1、華西帶你看兩會：輕工零售篇 華西證券輕工零售團隊華西證券輕工零售團隊 20202020年年5 5月月6 6日日 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 分析師：徐林鋒 郵箱： SAC NO：S1120519080002 聯系人：焦凱、戚志圣、聶貽哲 僅供機構投資者使用 證券研究報告|策略專題報告 核心觀點 兩會確定召開時間。受到疫情的影響，原定于2020年3月召開的全國人大以及政協十三屆三次會議適當推遲。隨著國內疫情逐步控制，兩會 將于2020年5月22日與5月21日在北京召開。兩會確定召開時間，標志著第一階段抗疫成果得到了保持，后續將探索如何走出“經濟停擺”

2、 復工復產，步入全面恢復經濟社會活動和常態化防控的新時期。穩經濟、擴內需等預計成為關注重點。 零售：看好電商行業市場下沉，及細分領域生鮮電商。從近幾年的兩會政府工作報告來看，擴大內需是政府工作的重點，網購的占比逐步 擴大，已經成為社消中的重要組成部分，政策的支持和消費習慣的轉變帶動電商產業的迅速發展，我們看好電商行業的市場下沉，以及細 分行業中的生鮮電商，相關受益標的：阿里、京東、拼多多、永輝超市、家家悅、美團點評。 輕工：家居板塊受益內需釋放，行業至暗時刻已過，看好竣工+精裝兩條主線。我們看好下半年家居板塊表現，主要基于：地產竣工端回暖 提振終端需求，工程渠道紅利持續釋放助力龍頭快速提升市場

3、份額；疫情使一季度業績短暫承壓，后續家居龍頭公司業績有望持續修復， 給予家居板塊推薦評級。我們推薦關注：1）長跑冠軍（有潛力成長為巨頭）：重點推薦歐派家居、美凱龍、顧家家居、敏華控股（H股）； 2）精裝房大勢所趨，工程龍頭迎彎道超車良機：建議關注木門龍頭、瓷磚龍頭，受益標的江山歐派。 1 1945 1947 oPrOmMmQmRqOsQrQuMoPpM8OdN9PoMpPoMoOkPoOrMlOqQuM7NmMzQuOoMoNwMnRoN 2 疫情后，穩經濟、擴內需等預計成為關注重點 1：2020兩會背景 至暗時刻已過，看好竣工+精裝兩條主線 海外輸入病例造成國內疫情第二次爆發4：風險提示 2

4、：零售篇 3：家居篇 目錄 看好電商行業市場下沉，及細分領域生鮮電商 3 012020兩會背景 疫情后，穩經濟、擴內需等預計成為關注重點 1.1 兩會確定召開時間 疫情導致兩會推遲召開。為貫徹落實黨中央統籌推進疫情防控和經濟社會發展工作重大決策部署，持續做好疫情防控工作，切實保障人民 群眾生命健康安全，2020年2月24日，十三屆全國人大常委會第十六次會議決定，適當推遲召開十三屆全國人大三次會議。中國人民政治 協商會議第十三屆全國委員會召開第三十三次主席會議，建議原計劃于3月3日召開的全國政協十三屆三次會議予以適當推遲。 兩會確定召開時間。隨著國內疫情逐步控制，2020年4月29日，十三屆全國

5、人大常委會第十七次會議表決通過了關于十三屆全國人大三次 會議召開時間的決定。根據決定，十三屆全國人大三次會議將于2020年5月22日在北京召開。政協第十三屆全國委員會第三十五次主席會 議建議全國政協十三屆三次會議于5月21日在北京召開。 4 圖表：全國人大會議 資料來源：公開資料、華西證券研究所整理 1945 1947 圖表：中國人民政治協商會議 1.2 兩會時間確定的意義 全面恢復經濟社會活動和常態化防控的新時期。隨著兩會在北京舉行的日期確定，北京、天津、河北宣布從防控的一級響應降為二級，取 消了國內低風險地區進京人員的隔離措施。這些宣布都是中國防疫里程碑式的進展，標志著中國已經牢牢控制住新

6、冠疫情，開始進入全面 恢復經濟社會活動和常態化防控的新時期。 第一階段抗疫成果得到了保持。京津冀和湖北是全國最后保持一級防控的地區，北京作為首都，它的絕對安全還多了一層輻射全國的政治 意義。兩會在推遲了兩個多月后在北京召開，意味著全國有幾千名代表委員匯聚于此，形成疫情全球擴散以來最大規模的政治會議，也很 可能是一段時間以來世界上最大規模的人群聚集。中國走了一條嚴格按照流行病學規律盡量將病例在全國范圍內清零的道路，外防輸入內 防反彈中國也做得十分嚴密，使得第一階段抗疫成果得到了保持。 探索如何走出“經濟停擺”復工復產。如何把疫情控制住，如何走出“經濟停擺”復工復產，中國都是第一撥的探索者。隨著國

7、內商業活 動的復蘇，旅游的重啟，城市高峰時期密集車流的重現，還有人們報復性消費的熱情和社交媒體上開心的群聊，都標志著城市是健康地恢 復運轉，而不是硬撐著復工，中國從抗疫到重啟經濟一步步走得非常扎實。 5 1945 1947 1.3 政策聚焦助力經濟活動恢復 政策聚焦助力經濟活動恢復。由于受到疫情的沖擊，迫使大部分企業停工停產，消費活動也跌入低谷，經濟活動的減少導致企業現金流面臨 較大風險。我國前期出臺的眾多幫扶政策，包括連續降準降息，從而降低企業融資成本。同時實施臨時性延期還本付息安排，免收罰息，不 下調貸款風險分類，不影響企業征信記錄。到3月末，銀行機構已對約8800億元中小微企業貸款本息實

8、施了延期。針對出口依賴企業實施針 對性減稅降費。隨著企業生存危機下降，下一步政策將聚焦在如何幫助經濟活動恢復至正常水平。 國家統計局發布了4月中國采購經理指數運行情況。最新數據顯示，制造業PMI為50.8%，比上月回落1.2個百分點；非制造業商務活動指數 為53.2%，比上月上升0.9個百分點；綜合PMI產出指數為53.4%，比上月上升0.4個百分點。整體來看，4月份，中國疫情防控向好形勢進一 步鞏固，生產生活秩序加快恢復，制造業和非制造業生產經營活動繼續改善，兩大關鍵指標均位于“榮枯線”上方。 6資料來源：wind、華西證券研究所整理 1945 1947 圖表：PMI指數（%） 1.4 發揮

9、消費的帶動作用 釋放消費潛力。4月17日，中央政治局召開會議，提出“要釋放消費潛力，做好復工復產、復商復市，擴大居民消費，適當增加公共消費”。 釋放消費潛力對于盡快重振我國經濟社會良好發展勢頭，尤為重要。國家統計局、發改委等相關部門也表示隨著生產生活秩序逐步恢復正 常，前期壓抑的一些消費會得到一些回補，中國的消費潛力依然巨大。下一階段隨著經濟逐步恢復，居民收入的增長也會逐漸好轉。人民 追求美好生活的愿望是比較強烈的，消費結構總體是升級的，這種趨勢是不可逆轉。 通過擴大需求側的消費來帶動供給側的復工復產。提振消費需求，是統籌推進新冠肺炎疫情防控和經濟社會發展的重要方面。實踐中，不 少地方推出了形

10、式多樣的消費券，通過擴大需求側的消費來帶動供給側的復工復產。全國已經有浙江、湖北、湖南、北京、廣東、遼寧、 山東、貴州、江蘇、安徽、河北、四川、江西、寧夏、廣西、重慶等多個省市的地方政府宣布發放居民“消費券”，總金額已經達到百億規模 今年五一期間，在各類地方和平臺促銷活動等提振下，家用電器銷售明顯升溫；例如，京東“五一狂歡節”家電銷售額較去年同日增長一倍。 7 圖表：各地區消費券 資料來源：公開資料、華西證券研究所整理 1945 1947 圖表：逐步恢復的消費活動 8 02零售篇 看好電商行業市場下沉，及細分領域生鮮電商 2.1 回顧近年來兩會對零售的指引 擴大內需，發展電商消費。擴大內需，進

11、一步釋放國內消費需求潛力對經濟的拉動是近幾年政府工作的重點內容，我們查詢近幾年兩會中 的政府工作報告中對于零售的相關指引，基本上以發展電商業務為主要方向，從積極發展網絡購物到促進線上線下消費融合發展，均體現 出網購已經成為提升消費需求、拉動經濟發展的重要部分。 9 圖表：歷年兩會對零售的指引 資料來源：公開資料、華西證券研究所整理 1945 1947 2.2 網購在消費中占比不斷擴大 網購仍有增長空間。從網購用戶規模來看，截止2019年中期，我國網購用戶規模達6.39億人，較2016年中期增長了42.68%，滲透率（網 購用戶/網民數量）也增長至74.8%，雖然網購的滲透率已經較高，但是我國尚

12、有近40%的未普及互聯網，隨著互聯網進一步的普及，未來 網購用戶規模仍有很大增長空間。 網消在社消占比不斷擴大。從網絡消費的零售額占社消總額的比重來看，網消的占比持續擴大，從2015年的10%增長至20年初的近30%， 網消已經逐步成為我國消費渠道的重要組成，我們認為在政策的支持，以及消費習慣的不斷轉變，網消的占比有望持續擴大，有利于電商 巨頭的地位穩固。 10 圖表：網消零售額占社消總額比 資料來源：wind、華西證券研究所整理 1945 1947 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20,000 40,000 60

13、,000 80,000 100,000 120,000 網上商品和服務零售額:累計值（億元） 網上商品和服務零售額:累計同比（右軸） 圖表：網上商品服務零售累計值及累計同比 2.3 農村居民消費意愿強，電商市場下沉仍有潛力 農村居民消費意愿強。對比近幾年城鎮居民和農村居民的人均消費支出情況，農村居民的人均消費支出增速明顯快于城鎮居民的人均消費 支出增速，顯示出農村居民的消費意愿較強，在此背景下，電商的渠道下沉有利于擴大市場，電商巨頭淘寶的“聚劃算”、京東的“京喜”，以 及拼多多等均聚焦下線城市運營。 電商市場下沉仍有潛力。截至2019年11月，我國三線及以下城市電商用戶的規模達到3.84億，占

14、電商用戶近六成的比例，雖然占比已經過 半，但是目前該部分的用戶消費結構仍呈金字塔形結構，高端占比較低，未來隨著消費的升級，中高端消費占比提升，也將帶動電商平臺 GMV的提升。 11 圖表：城鎮與農村人均消費支出增速對比 資料來源：國家統計局、華西證券研究所整理 1945 1947 圖表：電商下沉市場用戶規模及占比 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 電商下沉市場用戶規模（億）電商下沉市場整體占比（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2014年2015年2

15、016年2017年2018年2019年 城鎮居民人均消費支出增速農村居民人均消費支出增速 資料來源：MobTech、華西證券研究所整理 2.4 仍看好“后疫情”時代生鮮電商 擴大內需，發展電商消費。2020年年初，國內新冠疫情爆發，居家防疫期間為減少外出，受剛需的影響，生鮮電商發展迅猛，據MobTech 數據顯示，從1月22日至2月6日生鮮平臺日新增用戶規模快速增長，其中盒馬和京東到家的日新增用戶超5萬。雖然目前國內疫情逐步好 轉，多地也均下調應急響應等級，居民外出購物的次數增加，但是由于生鮮電商的便利性，以及消費慣性和消費粘性，我們預計疫情期間 的新增用戶仍將有較大比例的留存，以及未來隨著生

16、鮮電商的市場下沉，我們仍然看好生鮮電商的發展。 12 圖表：網消零售額占社消總額比 資料來源： MobTech 、艾媒數據、華西證券研究所整理 1945 1947 2.5受益標的 從近幾年的兩會政府工作報告來看，擴大內需是政府工作的重點，網購的占比逐步擴大，已經成為社消中的重要組成部分，政策的支持和 消費習慣的轉變帶動電商產業的迅速發展，我們看好電商行業的市場下沉，以及細分行業中的生鮮電商，相關受益標的：阿里、京東、拼相關受益標的：阿里、京東、拼 多多、永輝超市、家家悅、美團點評。多多、永輝超市、家家悅、美團點評。 13 1945 1947 14 03家居篇 至暗時刻已過，看好竣工+精裝兩條主

17、線 3.1 商務部發文提出激活傳統商品消費熱點 4月24日，商務部印發關于統籌推進商務系統消費促進重點工作的指導意見。意見提出，有條件的地區結合實際制定獎勵與補貼相結 合的消費更新換代政策，鼓勵企業開展消費電子產品以舊換新，積極促進綠色節能家電、家具消費。 2019年家具零售額約1970億元，同比增長5.1%，近年增速趨向穩定；1-3月限額以上家具類零售額同比下降29.3%，其中單3月家 具零售額同比下降22.7%，已較1-2月降幅明顯收窄10.8pct。家居消費偏向剛性，結合相關促進家具消費政策，整體將更為受益。 15 圖表： 1-3月限額以上家具類零售額同比下降29.3% 資料來源：Win

18、d，華西證券研究所 注：家具零售口徑根據同比增速追溯調整 圖表：家具零售額持續增長 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 0% 1% 2% 3% 4%

19、5% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2010201120122013201420152016201720182019 家具零售額（億元）家具零售額/社零總額 3.2 竣工：短期家具需求仍將受竣工提振 為何看好20年竣工回暖？從建設周期的角度看，本輪隨著預售比例的擴大以及“新開工-竣工”剪刀差的不斷延續，房企在實現大量 預收款和新增項目的同時，也積壓了大量待交付的期房。盡管在預售環節中，房企在交付期限的確定上有較大的自由，且法律并未有 較為明確的約束，但周期一般在2年左右，且要在預售時確定交付日期。因此，新開工面積增速與竣工面積增

20、速無法長期背離，在期 房交付壓力積壓到一定程度之后，二者將在趨勢上收斂，并且波動存在一定的“交替性”。本輪新開工與竣工的分化出現在2017年8 月，至19年底已經歷了28個月；盡管疫情對短期竣工有所延緩，但考慮到本輪期房交付壓力已經較大，預計今年將迎來竣工的集中 交付，下游家居需求有望持續改善。 16 圖表：地產竣工回暖趨勢確立 資料來源： Wind，華西證券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2010/02 2010/04 2010/06 2010/08 2010/10 2010/12 2011/02 2011/04 2011/06 2011/08 2

21、011/10 2011/12 2012/02 2012/04 2012/06 2012/08 2012/10 2012/12 2013/02 2013/04 2013/06 2013/08 2013/10 2013/12 2014/02 2014/04 2014/06 2014/08 2014/10 2014/12 2015/02 2015/04 2015/06 2015/08 2015/10 2015/12 2016/02 2016/04 2016/06 2016/08 2016/10 2016/12 2017/02 2017/04 2017/06 2017/08 2017/10 2017/

22、12 2018/02 2018/04 2018/06 2018/08 2018/10 2018/12 2019/02 2019/04 2019/06 2019/08 2019/10 2019/12 2020/02 竣工面積同比新開工同比 3.2 竣工：短期家具需求仍將受竣工提振 2020年竣工增速怎么看？一方面，我們選取已公布2020年竣工計劃的上市房企萬科、保利、新城、華夏幸福、招商、榮盛、北辰、 金地作為樣本，上述房企預計2020年竣工同比增速分別為+10.35%、+14.36%、+94.02%、-49.76%、+7.72%、+40.32%、- 7.07%、+25.19%，樣本平均增速為1

23、5.3%。另一方面，考慮到18年新開工增速在20%以上，盡管疫情對竣工有所延遲，我們預計 今年竣工仍將保持雙位數增長。 此輪竣工回暖持續性如何？考慮到房屋竣工前要安裝電梯，并且電梯生產-安裝-竣工約有1年左右時滯；本輪電梯產量增速從19年開 始明顯修復，且在2020年3月疫情之后強勁反彈；我們預計20年電梯產量仍將保持較好增速，疊加17年8月之后竣工與新開工實際背 離超過2年，我們預計20、21年竣工均將保持較好增速。 17 圖表：龍頭地產商2020年計劃竣工面積平均增速15.3% 資料來源：公司公告，Wind，華西證券研究所 圖表：電梯產量同比增速在19年出現高峰 -60% -40% -20

24、% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 萬科萬科保利保利新城新城華夏幸福華夏幸福招商招商榮盛榮盛北辰北辰金地金地 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2015/02 2015/05 2015/08 2015/11 2016/02 2016/05 2016/08 2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 3.3 精裝：渠道結構改變，把握精裝渠道機會 受益精裝滲透

25、率提升，精裝房建設快速推進。根據奧維云網統計，2015年至2019年，國內精裝修住宅開盤套數由82萬套上升至320萬 套，年均復合增長率為41%；根據奧維云網預測，受疫情影響2020年開盤同比增長約14%，增速較19年略有回落；但考慮開盤到交房有 1.5-2年的時滯，2020、2021年交房實際對應18-19年左右的開盤，增速預計在30%-40%較快水平。 中期角度，精裝滲透率仍有較大提升空間。2016年國內精裝修滲透率為12%，2019年上升至32%；但對比北美、日本、歐洲等發達地區 70-80%以上的比例，我國精裝修滲透率仍有較大提升空間。 18 圖表：國內精裝房開盤套數保持快速增長 資料

26、來源：奧維云網，華西證券研究所 圖表：國內全裝修滲透率相較國外仍有較大提升空間 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200 300 400 500 600 20152016201720182019E2020E2021E2022E 精裝修商品住宅開盤量（萬套）yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019E 北美北美日本日本歐洲歐洲 中國 3.3 精裝：渠道結構改變，把握精裝渠道機會 各品類精裝市場空間如何？我們以2016-2018年的地產銷售數據作為參考，并假設2019-20

27、21年精裝房滲透率為32%、37%、42%，對 應各品類市場空間預測如下： 1）櫥柜:假設每套精裝房配套1套櫥柜，單套櫥柜出廠價約4500元，則2019-2021年櫥柜工程市場規模為128、183、228億元。 2）木門：假設每套精裝房配套3套木門，單套木門出廠價約800元，則2019-2021年木門工程市場規模為68、91、110億元。 3）地板：假設每套精裝房配套46平米地板，每平米地板出廠價約140元，則2019-2021年地板工程市場規模為181、243、291億元。 4）瓷磚：假設每套精裝房配套48平米瓷磚，每平米瓷磚出廠價約50元，則2019-2021年瓷磚工程市場規模為113、1

28、52、183億元。 19 3.3 精裝：渠道結構改變，把握精裝渠道機會 20資料來源：奧維云網，華西證券研究所 圖表：工程渠道市場規模測算 3.3 精裝：渠道結構改變，把握精裝渠道機會 渠道變革進行時，家具龍頭更為受益。借鑒廚電經驗，家居龍頭有望再享渠道紅利。剖析廚電龍頭收割工程市場份額的原因，我們認為主要 在于： 1）對地產商而言，地產集中度持續提升，且房企精裝房市場集中度更高，而龍頭地產商在選擇供應商時，更注重其是否與自身品牌匹配、是 否具備穩定的服務能力及優秀的品質，龍頭品牌相較而言更受青睞。 2）對品牌商而言，一方面，部分龍頭品牌具備全國產能布局，降低運輸成本同時提升服務效率；另一方面

29、，工程業務通常有一定賬期，資金 壓力成為小型企業做大的門檻。 21 圖表：龍頭家居品牌相較而言更受房企青睞 資料來源：Wind，華西證券研究所 圖表：志邦家居工程渠道信用政策一覽 3.4 再call家具板塊，配置正當時！ 疫情：一季度疫情影響線下客流，家居企業業績短暫承壓。但需注意：1）家裝需求偏向剛性，需求只是被延遲，而不是消失；預計疫情 緩和后將迎需求集中釋放期。2）疫情考驗線上運營能力，龍頭基于品牌優勢進行全網營銷，有望提前鎖定訂單，進一步擠占中小品牌市 場份額。 我們看好下半年家居板塊表現，主要基于：地產竣工端回暖提振終端需求，工程渠道紅利持續釋放助力龍頭快速提升市場份額；疫情使一 季

30、度業績短暫承壓，后續家居龍頭公司業績有望持續修復，給予家居板塊推薦評級。我們推薦關注：1）長跑冠軍（有潛力成長為巨 頭）：重點推薦歐派家居、美凱龍、顧家家居、敏華控股（H股）；2）精裝房大勢所趨，工程龍頭迎彎道超車良機：建議關注木門龍頭、 瓷磚龍頭，受益標的江山歐派。 22 23 04風險提示 海外輸入病例造成國內疫情第二次爆發 風險提示 風險提示： 海外輸入病例造成國內疫情第二次爆發：由于目前海外疫情依然在持續發酵，海外輸入型病例依然威脅較大。如有海外輸入型病例防控不 力，有可能導致已經逐步被控制住的國內疫情第二次爆發，從而導致內需無法提振。 24 免責聲明 25 分析師分析師與研究助理簡介

31、與研究助理簡介 徐林鋒：輕工行業首席分析師。2019年7月加盟華西證券，7年從業經驗。浙江大學金融學碩士，南開大學管理學學士。曾就 職于中金公司、方正證券，所在團隊獲2015年新財富第5名。 戚志圣：輕工行業分析師。2019年9月加盟華西證券，4年從業經驗。英國克蘭菲爾德大學金融學碩士。曾就職于東海證券、 太平洋證券。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此 聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司

32、評級標準投資評級投資評級說明說明 以報告發布日后的6 個月內公司股價相對 上證指數的漲跌幅為 基準。 買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15% 增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間 中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間 賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15% 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的6 個月內行業指數的漲 跌幅為基準。 推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10% 中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之

33、間 回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10% 華西證券研究所：華西證券研究所： 地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層 網址：http:/ 免責聲明 26 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。 本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。 本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等 信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這 種判斷受到研究方法、研

34、究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一 致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的 情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。 在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自 己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶 買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、

35、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投 資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資 者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。 本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意， 在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期 權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下， 本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開 傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進 行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 THANKS