1、銀行銀行 | 證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2020 年年 1 月月 17 日日 601077.SH 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 6.60 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 本報告要點本報告要點 零售業務特色突出，盈利水平領先可比同業零售業務特色突出，盈利水平領先可比同業 股價表現股價表現 (31%)(31%) (19%)(19%) (8%)(8%) 4%4% 15%15% 27%27% Jan-19Jan-19 Feb-19Feb-19 Mar-19Mar-19 Apr-19Apr-19 May-19May-19 Jun-19Jun-19 Jul-19Jul-1

2、9 Aug-19Aug-19 Sep-19Sep-19 Oct-19Oct-19 Nov-19Nov-19 Dec-19Dec-19 渝農商行渝農商行上證綜指上證綜指 (%) 今年今年 至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 (2.5) 0.5 0.0 0.0 相對上證指數 (2.2) (2.6) (3.2) (19.6) 發行股數 (百萬) 11,357 流通股 (%) 10 總市值 (人民幣 百萬) 74,956 3個月日均交易額 (人民幣 百萬) 586 資本充足率（2019Q3） 13.65 主要股東(%) 重慶渝富資產經營管理集團有限公司 9 資料來源：公司公告，

3、聚源，中銀國際證券 以以 2020年年 1月月 16日收市價為標準日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 銀行銀行 : 銀銀行行 勵雅敏勵雅敏 (8621)20328568 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517100003 林穎穎林穎穎 (8621)20328595 證券投資咨詢業務證書編號：S1300519080004 *熊穎為本報告重要貢獻者 渝農商行渝農商行 零售業務特色突出，盈利水平領先可比同業 渝農商行渝農商行主要布局主要布局在在重慶重慶，是目前國內資產規模最大是目前國內資產規模最大、網點布局最廣的農村

4、網點布局最廣的農村 商業銀行。商業銀行。公司在公司在重慶重慶地區的零售市場份額一直處于領先水平，地區的零售市場份額一直處于領先水平，受益于良好受益于良好 的地方經濟環境，發展潛力值得期待。的地方經濟環境，發展潛力值得期待。渝農商行主要股東為重慶市國資委控渝農商行主要股東為重慶市國資委控 股企業股企業和和地方企業，地方企業，與地方政府與地方政府一直保持良好合作關系。公司一直保持良好合作關系。公司凈息差處于行凈息差處于行 業前列，資產質量穩健，首次覆蓋給予業前列，資產質量穩健，首次覆蓋給予增持增持評級。評級。 支撐評級的要點支撐評級的要點 國內最大農商行，國內最大農商行，深耕本地市場深耕本地市場。

5、渝農商行主要布局在重慶，截至 19 年 3季度總資產 10,342億元，凈利潤為 86.3億元，無論從資產規模和凈 利潤考慮，均為全國最大的農村商業銀行。重慶市是國內唯一具有省級 區域幅員的直轄市，區域經濟一直保持較為良好的增長態勢，為渝農商 行的發展提供了良好的環境和區域縱深。公司前三大股東為地方國資、 財政控股企業，合計持股 23.7%，其余有 150余家法人股東為重慶市本地 企業，公司發展與地方經濟高度捆綁。 個人業務特色突出個人業務特色突出， 零售， 零售發展發展潛力可期潛力可期。 作為網點數全國第一的農商行， 渝農商行的個人業務在地區具備突出的競爭優勢。負債端，個人存款的 市場份額在

6、重慶地區常年保持第一（接近 30%），2019H存款結構中個人 存款占比 74.3%，遠超上市農商行平均。資產端，個人貸款市占率同樣 處于重慶地區前列（11%左右），地方最大零售銀行地位穩固。同時， 公司近兩年零售貸款占比和零售營收貢獻均穩步提升，結構上非按揭類 貸款占比超 50%，受益于區域較為發達的第三產業和居民較強的消費需 求，未來區域零售業務潛力值得期待。 ROE領先可比同業領先可比同業，資產端結構逐步優化資產端結構逐步優化。渝農商行盈利能力處于行業 前列，2019H 年化 ROE 為 15.7%，在上市農商行中排名第一。拆分 ROE 可見，公司 ROE較高主要是基于豐富的零售客戶資源

7、，凈手續費收入在 營收中的占比遠高于上市農商行平均，同時成本管控得力，資產質量穩 健。息差方面，截至 2019H公司凈息差 2.35%，絕對值在上市銀行中排名 靠前，在上市農商行中處于中游。目前公司信貸資產占比在農商行中相 對偏低（2019H為 38.8%），但近兩年已有明顯抬升，預計資產端結構的 逐步調整優化，未來將正向支撐公司息差和 ROE表現。 資產質量整體穩健，資產質量整體穩健，撥備計提充分撥備計提充分。渝農商行資產質量總體穩健，2019H 不良率 1.25%，關注類貸款占比 2.41%，在可比同業中處于較低水平。且 公司不良認定嚴格，截至 2019H，逾期 90天以上貸款/不良貸款余

8、額比例 為 78.8%。截至 2019H末，公司撥備覆蓋率為 368.8%，在上市農商行中僅 次于常熟銀行，風險抵御能力較強，對業務的穩定增長形成支撐。 估值估值 我們預計渝農商行 20/21年 EPS分別為 1.23/1.43元，目前股價對應 20/21 年 PB為 0.75/0.67，PE為 5.35/4.62，首次覆蓋給予增持增持評級。 評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 經濟下行導致資產質量惡化超預期，中美貿易摩擦進一步升級。 投資摘要投資摘要 Table_InvestSummaryTable_InvestSummary 年結日年結日: 12月月 31日日 2017 2018 201

9、9E 2020E 2021E 營業收入 (人民幣 百萬) 23,988 26,110 26,772 30,696 34,938 變動 (%) 10.5% 8.8% 2.5% 14.7% 13.8% 凈利潤 (人民幣 百萬) 8,936 9,058 10,641 12,344 14,286 變動 (%) 12.5% 1.4% 17.5% 16.0% 15.7% 凈資產收益率(%) 15.5% 13.6% 14.3% 14.8% 15.3% 每股收益(人民幣) 0.89 0.91 1.06 1.23 1.43 市盈率 (倍) 7.39 7.29 6.20 5.35 4.62 市凈率 (倍) 1.0

10、4 0.94 0.84 0.75 0.67 渝農商行 2 目錄目錄 一、公司概況：國內最大的農村商業銀行一、公司概況：國內最大的農村商業銀行 . 5 1.1 公司簡介：網點廣布的全國最大農商行 . 5 1.2 公司股權結構 . 6 1.3 區域位置優越，深耕本地市場 . 6 二、業務特色：個人業務優勢明顯二、業務特色：個人業務優勢明顯 . 8 2.1 個人業務市占率亮眼，攬儲能力突出 . 8 2.2 零售貸款占比提升，零售轉型潛力可期 . 9 2.3 小微業務特色，涉農貸款占比較高 . 9 三、基本面財務分析：三、基本面財務分析：ROE 在上市農商行中最高在上市農商行中最高 . 11 3.1

11、手續費收入占比農商行第一，增速觸底回升 . 12 3.2 資產質量：不良率優于可比同業，撥備計提壓力較輕 . 13 3.3 息差：息差處農商行中游水平，信貸占比穩步提升 . 15 3.4 成本管控成效明顯，成本收入比上市農商最低 . 17 3.5 資本充足率維持較高水平 . 17 四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值 . 19 4.1 盈利預測 . 19 4.2 估值分析 . 19 風險提示風險提示 . 21 渝農商行 3 圖表圖表目錄目錄 股價表現股價表現 . 1 投資摘要投資摘要 . 1 圖表圖表 1. 渝農商行發展大事記簡圖渝農商行發展大事記簡圖 . 5 圖表圖表 2. 資產規模最大的農

12、村商業銀行資產規模最大的農村商業銀行 . 5 圖表圖表 3. 網點數量最多的農村商業銀行網點數量最多的農村商業銀行 . 5 圖表圖表 4. 渝農商行前十大渝農商行前十大股東列表（股東列表（2019H） . 6 圖表圖表 5. 2019H重慶市重慶市 GDP 總量全國城市排名第總量全國城市排名第 6 . 7 圖表圖表 6. 重慶重慶 GDP增速觸底回升利好本地銀行穩定發展增速觸底回升利好本地銀行穩定發展 . 7 圖表圖表 7. 個人存款市場份額重慶地區排名第一個人存款市場份額重慶地區排名第一 . 8 圖表圖表 8. 個人貸款市場份額名列前茅個人貸款市場份額名列前茅 . 8 圖表圖表 9. 個人存

13、款在存款中的占比農商行中最高個人存款在存款中的占比農商行中最高 . 8 圖表圖表 10. 存款在負債中的占比較高存款在負債中的占比較高 . 8 圖表圖表 11. 零售貸款占比提升零售貸款占比提升 . 9 圖表圖表 12. 個人銀行業務營收貢獻度提升個人銀行業務營收貢獻度提升 . 9 圖表圖表 13. 非按揭類非按揭類貸款占比超過貸款占比超過 50% . 9 圖表圖表 14. 重慶地區三產結構占比（重慶地區三產結構占比（2019Q3） . 9 圖表圖表 15. 小微貸款在總貸款中的占比超過小微貸款在總貸款中的占比超過 30% . 10 圖表圖表 16. 涉農貸款市場份額區域第一涉農貸款市場份額區

14、域第一 . 10 圖表圖表 17. 2019年公司凈利潤增速觸底回升年公司凈利潤增速觸底回升 . 11 圖表圖表 18. 其他非息收入拖累營收表現其他非息收入拖累營收表現 . 11 圖表圖表 19. 2019H公司公司 ROE在農商行中處于領先水平在農商行中處于領先水平 . 11 圖表圖表 20. 渝農商行渝農商行 ROE處于較高水平處于較高水平. 11 圖表圖表 21. 主要農商行主要農商行 ROE 拆分比較（拆分比較（2019H ） . 12 圖表圖表 22. 手續費占比農商行中最高手續費占比農商行中最高 . 12 圖表圖表 23. 手續費構成以理財和代理手續費為主手續費構成以理財和代理手

15、續費為主 . 12 圖表圖表 24. 凈手續費傭金收入增速回升凈手續費傭金收入增速回升 . 13 圖表圖表 25. 手續費傭金在營收中的占比絕對水平較低手續費傭金在營收中的占比絕對水平較低 . 13 圖表圖表 26. 不良貸款率在同業中處于低位不良貸款率在同業中處于低位 . 13 圖表圖表 27. 不良認定較為嚴格不良認定較為嚴格 . 13 圖表圖表 28. 關注類貸款占比有所提升關注類貸款占比有所提升 . 14 圖表圖表 29. 關注類貸款同業比較偏低關注類貸款同業比較偏低 . 14 圖表圖表 30. 不良生成率環比回落不良生成率環比回落 . 14 渝農商行 4 圖圖表表 31. 不良生成同

16、業比較仍處相對低位不良生成同業比較仍處相對低位 . 14 圖表圖表 32. 公司撥備覆蓋率處于行業較高水平公司撥備覆蓋率處于行業較高水平 . 15 圖表圖表 33. 2019H季度末公司撥備覆蓋率季度末公司撥備覆蓋率 368.8% . 15 圖表圖表 34. 凈息差處上市農商行中游水平凈息差處上市農商行中游水平 . 15 圖表圖表 35. 凈息差在主要上市銀行中排名靠前凈息差在主要上市銀行中排名靠前 . 15 圖表圖表 36. 生息資產收益率在農商行中偏低生息資產收益率在農商行中偏低 . 15 圖表圖表 37. 付息負債成本率在農商行中處中游水平付息負債成本率在農商行中處中游水平 . 15 圖

17、表圖表 38. 貸款占比小幅提升貸款占比小幅提升 . 16 圖表圖表 39. 貸款占比同業比較偏低貸款占比同業比較偏低 . 16 圖表圖表 40. 渝農商行貸款收益率相對偏低渝農商行貸款收益率相對偏低 . 16 圖表圖表 41. 渝農商行證券投資收益率處于中等偏上水平渝農商行證券投資收益率處于中等偏上水平 . 16 圖表圖表 42. 2019H活期存款占比同業比較活期存款占比同業比較 . 17 圖表圖表 43. 存款成本率并不算高存款成本率并不算高 . 17 圖表圖表 44. 成本收入比持續壓降成本收入比持續壓降 . 17 圖表圖表 45. 成本收入在上市農商行中較低成本收入在上市農商行中較低

18、 . 17 圖表圖表 46. 2019H公司資本充足率公司資本充足率 13.5% . 18 圖表圖表 47. 核心一級資本充足率在農商行中處于較高水平核心一級資本充足率在農商行中處于較高水平 . 18 圖表圖表 48. 對標銀行的估值比較分析對標銀行的估值比較分析 . 20 圖表圖表 49. 報告中提及上市公司估值表報告中提及上市公司估值表 . 22 損益表損益表(人民幣人民幣 十億元十億元) . 23 主要比率主要比率 (人民幣人民幣 十億元十億元) . 23 渝農商行 5 一、公司概況一、公司概況：國內最大的農村商業銀行：國內最大的農村商業銀行 1.1 公司簡介公司簡介：網點廣布：網點廣布

19、的全國最大農商行的全國最大農商行 重慶農村商業銀行的前身由重慶市農村信用社聯合社及重慶市轄區內 39 個區縣行社改制重組設 立，于 2008 年 6 月 29 日正式掛牌開業。2010年 12月重慶農商行成功在 H股上市，成為全國首家 上市農村商業銀行、首家境外上市地方銀行、西部首家上市銀行。2019年 9月，重慶農商行獲證 監會核準 A股上市， 簡稱渝農商行 （601077.SH） 。 截至 2019 年 9月 30日， 公司資產規模達約 10,342 億元，2019年前三季度實現歸屬于母公司凈利潤 86.3億元。無論無論從資產規模和凈利潤考慮，均為從資產規模和凈利潤考慮，均為 全國最大的全

20、國最大的農村商業銀行。農村商業銀行。2019 年，公司在英國銀行家雜志“2019 年全球銀行 1000 強”名 單中，按核心資本排名位列全球商業銀行第 137 位、中國商業銀行第 22 位、中國農村商業銀行第 1 位。 圖表圖表1.渝農商行發展大事記簡圖渝農商行發展大事記簡圖 資料來源：萬得，中銀國際證券 渝農商行還是全國網點分布最廣的農村商業銀行和重慶地區網點最為廣布的銀行金融機構。渝農商行還是全國網點分布最廣的農村商業銀行和重慶地區網點最為廣布的銀行金融機構。截至 2019 年 6月 30 日，公司下轄 6 家分行、36 家一級支行，共 1,775 個營業機構。其中重慶縣域設有 1,461

21、 個機構，重慶市外設有 2 個機構。在縣域地區廣布的網點為重慶農商行帶來了豐富的零售客 戶資源，為公司在個人業務領域的鮮明特色打下了堅實的基礎。 圖表圖表2.資產規模最大的農村商業銀行資產規模最大的農村商業銀行 圖表 圖表3. 網點數量最多的農村商業銀行網點數量最多的農村商業銀行 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 渝農商 行 北京農 商行 上海農 商行 重慶銀 行 青農紫金常熟無錫蘇農江陰 張家港 資產規模同業比較 0 200 400 600 800 1,000

22、 1,200 1,400 1,600 渝農商 行 北京農 商行 上海農 商行 青農常熟 重慶銀 行 紫金江陰蘇農無錫 張家港 網點數同業比較-2018 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：萬得，中銀國際證券 渝農商行 6 1.2 公司股權結構公司股權結構 截至 2019年半年末，渝農商行前 10大股東中持股比例超過 5%的共有 4家，分別為重慶渝富資產 經營管理集團有限公司（9.88%）、重慶市城市建設投資集團（7.97%）、重慶交通旅游投資集團 （5.89%）、隆鑫控股有限公司（5.70%）。前三大股東中，重慶渝富及重慶城投為重慶市國資委 監 管的國有企業，交旅集團為重慶市財政局監管的國

23、有企業，合計持股 23.7%，國資背景濃厚。隆 鑫控股是本地實力雄厚的民營企業。除前 10大股東外，渝農商行的法人股東還包含 150余家本地 企業，使得渝農商行與地方經濟發展高度捆綁，在區域競爭中具備相對優勢。 圖表圖表4.渝渝農商行農商行前前十大股東列表十大股東列表（2019H） 序號序號股東名稱股東名稱股東性質股東性質 持股比例持股比例 （%）（%） 1 1重慶渝富資產經營管理集團有限公司國家股股東9.88 2 2重慶市城市建設投資（集團）有限公司國家股股東7.97 3 3重慶交通旅游投資集團有限公司國家股股東5.89 4 4隆鑫控股有限公司社會法人股5.70 5 5重慶財信企業集團有限公

24、司社會法人股4.43 6 6北京九鼎房地產開發有限責任公司社會法人股3.00 7 7BlackRock, Inc.H 股2.48 8 8廈門市高鑫泓股權投資有限公司社會法人股2.00 9Fosun International LimitedH 股1.76 1010Citigroup Inc.H 股1.62 資料來源：萬得，中銀國際證券 1.3 區域位置優越，深耕本地市場區域位置優越，深耕本地市場 作為根植于地方的農村商業銀行，渝農商行主要布局在經濟基礎較好且具備良好發展潛力的重 慶。重慶作為我國中西部唯一的直轄市，是我國唯一 具有省級區域幅員，行政管轄面積最大的直 轄市，為渝農商行的發展提供了

25、較為廣闊的市場縱深。重慶市位處長江經濟帶和“一帶一路”的 連接處，區域位置優越，近年來西部大開發和“一帶一路”建設的利好政策為其飛速發展提供了 有力保障。2012-2017 年，重慶地區生產總值增速位居前列持續高于全國平均，其中，2014 年至 2016 年同比增速連續三年位居全國各省、市、自治區第一。近 2年重慶地區經濟正經歷供給側結構性 改革調整， 2018 年地區生產總值同比增長 6.0%，增速有所放緩，進入 2019年以來，重慶地區經 濟有企穩復蘇跡象，截至 3季度末 GDP同比增速回升至 6.3%，超出全國平均，利好地方金融機構 的穩定發展。 渝農商行 7 圖表圖表5.2019H重慶

26、重慶市市 GDP總量全國城市排名第總量全國城市排名第 6 圖表 圖表6.重慶重慶 GDP增速增速觸底回升觸底回升利好本地銀行穩定發展利好本地銀行穩定發展 排名排名 城市城市 GDP（億元）（億元） GDP增速（增速（%） 1 上海 16410 5.9 2 北京 15213 6.3 3 深圳 12134 7.4 4 廣州 11756 7.1 5 天津 10371 4.6 6 重慶 10335 6.2 7 蘇州 9548 6.0 8 成都 7702 8.2 9 武漢 7479 8.1 10 杭州 6949 6.9 4 5 6 7 8 9 10 11 12 201420152016201720182

27、019Q1 2019Q2 2019Q3 重慶:GDP:同比全國GDP:不變價:同比 (%) 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：萬得，中銀國際證券 渝農商行 8 二、業務特色：二、業務特色：個人業務個人業務優勢明顯優勢明顯 2.1 個人業務個人業務市占率市占率亮眼亮眼，攬儲能力突出攬儲能力突出 重慶農商行的個人業務在重慶地區具備突出的競爭優勢。憑借地區排名第一的網點規模，零售客 戶資源豐富，渝農商行個人存款的市場份額在重慶地區常年保持第一。截至 2019年半年末，個人 存款市占率接近 30%，競爭優勢突出。此外在個人貸款方面，重慶農商行 19年半年末的個人貸款 市占率也達 11.3%，處于

28、重慶地區前列，重慶地區最大零售銀行地位穩固。 圖表圖表7.個人個人存款存款市場份額市場份額重慶地區排名第一重慶地區排名第一 圖表 圖表8.個人個人貸款貸款市場份額市場份額名列前茅名列前茅 28.3% 28.7% 28.4% 29.3% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2016201720182019H 個人存款市占率 12.1% 11.5%11.5% 11.2% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 2016201720182019H 個人貸款市占率 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來

29、源：萬得，中銀國際證券 存款結構上來看，有別于大部分銀行以公司存款為主的存款結構，渝農商行的個人存款占比超過 70%，遠高于其他可比行，顯示出公司在零售端的較強攬儲能力。截至 2019H 末，渝農商行存款 在負債中的占比為 72.4%，在西部地區銀行和農商行的比較口徑中處于中游水平，在上市銀行中 排名靠前，以存款為主的負債結構得益于公司廣布的網點。 圖表圖表9.個人存款在存款中個人存款在存款中的占比的占比農農商行商行中中最高最高 圖表 圖表10.存款在負債中的占比存款在負債中的占比較高較高 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 渝農商 行 常熟

30、蘇農江陰張家港紫金無錫重慶銀 行 青農 個人存款公司存款其他存款 （2019H) 72.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 無錫銀行 常熟銀行 張家港行 蘇農銀行 江陰銀行 成都銀行 重慶農商行 青農商行 西安銀行 紫金銀行 長沙銀行 貴陽銀行 重慶銀行 鄭州銀行 吸收存款占總負債比，2019H 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：萬得，中銀國際證券 渝農商行 9 2.2 零售貸款零售貸款占比提升占比提升，零售轉型潛力可期，零售轉型潛力可期 資產端來看，近年來渝農商行零售貸款在總貸款中的占比穩步提升，2018年零售貸款占比 35%，

31、 較 2016年末提升了 2.3個百分點。同時個人銀行業務的營收貢獻度也逐年提升，2018年較 2016年 提升 7.4個百分點至 37.2%。從零售貸款的結構來看，渝農商行非按揭類貸款的占比超過 50%，總 體結構較為均衡。對于消費貸、個人營業性貸款等非按揭類貸款，銀行更具相對定價權，因此我 們估計渝農商行零售業務受 LPR定價切換的影響或相對較小。同時重慶地區第三產業發達，居民 總體生活壓力較小，消費需求旺盛，未來公司零售業務發展的潛力值得期待。 圖表圖表11. 零售貸款占比提升零售貸款占比提升 圖表 圖表12.個人銀行業務營收貢獻度提升個人銀行業務營收貢獻度提升 67.3%66.4% 6

32、5.0%65.6% 32.7%33.6% 35.0%34.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H 對公貸款零售貸款總計 （占比） 33.3%33.9%32.3%34.7% 29.8% 34.2%37.2% 37.0% 36.9% 31.8%30.5% 28.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H 公司銀行業務個人銀行業務金融市場業務 (各類業務營收占比) 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：萬得，中銀國際證券 圖

33、表圖表13.非按揭類貸款占比超過非按揭類貸款占比超過 50% 圖表 圖表14. 重慶地區三產結構重慶地區三產結構占比（占比（2019Q3） 44.4%44.2%45.3% 45.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H 住房及商鋪按揭貸款個人經營性貸款信用卡及其他 (零售貸款結構) 第一產業第一產業 7% 第二產業第二產業 39% 第三產業第三產業 54% 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：萬得，中銀國際證券 2.3 小微小微業務特色，涉農貸款占比較高業務特色，涉農貸款占比較高 作為一家農村商業銀行，

34、渝農商行在重慶擁有廣泛的農村分銷網點，縣域網點在總營業網點中的 占比達 82.3%。公司一直致力于打造重慶最大的涉農貸款銀行，鞏固縣域市場份額龍頭地位，因 此信貸業務中小微貸款和涉農貸款占有較高比重。截至 2019年 1季度，小微貸款在總貸款中的占 比 31.0%，涉農貸款在總貸款中的占比 40.6%。盡管近兩年受到經濟下行壓力增大，涉農貸款不良 率有所抬升的影響，公司涉農貸款占比有所下降，但在重慶地區的市場份額仍然保持區域第一。 渝農商行 10 圖表圖表15.小微貸款在總貸款中的占比小微貸款在總貸款中的占比超過超過 30% 圖表 圖表16.涉農貸款涉農貸款市場份額區域第一市場份額區域第一 3

35、1.1%31.2% 30.6% 31.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2016201720182019Q1 小微貸款占比 47.0% 45.7% 42.7% 37.9% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 2016201720182019H 涉農貸款占比 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：萬得，中銀國際證券 渝農商行 11 三、基本面財務分析三、基本面財務分析：ROE 在上市農商行中最高在上市農商行中最高 2018年渝農商行凈利潤和

36、營收的增長受到重慶地方經濟增速放緩，金融監管趨嚴等因素的影響， 增速有所放緩。進入 2019H 后，公司上半年營收增速進一步下行，同比增 0.06%，但拆分來看， 公司主營業務總體保持良好增長態勢，19 年上半年凈利息收入（+28.3%，YoY）和凈手續費收入 （19.1%，YoY）均觸底回升。營收增長的放緩主要是受到了其他非息收入的拖累，上半年同比降 85.7%，主要源于公司根據資管新規要求，減少了對交易性金融資產的配置，預計隨著資管新規 過渡期結束的臨近，調整逐步到位，后續營收增速會有回升表現。凈利潤表現方面，2019年上半 年在撥備計提減輕，成本管控得力和稅收壓力減輕的多重利好支撐下增速

37、回升至 18.9%。 圖表圖表17. 2019年公司年公司凈利潤增速觸底回升凈利潤增速觸底回升 圖表 圖表18.其他非息收入拖累營收表現其他非息收入拖累營收表現 (5) 0 5 10 15 20 2016201720182019H 歸屬于母公司股東的凈利潤營業收入 (同比增速，%) -500 0 500 1000 1500 2000 2500 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 2016201720182019H 利息凈收入手續費及傭金凈收入其他非息收入(右軸) (同比增速，%)(%) 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：萬得，中銀國際證券 總體而言，渝農商行盈利能力處于

38、行業前列，截至 2019H渝農商行的年化 ROE為 15.7%，在上市 農商行中排名第一。 圖表圖表19. 2019H公司公司 ROE在農商在農商行中處于領先水平行中處于領先水平 圖表 圖表20.渝農商行渝農商行 ROE處于較高水平處于較高水平 15.70 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 江陰 張家港行 蘇農 紫金 無錫 常熟 青農商行 渝農商行 重慶 ROE，2019H (%) 16.14 15.73 13.47 15.7 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 201620172018 2019H（年化） ROE (%) 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：

39、萬得，中銀國際證券 進一步，我們將主要上市銀行 2019H的 ROE進行拆分和橫向比較，可以發現渝農商行領先同業的 ROE主要是源于公司在非息收入端的良好表現，得益于豐富的零售客戶資源，公司手續費收入在 營收中的占比遠高于農商行平均水平，同時良好的成本管控和穩健的資產質量表現也優于上市農 商行平均，正向貢獻 ROE。而公司凈息差的表現在上市農商中處于中游水平，預計隨著資產端結 構的持續調整，信貸資產占比的提升，未來凈息差的貢獻有望提升，帶動 ROE改善。 渝農商行 12 圖表圖表21.主要主要農商農商行行 ROE 拆分拆分比較比較（2019H ） (%) 渝農渝農 江陰江陰 無錫無錫 常熟常熟

40、 蘇農蘇農 張家港張家港 紫金紫金 青農青農 平均平均 利息收入利息收入/A 4.50 4.04 4.12 5.29 4.13 4.89 4.21 4.20 4.42 貸款利息收入/A 2.19 2.86 2.54 3.91 2.98 3.24 2.62 2.91 2.91 債券投資利息收入/A 1.38 0.92 1.27 1.18 0.79 1.40 1.11 1.03 1.14 同業利息收入/A 0.81 0.03 0.18 0.07 0.23 0.05 0.37 0.15 0.24 利息支出利息支出/A (2.17) (2.01) (2.31) (2.14) (1.69) (2.08)

41、 (2.13) (2.02) (2.07) 存款利息支出/A (1.26) (1.46) (1.81) (1.63) (1.23) (1.49) (1.07) (1.13) (1.38) 發行債券利息支出/A (0.57) (0.40) (0.41) (0.37) (0.30) - (0.77) (0.68) (0.50) 同業利息支出/A (0.26) (0.12) (0.06) (0.09) (0.13) (0.29) (0.28) (0.18) (0.18) 利息凈收入利息凈收入/A 2.33 2.03 1.80 3.16 2.43 2.81 2.08 2.18 2.35 手續費及傭金凈

42、收入手續費及傭金凈收入/A 0.27 0.05 0.07 0.22 0.08 0.01 0.11 0.08 0.11 其他非息收入其他非息收入/A 0.09 0.67 0.22 0.27 0.41 0.25 0.24 0.54 0.34 營業稅費及其他成本營業稅費及其他成本/A (0.05) (0.02) (0.02) (0.03) (0.02) (0.02) (0.03) (0.03) (0.03) 業務及管理費業務及管理費/A (0.56) (0.80) (0.59) (1.36) (1.01) (0.96) (0.62) (0.73) (0.83) 資產減值損失資產減值損失/A (0.6

43、6) (1.25) (0.51) (1.00) (0.80) (1.23) (0.92) (0.99) (0.92) 營業外收入及所得稅營業外收入及所得稅/A (0.24) 0.01 (0.17) (0.27) (0.13) (0.05) (0.13) (0.13) (0.14) ROA 1.19 0.67 0.82 1.00 0.97 0.80 0.72 0.92 0.89 權益乘數（平均）權益乘數（平均） 13.34 11.50 15.31 12.02 11.82 12.35 15.75 14.14 13.28 ROE 15.82 7.69 12.51 11.99 11.52 9.94 1

44、1.33 13.07 11.73 資料來源：公司年報，中銀國際證券，張家港行未披露2019H發行債券支付利息 3.1 手續費收入占比農商行第一，手續費收入占比農商行第一，增速觸底回升增速觸底回升 通過對 ROE 進行拆分可以看出，渝農商行凈手續費收入占比高于行業平均，是公司 ROE 表現高 于行業平均的最重要因素之一。截至 2019H，渝農商行凈手續費收入占主營業務凈收入的比重為 10%，雖然絕對值看來并不算高，但在上市農商行橫向比較來看，手續費收入的占比排名第一。 我們認為渝農商行好于行業平均的中收表現得益于公司廣布的網點帶來的豐富零售客戶資源，從 手續費收入結構可以看出，與個人業務緊密相關

45、的理財手續費、代理業務手續費是其主要來源， 截至 2019H，占比分別為 57.7%/19.3%，支撐公司中收取得良好表現。 圖表圖表22.手續費占比手續費占比農商行農商行中中最高最高 圖表 圖表23.手續費構成手續費構成以理財和代理手續費為主以理財和代理手續費為主 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 重慶銀 行 渝農商 行 常熟紫金無錫青農蘇農江陰張家港 凈手續費收入在營收中的占比-2019H 51.1% 57.3% 50.3% 57.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H 資金理財手續費銀行

46、卡手續費代理業務手續費 結算與清算手續費代收代付手續費其他手續費及傭金 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：萬得，中銀國際證券 2018 年公司手續費收入受資管新規的影響增速放緩，但從 19 年前三季度表現來看，經過前期的 調整，凈手續費收入增速已呈觸底回升態勢。展望未來，考慮到渝農商行的凈手續費收入占比絕 對值并不算高，基于豐富的零售客戶資源仍有進一步提升空間，另一方面渝農商行理財子公司正 在積極籌備之中，未來將有更多豐富和市場化的零售產品陸續推出，我們估計公司凈手續費收入 仍將保持較快增長，支撐 ROE良好表現。 渝農商行 13 圖表圖表24.凈凈手續費傭金收入增速回升手續費傭金收入增

47、速回升 圖表 圖表25.手續費傭金在營收中的占比手續費傭金在營收中的占比絕對水平絕對水平較低較低 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016201720182019Q3 手續費及傭金凈收入增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019H 凈利息凈收入占比手續費凈收入占比其他占比 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：萬得，中銀國際證券 3.2 資產質量：不良率優于可比同業，資產質量：不良率優于可比同業，撥備計提壓力較輕撥備計提壓力較輕 從 ROE拆分中我們還可以看到，2019H渝農

48、商行撥備計提/總資產的比值低于行業平均，正向貢獻 ROE 表現，我們認為這一方面源于公司相對較低的風險資產配置（信貸資產占比偏低，2019H 為 38.8%），另一方面得益于公司優于同業的資產質量表現。截至 2019H，渝農商行不良率 1.25%， 環比年初下降 4BP，絕對值來看在上市銀行和上市農商行中均處于較低水平。同時公司不良認定 總體較為嚴格，截至 2019H，逾期 90天以上貸款/不良貸款余額比例為 78.8%。 圖表圖表26.不良貸款率在同業中處于低位不良貸款率在同業中處于低位 圖表 圖表27.不良認定較為嚴格不良認定較為嚴格 0.96% 1.11% 1.25%1.26% 1.34

49、% 1.43% 1.46% 1.66% 1.91% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 常熟無錫渝農商 行 蘇農重慶銀 行 張家港青農紫金江陰 不良貸款率,2019H 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 張家港紫金常熟蘇農無錫青農渝農商 行 江陰重慶銀 行 逾期90天比不良 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：萬得，中銀國際證券 從前瞻指標關注類貸款來看，盡管關注類貸款占比在 19年上半年略有提升（較年初提升 48BP至 2.41%），但絕對值仍處在上市農商行中的中游水平，資產質量的潛在壓力可控。 渝農商行 14 圖表圖表28.關注類貸款占比有所提升關注類貸款占比有所提升 圖表 圖表29.關注類貸款同業比較關注類貸款同業比較偏低偏低 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2016201720182019H 關注類貸款占比 0 1 2 3 4 5 6 無錫銀行 江陰銀行 常熟銀行 紫金銀行 渝農商行 重慶銀行 張家港行 蘇農銀行 青農商行 關注類貸款同業比較（2019H） （%） 資料來源：萬得，中銀國際證券 資料來源：萬得，中銀國際證券 從不良生成來看，我們測算渝農商行 2019H年化不良生成率為 0.76%，較 2018年明顯下行 61BP。 2019H 單季年化不良生成絕對值在