1、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 3535 Table_Page 深度分析|休閑服務 證券研究報告 產業鏈角度看免稅投資框架產業鏈角度看免稅投資框架 渠道空間較大、 零售商格局穩固、 海南引領回流可期渠道空間較大、 零售商格局穩固、 海南引領回流可期 核心觀點核心觀點： 行業空間：中國居民海外消費體量較大，免稅渠道引領消費回流可期行業空間：中國居民海外消費體量較大，免稅渠道引領消費回流可期。 貝恩數據顯示 19 年中國消費者在境外購買奢侈品金額超過 5000 億元 人民幣，占全球消費量 35%，而目前中國免稅渠道占全球免稅市場份 額大幅低于國人全球消費貢獻度，未來中國免

2、稅全球份額提升可期。 全球疫情影響下海南為較強韌性旅游零售渠道、或受益海外消費回流。 競爭格局：核心競爭格局：核心機場標段高扣點、高端品牌有限渠道策略共同導致全機場標段高扣點、高端品牌有限渠道策略共同導致全 球零售商集中度提升球零售商集中度提升。產業鏈角度來看，免稅零售商、機場業主方和 品牌方三位一體共贏發展。機場機場業主方面業主方面，2010 年以來，在中國出境 游大發展背景下，公開招標化和部分私有化驅動機場商業化訴求提升， 全球核心樞紐機場扣點率大幅提升。同時，供貨商方面，供貨商方面，我國消費者 代際更替年輕化、營銷社交化驅動化妝品品類快速升級，在高端化妝 品巨大增量市場機遇面前，頭部品牌

3、普遍在有限渠道的整體策略下加 大對旅游零售渠道的銷售推動。機場高扣點、品牌有限渠道策略共同機場高扣點、品牌有限渠道策略共同 導致免稅運營商集中度大幅提升，導致免稅運營商集中度大幅提升，行業行業進入壁壘高筑、護城河加寬進入壁壘高筑、護城河加寬。 產業政策：引導消費回流，支持中國免稅產業規模擴張、渠道多元化產業政策：引導消費回流，支持中國免稅產業規模擴張、渠道多元化。 20 年 3 月 13 日，國家發改委發布關于促進消費擴容提質加快形成 強大國內市場的實施意見 ，首次從頂層設計的高度提出了建設“中國 特色免稅體系”的目標，提出服務我出境居民并重，頂層設計的定位 高度和政策方向有利于激發產業鏈各個

4、環節的投資動能，中國免稅產 業景氣向好可期。意見提出“完善市內免稅店政策完善市內免稅店政策，建設一批中國特 色市內免稅店” 、 “擴大口岸免稅業務，增設口岸免稅店擴大口岸免稅業務，增設口岸免稅店” 、 “適時研究適時研究 調整免稅限額和免稅品種類調整免稅限額和免稅品種類” ，而海南離島免稅政策也有望持續放寬。 投資建議投資建議：中免龍頭或受益海南離島免稅渠道韌性增長、引領消費回中免龍頭或受益海南離島免稅渠道韌性增長、引領消費回 流、龍頭國際競爭力穩步提升。流、龍頭國際競爭力穩步提升。在全球疫情沖擊下，消費需求回流國 內免稅渠道可期，海南離島免稅渠道或率先復蘇、線上免稅銷售助力 韌性成長。對標韓

5、國免稅市場來看，韓免線上銷售比例高達 28%、規 模超過 400 億元人民幣，且線上銷售模式助力免稅運營商顯著提升盈 利。中長期來看，高端品牌引領化妝品消費升級趨勢不變、我國免稅中長期來看，高端品牌引領化妝品消費升級趨勢不變、我國免稅 產業政策持續升級、機場產業政策持續升級、機場/市內業主方和免稅運營商資本開支持續加市內業主方和免稅運營商資本開支持續加 碼，或共同驅動行業景氣度持續向碼，或共同驅動行業景氣度持續向好。好。與此同時，我國免稅業龍頭中 國國旅自身規模持續增長、渠道多元擴張驅動市場份額提升和產業議 價力持續增強，未來中免集團營收規模有望持續增長，盈利能力保持 穩健，引領我居民海外消費

6、回流、躋身全球免稅運營商頭部產業地位。 風險提示風險提示。災害事件影響居民出行、宏觀經濟影響消費需求、機場免 稅業務盈利下降、免稅產業政策變化、行業競爭加劇、匯率波動。 行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2020-05-15 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 安鵬 SAC 執證號：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 分析師：分析師： 沈濤 SAC 執證號：S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 分析師：分析師： 張雨露 SAC 執證號：S0260518110

7、003 SFC CE No. BNU523 021-60750610 相關研究：相關研究： 免稅行業奢侈品渠道專 題:國內奢侈品消費持續提升， 免稅和電商共成長 2019-11-04 免稅產業鏈深度研究:歐萊雅： 全球化妝品龍頭， 電商投入加 大，免稅渠道持續受益 2019-08-20 休閑服務行業:韓國免稅崛起 之道：市內店政策+零售業集 中+亞洲消費力 2019-05-22 -14% -8% -3% 3% 8% 13% 05/1907/1909/1911/1901/2003/2005/20 休閑服務滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 3535 Table_

8、PageText 深度分析|休閑服務 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盤價收盤價 報告日期報告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 中國國旅 601888 CNY 87.57 2020/05/08 買入 99.00 1.74 2.83 50.33 30.94 38.55 20.89 15.4 20.9 數據來源：Wind、廣發證券發

9、展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 mNoRqRtQsPrQuNoMwOtPuM8ObPbRtRrRpNnNlOmMrMfQpOvN6MpPuNNZnPtMMYnNpP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 3535 Table_PageText 深度分析|休閑服務 目錄索引目錄索引 一、行業空間：中國居民海外消費體量較大，免稅渠道引領消費回流可期 . 6 （一）行業規模：中國居民海外消費規模較大，免稅渠道有望引領消費回流 . 6 （二）渠道回流：中國免稅渠道份額低于消費貢獻度，短期來看海南成為全球強韌性 旅游零售渠道 . 7 （三）韓國免稅：中國居民在韓國免

10、稅消費或達千億元，消費回流空間廣闊 . 8 二、產業鏈分析：三位一體共贏發展，免稅零售商集中度提升 . 9 （一）免稅零售商：樞紐機場標段高扣點、高端品牌有限渠道策略共同導致全球零售 商集中度提升 . 9 （二）高端品牌方：免稅渠道占比較高，借力旅游零售提升品牌形象和市占率 . 12 （三）機場業主方：資本開支持續加碼，大型標段集中提升產業地位、商業潛力不斷 釋放 . 14 （四）產業政策：引導消費回流，支持中國免稅產業規模擴張、渠道多元化 . 16 三、免稅零售商：龍頭鞏固離島免稅核心優勢，受益市內免稅政策完善 . 18 （一）海南離島：免稅龍頭主導離島免稅成長、海口項目帶來中長期成長潛力

11、. 18 （二）市內拓店：國內市內免稅店不斷增設，未來放開服務我出境居民可期 . 20 （三）定價優勢：離島免稅定價持續下移，海南旅游消費活動助力價格優勢穩步凸顯 . 22 （四）發力線上：短期線上免稅高增長，對標韓國免稅龍頭常態線上比例有望繼續提 升 . 23 四、渠道的未來：格局穩固、政策支持、模式優化、定價優勢擴大 . 25 （一）競爭格局穩固：機場標段集中、品牌渠道策略平穩，零售商格局穩固 . 25 （二）免稅政策優化：離島免稅政策有望持續放寬，增設市內免稅店帶來增量 . 26 （三）擴大線上比例：線上免稅銷售持續快速增長，提升渠道轉化率和利潤率 . 27 （四）龍頭規模提升：優化品牌

12、選品，加深價格優勢、開發渠道專供，構筑渠道品牌 護城河. 29 （五）構筑渠道品牌力：長期或助推國產商品提升品牌力，免稅具備發展渠道自有品 牌潛力. 31 五、投資建議：離島免稅渠道韌性增長，中免龍頭引領消費回流 . 33 六、風險提示 . 33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 3535 Table_PageText 深度分析|休閑服務 圖表索引圖表索引 圖 1：貝恩數據顯示 2019 年中國消費者在境外消費奢侈品超過 5000 億元人民幣 6 圖 2：麥肯錫數據顯示中國年輕一代消費者偏好在免稅店購買奢侈品 . 6 圖 3：中國免稅在全球免稅市占率顯著低于中國消費者對

13、全球奢侈品消費貢獻比例 . 7 圖 4：2018 年海南離島免稅占我國免稅行業規模 26% . 8 圖 5：2020 年 3 月民航國際線、中國赴韓國和日本出境客流量人次同比分別下降 91%、97%和 98% . 8 圖 6：2020 年 2 月和 3 月韓國免稅業銷售額同比分別下降 41%和 53% . 8 圖 7：2019 年韓國免稅業總銷售額達到折合人民幣 1487 億元，同比增長 24% . 9 圖 8：2019 年外國旅客在韓國免稅店購物客單價高達 6218 元人民幣/人 . 9 圖 9：近年來全球免稅運營商集中度大幅提升，CR10 近 8 年提升 14 個百分點 . 10 圖 10

14、： 近8 年Dufry 特許經營費用率累計上升7 個百分點， 全球機場商業化訴求提升 . 10 圖 11：2017 至 2019 年上半年韓國前三大免稅集團合計市占率提升 2.6 個百分點12 圖 12：2010 至 18 年雅詩蘭黛旅游零售渠道營收占比提升了 9 個百分點 . 12 圖 13：高端化妝品集團免稅渠道銷售額占比較高，奢侈品集團占比相對較低 . 13 圖 14：主要高端化妝品品牌營銷投放社媒數字化，免稅渠道受益品牌營銷拉動 . 13 圖 15： 2017 年全國機場固定資產投資完成額 732 億元， 10-17 年復合增速達 19% . 14 圖 16：我國居民出境旅游持續增長，

15、19 年因私出境 1.6 億人次，近十年復合增速 達 14.4% . 14 圖 17：我國核心機場商業化潛力躍升，非航收入占比持續提升 . 15 圖 18：2018 年全球免稅行業品類結構中精品品類占比為 21%， . 15 圖 19：我國各大核心樞紐機場免稅面積持續增長，國際競爭力大幅提升（單位： 平方米） . 16 圖 20：2019 年海南離島免稅實現銷售額 133.76 億元，同比增長 32.7% . 18 圖 21：19 年三亞免稅城營收占海南離島免稅規模 76% . 18 圖 22：三亞免稅店的快速增長驅動離島免稅整體增長 . 18 圖 23： 2018 年中國居民在韓國市內店購物

16、額達到 804 億元， 市內渠道占比約 95% . 22 圖 24：2019 年樂天免稅線上銷售占比高達 30%，較 18 年提升 5 個百分點. 24 圖 25：18 年中免集團國內市占率為 87% . 25 圖 26：18 年我國機場和口岸渠道免稅銷售額比例 74% . 25 圖 27：2019 年韓國免稅在線銷售比例達 28%，線上免稅銷售規模超過 400 億元27 圖 28：19 年 Q3 調研數據顯示：近 80%的免稅店消費者出行前已經有購物規劃28 圖 29：19 年 Q2 調研數據顯示：超過一半消費者在免稅店購物未與銷售人員互動 28 圖 30：2018 年韓國免稅行業返傭占銷售

17、額比例下降 . 29 圖 31：19 年返傭占新羅市內免稅銷售額下降 4pct . 29 圖 32：2017 年韓國本土品牌化妝品銷量占比 41% . 32 圖 33：2017 年韓國免稅店韓國化妝品銷售額中大企業和中小企業約各占一半 . 32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 3535 Table_PageText 深度分析|休閑服務 表 1：2006 年以來 Dufry 持續橫向并購，規模躍升至全球第一，主導歐美機場免 稅市場 . 11 表2： 浦東機場18年9月的免稅經營權合同中將百貨品類銷售提成比例設置為25% . 16 表 3：2011 年我國頒布海南離島免稅

18、相關政策、2016 年我國增設多個口岸進境免 稅店 . 17 表 4：2011 年政策落地以來，我國海南離島免稅政策不斷放寬促進產業發展 . 17 表 5：2019 年以來海南離島免稅店數量增加 . 19 表 6：目前在建的海口免稅城項目定位全球最大單體免稅店 . 20 表 7：2019 年以來我國持續增設市內免稅店 . 21 表 8：日上免稅定價優勢保持領先，海南離島免稅價格競爭力穩步凸顯（單位：人 民幣元/件） . 23 表 9：中國主要大型國際機場免稅標段經營權集中度提升 . 26 表 10：2020 年 3 月 25 日海南省政府發布海南旅游業疫后重振計劃，提出擴大消 費限額、擴大網絡

19、銷售規模 . 27 表 11：中免集團零售規模全球排名不斷提升，2018 年居全球第四，有望沖擊全球 前三 . 29 表 12：核心品牌旅游零售渠道專供套裝相較于國內有稅渠道定價具備較強價格競 爭力（單位：人民幣元/件） . 30 表 13：海南離島免稅商店品牌豐富度不斷提升 . 30 表 14：國際美妝集團在三亞免稅店持續營銷投入開設快閃店推廣品牌 . 31 表 15：高端化妝品憑借免稅渠道提升份額、優質高端美妝零售商具備發展自有品 牌潛力 . 33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 3535 Table_PageText 深度分析|休閑服務 一、一、行業空間：行業空

20、間：中國居民海外消費中國居民海外消費體量較大，免稅渠體量較大，免稅渠 道道引領消費引領消費回流可期回流可期 （一）（一）行業規模：行業規模：中國居民海外消費規模較大，中國居民海外消費規模較大，免稅渠道免稅渠道有望引領消費有望引領消費 回流回流 貝恩咨詢數據顯示2019年中國消費者在境外消費奢侈品金額超過5000億元人民幣， 而中國內地奢侈品市場僅約300億歐元（約合人民幣2345億元），消費回流空間較 大。麥肯錫數據顯示中國年輕一代消費者偏好在免稅店購買奢侈品，年輕一代消費 者選擇免稅店購買比例高于上一代，免稅渠道或為引導消費回流主要渠道之一。 國家發改委提出完善免稅業政策助力優化供給、做大國

21、內市場。2020年3月13日， 國家發改委發布 關于促進消費擴容提質 加快形成強大國內市場的實施意見 （ “意 見”），意見中將“進一步完善免稅業政策”作為“大力優化國內市場供給”的舉 措之一，改善消費環境，發揮消費基礎性作用，助力形成強大國內市場。 圖圖1：貝恩數據顯示貝恩數據顯示2019年中國消費者在境外消費奢侈品超過年中國消費者在境外消費奢侈品超過5000億元人民幣億元人民幣 數據來源：貝恩公司奢侈品市場系列研究報告、廣發證券發展研究中心 圖圖2：麥肯錫數據顯示中國年輕一代消費者偏好麥肯錫數據顯示中國年輕一代消費者偏好在在免稅店購買奢侈品免稅店購買奢侈品 數據來源：麥肯錫咨詢China

22、Luxury Report 2019 、廣發證券發展研究中心 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2010201120122013201420152016201720182019 中國居民境外奢侈品消費（億元人民幣）境外消費增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 90后80后65-70后 奧特萊斯免稅店品牌店百貨 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 3535 Table_PageText 深度分析|休閑服務 （二）（二）渠道回流：中國免稅渠道份額

23、低于消費貢獻度，渠道回流：中國免稅渠道份額低于消費貢獻度，短期來看海南成短期來看海南成 為全球強韌性旅游零售渠道為全球強韌性旅游零售渠道 在中國80、90后消費者構成全球奢侈品市場主要需求增量來源的背景下，中國年輕 一代消費者偏好的免稅店成為全球奢侈品市場的主要增長渠道，結合近年來中國出 境游的快速增長，全球尤其是亞太市場免稅店成為國際奢侈品集團提升市場份額、 吸引中國年輕消費者的重要渠道。 從渠道結構現狀來看，貝恩咨詢數據顯示2019年“中國籍消費者對全球個人奢侈品 市場持續性增長的貢獻率達到90%，占全球個人奢侈品消費總額的35%”。 在免稅渠道內部，2018年中國免稅在全球免稅行業市占率

24、僅為7.3%，龍頭中免集團 全球市占率也僅為6.4%，我們測算19年中免全球市占率為約8%，仍然大幅低于中 國消費者對全球奢侈品消費貢獻比例， 中國免稅產業方興未艾， 全球份額提升可期。 圖圖3：中國免稅在全球免稅市占率顯著低于中國消費者對全球奢侈品消費貢獻比例中國免稅在全球免稅市占率顯著低于中國消費者對全球奢侈品消費貢獻比例 數據來源：貝恩公司奢侈品市場系列研究報告、中國國旅年報、Generation Research、廣 發證券發展研究中心 短期來看，在今年全球疫情的影響下，海南離島免稅渠道有望引領消費渠道回流。 目前國際主要高端化妝品品牌在全球免稅渠道的收入占比較高，而海南免稅渠道占 中

25、國免稅市場和全球免稅渠道比例相對較低，考慮到我國國內游和海南島旅游有望 先于國際出境旅游率先復蘇，且在部分品牌促銷和海南省政府支持下線上預定業務 能力大幅提升，今年海南離島免稅或成為今年海南離島免稅或成為全球全球旅游零售產業旅游零售產業中中韌性強、具備消化渠韌性強、具備消化渠 道庫存潛力和能力的渠道道庫存潛力和能力的渠道。同時，在艱難市場環境下，我國免稅龍頭與核心供貨商在艱難市場環境下，我國免稅龍頭與核心供貨商 合作互助，零售商與品牌商互信合作的商業關系也將成為我國免稅龍頭未來招商合作互助，零售商與品牌商互信合作的商業關系也將成為我國免稅龍頭未來招商和和 采購實力的無形資產采購實力的無形資產。

26、長期來看，政策支持、門店增加、價格優勢擴大將共同促進 海南離島免稅渠道長期穩健增長，持續受益我國居民海外消費回流和消費升級。 境外境外韓國免稅韓國免稅：根據韓國免稅業協會，2020年2月和3月韓國免稅業銷售額分別為9.2 和8.9億美元（約合人民幣65和63億元），同比分別大幅下降41%和53%。民航數據 顯示2020年2月民航國際線、中國赴韓國和日本出境客流量人次同比分別下降79%、 77%和88%，3月同比分別下降91%、97%和98%，客流量同比降幅進一步擴大 海南離島免稅海南離島免稅：自2020年2月19日起，海南4家免稅店陸續恢復營業。商務部數據顯 示：“五一”小長假，海南省“五一”

27、小長假，海南省4家免稅店共實現銷售額家免稅店共實現銷售額2.98億元，同比增長億元，同比增長28.1%； 接待購物人次7.11萬人次，同比增長2.5%；人均消費額4194元，同比增長8.6%。受 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2010201120122013201420152016201720182019 中國籍消費者占全球個人奢侈品消費總額比例中免集團銷售額占全球免稅銷售額比例 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 3535 Table_PageText 深度分析|休閑服務 新冠肺炎疫情影響 ， 2020年一季度海南離島免稅銷售額29

28、.78億元 ， 同比下降30.3%； 購物人次64.5萬人次，同比下降42.6%；免稅購物件數415萬件，同比下降24.3%。 根據4月13日海南日報報道，截至3月30日，海關監管離島免稅銷售185.70萬件、 12.83億元、購物人數18.35萬人次，主要業務指標均恢復至去年同期的八成左右。 圖圖4：2018年海南離島免稅占我國免稅行業規模年海南離島免稅占我國免稅行業規模26% 圖圖 5：2020 年年 3 月月民航國際線、中國赴韓國和日本出民航國際線、中國赴韓國和日本出 境客流量人次同比分別下降境客流量人次同比分別下降 91%、97%和和 98% 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心

29、數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 注：藍色柱狀圖為 2020 年 2 月降幅；紅色柱狀圖為 3 月降幅 圖圖6：2020年年2月月和和3月月韓國免稅業銷售額韓國免稅業銷售額同比同比分別分別下降下降41%和和53% 數據來源：韓國免稅業協會、廣發證券發展研究中心 （三）韓國免稅：中國居民在韓國免稅消費或達千億元，（三）韓國免稅：中國居民在韓國免稅消費或達千億元，消費回流空間消費回流空間 廣闊廣闊 從全球各國免稅渠道對比來看，韓國免稅業協會數據顯示韓國2019年免稅產業銷售 額達到213億美元，折合人民幣約1487億元，考慮到中國消費者貢獻韓免銷售額超 過7成，我們估算中國居民在韓國免稅店

30、購物金額或超過1000億元人民幣。對比來 看，中國國旅18年年報數據顯示2018年中國免稅行業銷售額僅為395億元，消費回 流空間廣闊。從客單價來看，韓國免稅業協會數據顯示2019年外國旅客在韓國免稅 店購物客單價高達891美元/人，折合人民幣6218元/人，2017年客單價也達到5142 26% 74% 海南離島免稅渠道 占比 機場和口岸等免稅 渠道占比 -79.1% -77.0% -87.9% -90.6% -96.6% -98.5% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 民航國際航線客運量降幅中國赴韓國人次降幅中國赴日本人次降幅 -60% -50% -40

31、% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 月度韓國免稅銷售額（億美元）月度外國人在韓免稅消費額（億美元） 總銷售額增速（右軸）外國游客消費額增速（右軸） 識別風險，發現價

32、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 3535 Table_PageText 深度分析|休閑服務 元/人，中國消費者構成在韓免稅購物消費主體且客單價較高，近三年韓免對中國居 民免稅品銷售產業鏈效率提升、規模迅速擴張。我國發改委在2020年3月13日發布 的關于促進消費擴容提質 加快形成強大國內市場的實施意見中明確提到“加大 對非法代購等違法違規行為的懲治力度，堵住相關商品非法入境旁門”，將有 利于營造良好消費環境、規范監管，為我國免稅產業良性發展創造條件。 圖圖7：2019年韓國免稅業總銷售額達到折合人民幣年韓國免稅業總銷售額達到折合人民幣1487億元，同比增長億元，同比增長24% 數據來

33、源：韓國免稅業協會、廣發證券發展研究中心 圖圖8：2019年外國旅客在韓國免稅店購物客單價高達年外國旅客在韓國免稅店購物客單價高達6218元人民幣元人民幣/人人 數據來源：韓國免稅業協會、廣發證券發展研究中心 二、二、產業鏈分析：產業鏈分析：三位一體三位一體共贏發展共贏發展，免稅零售商集免稅零售商集 中度提升中度提升 （一）免稅零售商：樞紐機場標段高扣點、高端品牌有限渠道策略共同（一）免稅零售商：樞紐機場標段高扣點、高端品牌有限渠道策略共同 導致全球零售商集中度提升導致全球零售商集中度提升 全球范圍來看，國際大型機場高扣點、奢侈品品牌有限渠道策略，或共同導致了全 球免稅零售商環節的集中度提升。

34、根據Moodie davitt數據，世界排名前25的零售商 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20092010201120122013201420152016201720182019 韓國免稅業銷售額(億元人民幣）外國人在韓國免稅購物消費額（億元人民幣） 總銷售額增速外國人消費額增速 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2009201020112012201320142015201

35、6201720182019 外國人在韓免稅購物客單價(元人民幣/人）外國旅客客單價同比增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 3535 Table_PageText 深度分析|休閑服務 占全球免稅銷售額比例近8年提升13個百分點 ， 前10名銷售額占比提升14個百分點， 零售商環節集中度穩步提升。分區域來看，歐美市場上體現為Dufry和Lagardere持 續橫向并購，韓國市場上體現為韓免龍頭高成長、小企業持續虧損退出市場。 圖圖9：近年來近年來全球免稅運營商集中度大幅提升，全球免稅運營商集中度大幅提升，CR10近近8年提升年提升14個百分點個百分點 數據來源：Moo

36、die davitt report、Generation Research、廣發證券發展研究中心 圖圖10：近近8年年Dufry特許經營費用率累計上升特許經營費用率累計上升7個百分點，全球機場商業化訴求提個百分點，全球機場商業化訴求提 升升 數據來源：Dufry 歷年年報、廣發證券發展研究中心 韓國韓國曾經曾經扶持小企業經營免稅行業失敗告終扶持小企業經營免稅行業失敗告終，小企業退出市場，小企業退出市場，韓免龍頭份額持續韓免龍頭份額持續 提升提升：2012年12月31日韓國關稅廳發布公告預批準對韓國中小企業新增9張市內免 稅店牌照。9個地區包括大邱、仁川、大田、蔚山、京畿道、忠清北道、全羅南道、

37、 慶北和慶尚南道。最終在2013年9月確認為蔚山，京畿(水原)，慶南(昌原)，大田， 大邱，忠北(清州)，忠南(天安)7個地區。 韓國中小型免稅企業在政府扶持下經歷多年嘗試未能進入良性發展，最后集中在 2019年紛紛撤店退出市場，一方面由于缺乏大型機場標段提升自身產業地位和解決 招商供貨能力，另一方面由于韓國免稅產業過度依賴中國消費者，銷售獲客成本高 企，而中小免稅企業往往由于自身門店選址和招商供貨能力不足，引流成本相對更 高，導致企業持續虧損難以扭轉，最終退出市場，韓免龍頭市占率穩步攀升。 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 201020112012201

38、320142015201620172018 全球前25大免稅集團合計市占率前10大合計市占率 15% 17% 19% 21% 23% 25% 27% 29% 31% 2009201020112012201320142015201620172018 Dufry特許經營費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 3535 Table_PageText 深度分析|休閑服務 表表1：2006年以來年以來Dufry持續橫向持續橫向并購并購，規模躍升至全球第一規模躍升至全球第一，主導歐美機場免稅市場，主導歐美機場免稅市場 時間時間 標的標的 標的簡介標的簡介 交易交易價格價格 交易

39、股權交易股權 交易交易背景背景 2019 年 RegStaer Vnukovo 莫斯科伏努科沃機場2018年銷售額為5880萬 歐元，旗下 30 多家商店，6800 平米 - 60% 提升俄羅斯市場市占率 2019 年 OHM Hudson 收購 OHM 增加北美機場餐飲 60 家 - - 提升北美機場餐飲市占率 2015 年年 WDF 在全球在全球22個國家個國家102家機場有家機場有550多家門店，多家門店， 14 年營業收入年營業收入 24.07 億歐元，凈利潤億歐元，凈利潤 4150 萬萬 歐元歐元 13 億歐元億歐元 50.1% 在機場旅游零售市場的份在機場旅游零售市場的份 額達到額

40、達到 24% 2014 年年 Nuance Group 在在 19 個國家個國家 66 個地區經營著個地區經營著 360 個門店，個門店， 2013 年營業額年營業額和和 EBIDTA 分別為分別為 209.5 億和億和 13.1 億瑞士法郎億瑞士法郎 15.5 億瑞億瑞 士法郎士法郎 100% 占據全球機場零售占據全球機場零售15%的的 份額份額 2013 年 Hellenic Duty Free 希臘領先的旅游零售商， 擁有 111 家門店， 1.8 萬平方米零售面積 4.01 億瑞 士法郎 100% 擴張希臘市場 2012 年 俄羅斯 RegStaer 集團 旗下共 9 個免稅店，主要在

41、莫斯科謝列梅捷沃 國際機場、多莫杰多沃機場經營，年銷售額超 過 5000 萬美元 - 51% 進軍俄羅斯免稅市場，合 資公司將新設 12 家免稅 店 2011 年 南美多家免稅店 阿根廷、烏拉圭、厄瓜多爾、馬提尼克島和亞 美尼亞分布在 10 個機場的 21 家免稅店 - - 南美市場擴張，增大對南 美免稅市場控制 2010 年 DUFRY 南美有 限公司 在巴西利亞、玻利維亞機場以及美洲渡輪上經 營 95 家免稅店， 2009 年前三季度營業收入 4.0 億美元 并購 - 合并 Dufry 南美 2008 年年 Hudson 集團集團 美國旅游零售商，在美國和加拿大的 69 個機 場和交通樞紐

42、擁有 550 家商店 - 100% 進一步擴展在美國、加拿 大的市場份額 2007 年 Alliance Duty Free 在波多黎各和其他加勒比地區擁有 23 家商 店 1.57 億美 元 - 擴張南美版圖 2006 年 巴西旅游零售商 Brasif 及其物流 平臺 Eurotrade 巴西免稅運營商，在巴西旅游零售市場 20 多 年，擁有 48 家店鋪，面積約 12000 平方米， 擁有近 1500 員工 5 億美元 80% 擴張南美版圖 數據來源：Dufry 公司歷年年報和收購公告、廣發證券發展研究中心 韓華免稅韓華免稅（Hanwha）：根據韓國免稅業協會新聞，2019年4月，韓華集團

43、決定關閉 首爾市內韓華免稅店，韓華集團2016年7月開始經營免稅業務，累計虧損超過1000 億韓元（約合人民幣5.8億元）。 都塔免稅都塔免稅（Doosan）：根據韓國免稅業協會新聞，2019年10月，斗山集團決定關 閉位于首爾斗山大廈的都塔免稅店，由于難以提高長期盈利能力，斗山集團決定退 還免稅營業執照。都塔免稅店于2016年5月開業，年銷售額約7000億韓元（約合人 民幣42億元）。 SM免稅免稅店店（Hana Tour）：根據韓國免稅業協會新聞，2020年3月，SM免稅公司宣 布將于9月30日關閉其在首爾仁寺洞的市內免稅店。SM免稅于2015年獲得中小型企 業牌照，近年來在機場高租金和首

44、爾市區免稅市場激烈競爭的環境下，公司決定退 還首爾市內免稅店牌照以改善財務情況。此外，公司還將在8月合同到期時退出其在 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 3535 Table_PageText 深度分析|休閑服務 仁川機場T1的免稅特許經營權，僅保留T2機場免稅店。 圖圖11：2017至至2019年上半年韓國前三大免稅集團合計市占率提升年上半年韓國前三大免稅集團合計市占率提升2.6個百分點個百分點 數據來源：Moodie Davitt、廣發證券發展研究中心 （二）高端品牌方：免稅渠道占比較高，借力旅游零售提升品牌形象和（二）高端品牌方：免稅渠道占比較高，借力旅游零售提

45、升品牌形象和 市占率市占率 高端化妝品集團方面高端化妝品集團方面，我國化妝品行業快速消費升級是驅動近年來亞太免稅行業加 速增長的主要驅動力。高端化妝品分銷行業形成一個廣闊的增量市場，主要受我國 消費者代際更替年輕化、品牌營銷社交媒體化驅動品類快速升級，近年來我國高端 化妝品消費滲透率顯著提升，而對標日韓市場來看，化妝品消費升級空間依然較大。 在行業快速增長的背景下，雅詩蘭黛、歐萊雅和資生堂等頭部國際化妝品集團都加 大了對旅游零售渠道的銷售推動，2010至18年雅詩蘭黛旅游零售渠道營收占比提升 了9個百分點。主要高端化妝品品牌加大在亞太免稅渠道鋪店，中國區市場提高營銷 投入，并將營銷預算大幅度傾

46、斜社交媒體等高ROI線上營銷渠道。截止最新財報披 露，主要化妝品集團旅游零售渠道營收占比普遍在8%-18%的比例，數字化媒體營 銷投放占廣告營銷預算比例均超過50%。全球來看，旅游零售渠道成為提升品牌形 象、增加品牌銷量的主要渠道，景氣度穩步向上。 圖圖12：2010至至18年年雅詩蘭黛旅游零售渠道營收占比雅詩蘭黛旅游零售渠道營收占比提升了提升了9個百分點個百分點 數據來源：公司歷年財報、廣發證券發展研究中心 74 76 78 80 82 84 86 0 20 40 60 80 100 201420152016201720182019H 樂天新羅新世界其他前三大合計市場份額（%，右軸） 0%

47、20% 40% 60% 80% 100% 2003200520082009201020122013201420172018 海外百貨公司北美百貨公司旅游零售獨立零售商店專營店品牌官網香水店沙龍其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 3535 Table_PageText 深度分析|休閑服務 奢侈品集團方面奢侈品集團方面，全行業來看，成衣皮具品類主導的奢侈品品牌目前對旅游零售渠 道的渠道依賴度較低，提升空間較大。從行業龍頭來看，開云集團旗下Gucci品牌在 旅游零售渠道布局深入， 根據Interbrand品牌排名， Gucci是增長最快的奢侈品品牌， 而開云集團2019

48、年分銷渠道中旅游零售是增長最快的渠道之一。 未來隨著以大型樞紐國際機場為中心的商業購物設施不斷升級，旅游零售作為未來隨著以大型樞紐國際機場為中心的商業購物設施不斷升級，旅游零售作為國際國際 性的性的強勢渠道強勢渠道兼具成長性和品牌塑造力，在奢侈品零售分銷領域的產業地位將不斷兼具成長性和品牌塑造力，在奢侈品零售分銷領域的產業地位將不斷 增強，免稅行業在品牌、零售商和機場三方增強，免稅行業在品牌、零售商和機場三方合力投入推動下前景可期合力投入推動下前景可期。 圖圖13：高端高端化妝品化妝品集團集團免稅渠道免稅渠道銷售額銷售額占比占比較高，奢侈品集團占比相對較低較高，奢侈品集團占比相對較低 數據來源

49、：各公司對應年度年報、Moodie Davitt、廣發證券發展研究中心 圖圖14：主要高端化妝品主要高端化妝品品牌營銷品牌營銷投放投放社媒數字化社媒數字化，免稅渠道受益，免稅渠道受益品牌品牌營銷拉動營銷拉動 數據來源：各公司對應年度年報、廣發證券發展研究中心 0% 10% 20% 30% 40% 主要化妝品和奢侈品集團旅游零售渠道銷售額占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 主要香化和奢侈品集團/品牌營銷大幅數字化和社交媒體化 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 3535 Table_PageText 深度分析|休閑服務 （三）機場業主方：資本開支持續加碼，大型標段集中提升產業地位、（三）機場業主方：資本開支持續加碼，大型標段集中提升產業地位、 商業潛力不斷釋放商業潛力不斷釋放 從產業鏈各個環節來看：機場機場業主業主方面方面，免稅產業政策頂層設計的完善將有利于我 國機場商業化潛力的進一步釋放，根據國家統計局數據，2017年全國機場固定資產 投資完成額達732億元，2010至2017年復合增速高達19%。中國民航局數據顯示 2018年完成固定資產投資810億元，并且2020年“力爭全年完成固定資產投資1000 億元”。隨著我國居民出境旅游的持續增長，機場基建投資規模加大，疊加頂層設 計層面加碼免稅產業政策，同時中免集團