萬元）288.77 427.31 689.81 1,118.90 1,522.50 1,981.94 2,533.04

18、毛利占比19%11%12%13%15%15%14% 毛利率(%)15%15%15%17%19%21%23% 空調 收入（百萬元）2,333.30 3,187.89 4,164.96 5,939.43 6,495.25 7,638.58 9,698.57 11,272.58 收入占比26%20%16%15%13%13%13%12% 毛利（百萬元）268.40 296.54 444.86 682.84 935.49 1,347.64 1,766.33 2,336.43 毛利占比30%19%11%12%11%13%13%13% 毛利率(%)11.50%9.30%10.68%11.50%14.40%1

19、7.64%18.21%20.73% 數碼、IT 收入（百萬元）545.00 1,540.93 2,445.33 4,642.17 6,783.14 7,917.07 12,364.46 17,148.89 收入占比6%10%9%12%14%14%16%18% 毛利（百萬元）34.16 81.85 143.57 175.20 379.60 470.13 903.96 1,505.37 毛利占比4%5%4%3%4%5%7%8% 毛利率(%)6.27%5.31%5.87%3.77%5.60%5.94%7.31%8.78% 冰箱、洗衣機 收入（百萬元）1,242.94 2,360.53 3,971.0

20、3 6,484.35 8,049.44 10,321.10 12,937.74 15,687.10 收入占比14%15%15%16%16%18%17%17% 毛利（百萬元）104.35 227.74 411.12 797.68 1,374.41 1,875.47 2,736.62 3,551.69 毛利占比12%15%11%14%16%19%20%20% 毛利率(%)8%10%10%12%17%18%21%23% 彩電、音像、碟機 收入（百萬元）2,107.09 3,937.78 6,920.68 11,379.11 13,739.45 16,545.88 19,713.01 23,696.9

21、3 收入占比23%25%26%28%28%28%26%25% 毛利（百萬元）118.66 297.29 594.45 1,434.51 2,514.95 2,987.72 3,762.35 4,920.91 30%28%28% 18.06%19.09%20.77% 10%10% 15% 14% 17%17% 18% 19% 18% 0% 5% 10% 15% 20% 200420052006200720082009201020112012 毛利率 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新11請參閱附注

22、免責聲明 國美零售2008年后進入下行期 01 國美傳統門店以標準店為主，2004-2008年公司處于擴張期，門店數量顯著上升，2008年以后受市場環境與公 司自身發展內外雙重影響，開店速度放緩，其中2009年凈減少門店133家。同期國美營收與業績波動較大，增速 顯著放緩。 時間 旗艦店 （間） 標準店（含超市 店，間） 專業店 （間） 暢品店 （間） 傳統門店總 計（間） 20062572 20076162441726 20087673944859 20097662525726 201010270024826 20112083455261079 20122183914401049 20132

23、123275361075 20142563355411132 20152723625891223 20163625017651628 20173034628391604 2018H2804218831628 283家 -150% -100% -50% 0% 50% 100% (100) 0 100 200 300 400 500 600 700 20052006200720082009201020112012 國美營業收入（億元）國美凈利潤（億元） 營收同比(%)凈利同比(%) 家電連鎖行業紅利，蘇寧快速崛起奠定龍頭優勢 表：2008年后國美門店拓展速度放緩 國美營收與業績增速顯著放緩 獲取更

24、多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新12請參閱附注免責聲明 線下格局：蘇寧份額持續提升 01 2011年之前家電連鎖企業處于線下爭奪門店布局優勢，蘇寧與國美兩大巨頭均加速開店，2008年前國美門店數量 小幅領先于蘇寧。 2008年之后線下格局開始分化，蘇寧份額持續提升，逐步奠定電器3C連鎖專營領域龍頭地位。 蘇寧市占率持續提升2008年后蘇寧門店數量實現領先 家電連鎖行業紅利，蘇寧快速崛起奠定龍頭優勢 351 632 812 963 1342 1724 1705 572 726 859 726 826

25、1079 1049 0 500 1,000 1,500 2,000 2006200720082009201020112012 蘇寧門店數量國美門店數量 0% 5% 10% 15% 20% 2006200720082009201020112012 蘇寧市占率國美市占率 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 目錄/ CONTENTS 01 網購顛覆期，蘇寧陣痛調整積極擁抱變化02 03 行業紅利期，蘇寧快速崛起奠定龍頭優勢01 02 03 創新變革期，蘇寧智慧零售成效逐步凸顯 投資建議04 獲取更多行業研究

26、報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新14請參閱附注免責聲明 02 2008年網購快速崛起，2016年起回歸合理增長區間 互聯網發展帶動網購快速崛起，價格優勢與購物便利兩大優勢驅動線上快速發展。2013年后增速逐年回落，2016年后增 速中樞位于30%合理區間，線上整體長尾效應明顯，2018年預計網購整體規模達到7.5萬億。 電商快速發展，2016年后增速回歸合理區間 0.056 0.16 0.23 0.46 0.78 1.2 1.9 2.8 3.9 4.7 6.1 7.5 9.1 0% 20% 40% 60% 8

27、0% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20112012201320142015201620172018E2019E 網絡購物市場交易規模（萬億）yoy 網購顛覆期，蘇寧陣痛調整積極擁抱變化 啟蒙階段主要消費 群體80后 主要消費 群體90后 價格敏感型消費品質敏感型消費 全渠道融合 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新15請參閱附注免責聲明 02 網購以C2C為起點向B2C轉變 C2C向B2C轉變，移動端快速崛起 移動端快速

28、崛起 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 網絡購物規模構成:B2C:當季值網絡購物規模構成:C2C:當季值 2% 6% 15% 34% 45% 77% 81% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011201220132014201520162017 PC端移動端 網購初期以C2C為主，主打低價，后期隨著消費者對品牌與品質消費需求不斷提升，B2C占比不斷提升，2015年起 B2C占比超過50%。 移動互聯網時代下移動端

29、購物滿足時間碎片化趨勢，線上購物便利性進一步提升，移動端占比快速提升，2017年 移動端購物占比達到81%。 網購顛覆期，蘇寧陣痛調整積極擁抱變化 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新16請參閱附注免責聲明 02 3C品類線上占比持續提升 家電3C市場線上滲透率持續上升 家電線上占比持續提升 品類特性驅動線上滲透率持續上升。家電3C產品具有高標準化、低周轉率和計劃需求等品類特性，符合B2C電商銷售 路徑，家電3C線上滲透率快速提升。根據Euromonitor，2011年家電（10%）與3C品類（1

30、1%）線上占比突破兩位 數，之后持續提升，2017年家電線上與線下家電連鎖渠道占比分別為37%和39%，3C品類線上和線下專賣渠道份額 各占一半左右。 網購沖擊期，蘇寧陣痛調整積極擁抱變化 1% 3% 10% 19%26% 31%33%35% 37%39% 51%52%51% 48% 45% 42%41% 40%39%39% 20% 40% 60% 80% 100% 2015201620172018 超市百貨線上家電連鎖 1%2% 6% 11% 17% 21% 29% 36% 41% 43% 45% 78% 77% 74% 71% 67% 64% 57% 51% 48% 46%45% 0% 2

31、0% 40% 60% 80% 100% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 大賣場線上家電3C專賣 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新17請參閱附注免責聲明 02 京東以線上3C家電為戰場快速發展 京東起家線上3C品類，2012年切入家電業務，隨著活躍 用戶快速提升，京東GMV實現了爆發式增長，2017年 GMV突破萬億達到1.29萬億，活躍用戶數量2.93億。 0 50,000 100,000 150,000 200,0

32、00 250,000 300,000 20122013201420152016 服務及其他收入（百萬元） 日用品收入（百萬元） 電子產品及家電用品收入（百萬元） 29.3 47.4 96.6 155 226.6 293 0 100 200 300 400 201220132014201520162017 活躍用戶數量（百萬人） 電子及家電產品為京東核心品類京東GMV快速增長 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5,000 10,000 15,000 京東GMV（百萬元） yoy 京東活躍用戶數快速增長 網購沖擊期，蘇寧陣痛調整積極擁抱變化 獲取更多行業研究報告請登錄h t t

33、p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新18請參閱附注免責聲明 02 2012年起蘇寧進入陣痛調整階段 網購沖擊期，蘇寧陣痛調整積極擁抱變化 線上沖擊對蘇寧負面影響較為明顯。2012年起線下開始關店調整，2012年首次出現門店數量下滑，2012-2014年收 入增幅僅為個位數。2012年利潤端下滑明顯，主要由于線上競爭激烈影響毛利率，線下關店費用、促銷費用支出較大。 2015年牽手阿里，線上GMV502.75億元（自營402.93億元，平臺99.82億元），同比+94.93%，線上高增長帶動收 入增速回歸階段性高點，扣非凈虧損擴大主要由于

34、PPTV業務拖累（PPTV對歸母凈利潤影響-7.90億元，轉讓 PPTV68.08%股權增加凈利潤13.55億元）。2014年凈利潤增幅較大，主要由于公司門店售后返租，以門店物業為標 的資產開展創新型資本運作增厚稅后凈利潤約為19.72億元。 單位：百萬元20102011201220132014201520162017 營業收入75,504.74 93,888.58 98,357.16 105,292.23 108,925.30 135,547.63 148,585.33 187,927.76 營收YOY30%24%5%7%3%24%10%26% 歸母凈利潤 4011.824820.59267

35、6.12371.77866.91872.5704.414212.52 歸母凈利潤YOY 38.8%20.2%-44.5%-86.1%133.2%0.6%-19.3% 扣非凈利潤4029.59 4,623.992,515.09306.73-1,252.21-1,464.86-1,107.61-88.39 扣非凈利潤YOY 41.3% 15%-46%-88%-508%17%-24%-92% 表：2012年后蘇寧進入陣痛調整期，收入、業績波動較大 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新19請參閱附注免責聲

36、明 02 線上占比提升，線上線下同價，盈利能力受影響 網購沖擊期，蘇寧陣痛調整積極擁抱變化 蘇寧整體毛利率在2011年達到歷史高點19%，此后各品類 毛利率漸入下行區間，整體毛利率逐漸下滑，主要原因： 1、線上占比逐年提升；2、2012年行業價格戰競爭激 烈；3、2013年6月8日起蘇寧線上線下同價，盈利能力短 期受損影響，2013年毛利率同比-3pct至15%，同期公司 凈利潤錄得3.71億元，為歷史最低點。 201120122013201420152016 通訊產品 收入（百萬元）12,373.60 16,571.71 17,422.84 17,877.00 27,042.13 34,21

37、5.05 收入占比13%17%17%16%20%23% 毛利（百萬元）1,408.09 1,902.56 1,726.95 1,646.71 2,134.16 2,408.20 毛利占比8%11%11%10%11%11% 毛利率(%)11.38%11.48%9.91%9.21%7.89%7.04% 小家電 收入（百萬元）11,066.88 13,155.81 14,710.94 17,284.85 22,929.72 25,682.28 收入占比12%13%14%16%17%17% 毛利（百萬元）2,533.04 2,836.92 2,625.58 3,195.86 4,238.26 4,68

38、0.12 毛利占比14%16%16%19%22%22% 毛利率(%)23%22%18%18%18%18% 空調 收入（百萬元）11,272.58 10,899.21 12,706.19 12,806.42 13,033.27 15,898.87 收入占比12%11%12%12%10%11% 毛利（百萬元）2,336.43 2,192.50 2,167.92 2,107.43 2,135.71 2,541.32 毛利占比13%13%14%13%11%12% 毛利率(%)20.73%20.12%17.06%16.46%16.39%15.98% 數碼、IT 收入（百萬元）17,148.89 18,4

39、48.78 18,046.73 17,592.92 22,083.43 24,137.88 收入占比18%19%17%16%16%16% 毛利（百萬元）1,505.37 1,634.00 1,296.06 935.08 1,042.38 958.58 毛利占比8%9%8%6%5%4% 毛利率(%)8.78%8.86%7.18%5.32%4.72%3.97% 冰箱、洗衣機 收入（百萬元）15,687.10 15,507.33 17,810.47 19,244.40 21,651.40 22,209.54 收入占比17%16%17%18%16%15% 毛利（百萬元）3,551.69 3,288.5

40、8 3,155.37 3,460.50 3,882.50 3,936.28 毛利占比20%19%20%21%20%18% 毛利率(%)23%21%18%18%18%18% 彩電、音像、碟機 收入（百萬元）23,696.93 21,408.77 22,012.97 21,296.10 23,195.01 21,480.39 收入占比25%22%21%20%17%14% 毛利（百萬元）4,920.91 4,300.72 3,722.91 3,785.19 4,114.88 3,631.72 23%21%17% 17.77%17.74%16.91% 蘇寧毛利率逐年下滑 10%10% 15%14% 1

41、7%17%18% 19% 18% 15%15%14%14% 0% 5% 10% 15% 20% 毛利率 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新20請參閱附注免責聲明 02 轉型擁抱互聯網，蘇寧進入O2O發展階段 網購沖擊期，蘇寧陣痛調整積極擁抱變化 早在2005年蘇寧開設“蘇寧網上商城”，初步探索互聯化轉型，2009年提出“實體店與互聯網并舉發展的戰略”，線 上商城改名為“蘇寧易購”，2011年蘇寧多舉措實現轉型發展，2015年與阿里交叉持股進一步獲取流量優勢、補足運 營經驗。 實體店+互聯 網O2

42、O 2010年上線蘇寧易購，但線上業務培育盈利困難 線上+線下戰略從“旗艦店+互聯網”升級為“云店+常規店+縣鎮點+紅孩子、超市等”多業態網 絡布局 2013年更名蘇寧云商，戰略轉型信心進一步強化，同時配合組織架構調整，采用事業部形式，設立 線上電商、線下連鎖及商品經營三大部門 超電器化 從家電品類向圖書、百貨、日用等品類拓展，2012年收購紅孩子強化母嬰品類，2014年開設蘇寧 超市店提升全品類形象 平臺化 2012年開放平臺，當年凡客、樂峰入駐蘇寧易購平臺 基礎設施優化 物流建設提速，為后期增長提供堅實基礎 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g

43、.co m /h y b g .h t m l 目錄/ CONTENTS 01 網購顛覆期，蘇寧陣痛調整積極擁抱變化02 03 行業紅利期，蘇寧快速崛起奠定龍頭優勢01 02 03 創新變革期，蘇寧智慧零售成效逐步凸顯 投資建議04 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新22請參閱附注免責聲明 03 線上寡頭格局穩定 線上紅利期已過，格局已趨于穩定 線上流量成本不斷提升，增速放緩。2015年以來，線上流量成本逐年提升，電商獲客成本已上升至200元/人以上。家 電網購市場年增速從高速增長期2013年7

44、0%收窄至27.6%，并保持平緩趨勢，線上對線下渠道的沖擊基本結束。 B2C電商格局基本穩定，2017年進入線上線下融合時代。2016年天貓、京東、蘇寧易購三大B2C電商市場份額為 56.6%、24.7%、4.3%，線上寡頭格局穩定，2017年線上線下加速融合。 家電網購銷售額增速逐步放緩 70.0% 51.0% 49.0% 28.0%27.6% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2017 B2C家電網購市場規模(含移動終端，億元)yoy 創新變革期，蘇寧智慧零售成效逐步凸顯 天貓, 56.6% 京東, 24.7%

45、 蘇寧易購, 4.3% 唯品會, 3.5% 國美在線, 1.2%1號店, 1.1% 亞馬遜中國, 0.8% 當當網, 0.7%聚美優品, 0.5% 其他, 6.7% 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新23請參閱附注免責聲明 03 線上獲客成本逐漸攀升，目前均超過200元/人 創新變革期，蘇寧智慧零售成效逐步凸顯 京東201220132014201520162017 年度活躍用戶數量（百萬）294797155227293 新增用戶數（百萬）291849587266 營銷/廣告費用(億元）11164

46、077106149 獲客成本（元/人）378882132148226 阿里巴巴201220132014201520162017 年度活躍買家（百萬）255 350 423 454 552 新增用戶數（百萬）255 95 73 31 98 銷售及營銷費用(億元）36 45 85 113 163 273 獲客成本（元/人）18 90 155 526 279 唯品會201220132014201520162017 年活躍用戶數量（百萬）4924375258 新增用戶數（百萬）351512166 營銷/廣告費用(億元）2512212830 獲客成本（元/人）778778170183523 lazada

47、以及合并優酷土豆有關，導致獲客成本異常；唯品會2017年營銷費用正常，但新增用戶數下 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新24請參閱附注免責聲明 03 線下：門店積極調整，多業態布局 門店體系逐步調整完畢。經過多年深化轉型，線下門店調整充分，2016年常規店逐步關店、改造，云店增加99家至 141家。同時積極布局三四線蘇寧易購服務站，2016年直營服務站1902家，81%在2016年12月單月實現盈利。 創新變革期，蘇寧智慧零售成效逐步凸顯 2009201020112012201320142015

48、2016 大陸9411311168416641585165015771510 旗艦店161 239333336330 339298242 中心店291 364437433428 438406389 社區店489 584762777737 797721672 縣鎮店 11413410476 614334 精品店 10176 樂購仕店 181233 蘇寧紅孩子店 2 82726 蘇寧超市店4376 云店42 141 港澳2223303029292824 日本8101112173342 1342172417051626169616381576 表：線下門店體系積極調整 獲取更多行業研究報告請登錄h

49、t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新25請參閱附注免責聲明 03 線下重回高增長時代 2016年起線下同店逐季改善，2017年線下重回凈開店時代，2全年線下實現營收1035億左右，同比增長9%，增速持 續改善；進入2018年線下增速重回兩位數時代，Q1-Q3預計線下營收同比+16.6%、15.6%、15.4%。 創新變革期，蘇寧智慧零售成效逐步凸顯 蘇寧線下回暖，2018年線下營收重回兩位數高增長時代 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 線下同店線下營收增速（推算） 獲取更多行業研究報告請登

50、錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 創新26請參閱附注免責聲明 03 多業態遍地開花釋放創新能力 蘇寧線下業態專業化、多樣化加速布局，形成“一大、兩小、多專”的業態族群。2018年蘇寧正式快消事業部，多品 類完善推動小店、紅孩子、蘇鮮生超市布局。 2018年10月蘇寧小店引入戰投，預計交易完成后上市公司層面間接持股35%不再納入合并報表，保證創新業務同時 減少對上市公司影響。小店是蘇寧智慧零售線下貼近消費者的高頻流量入口，2018年全年開店有望達到4000家。 創新變革期，蘇寧智慧零售成效逐步凸顯 2012201320142