1、東方證券股份有限公司經(jīng)相關(guān)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)具備證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)資格，據(jù)此開(kāi)展發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)。 東方證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的范圍內(nèi)正在或?qū)⒁c本研究報(bào)告所分析的企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在對(duì)報(bào)告的客觀性 產(chǎn)生影響的利益沖突，不應(yīng)視本證券研究報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 首

2、次 報(bào) 告 【 公 司 證 券 研 究 報(bào) 告 】 大參林 603233.SH 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 核心觀點(diǎn)核心觀點(diǎn) 華南地區(qū)零售藥店龍頭，華南地區(qū)零售藥店龍頭， 店齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化店齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)釋放驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)釋放。 公司成立于廣東省茂 名市，歷經(jīng)二十余年的精耕細(xì)作，目前已成為全國(guó)零售藥店領(lǐng)軍企業(yè)之一， 并在兩廣地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，截止 2020H1，公司共擁有零售藥店 5212 家 （含加盟）。從店齡結(jié)構(gòu)角度看，公司前些年自建門(mén)店逐步進(jìn)入成熟周期， 2019 年次新店占比 14.91%，較上年提高 4.55pct，老店占比 50.02%，較 上年提高 2.60pct，新店占比逐步

3、降低，成長(zhǎng)性高的次新店與老店占比出現(xiàn) 向上拐點(diǎn)，店齡結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯優(yōu)化將逐步帶動(dòng)利潤(rùn)釋放。 行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，公司順應(yīng)趨勢(shì)公司順應(yīng)趨勢(shì)加速擴(kuò)張加速擴(kuò)張。2011-2019 年，我國(guó)零售藥店 行業(yè)銷(xiāo)售規(guī)模由 2030 億元增長(zhǎng)至 4258 億元，十強(qiáng)藥店?duì)I收占零售藥店行 業(yè)規(guī)模比重由 11.94%上升至 20.22%，行業(yè)頭部集中現(xiàn)象明顯，在此背景 下，外延成長(zhǎng)能力強(qiáng)的企業(yè)將受益明顯。公司即將迎來(lái)加速擴(kuò)張期，一方面 2019 年一改往常自建為主的成長(zhǎng)策略，明顯加大并購(gòu)力度，逐漸開(kāi)啟對(duì)省 外市場(chǎng)的規(guī)模性并購(gòu)，另一方面公司在手資金充裕、融資比例低、股權(quán)融資 空間大且商譽(yù)占總資產(chǎn)比重低

4、，具備良好的擴(kuò)張基本面。 精細(xì)化管理精細(xì)化管理能力能力出色，出色，兩廣地區(qū)兩廣地區(qū)處方外流受益明顯處方外流受益明顯。公司凈利率與周轉(zhuǎn)率均 處于行業(yè)領(lǐng)先水準(zhǔn)，股東回報(bào)率優(yōu)異，彰顯精細(xì)化管理能力，且公司位于兩 廣地區(qū)，處方外流政策率先落地，梧州模式有望在華南地區(qū)推廣，作為本土 龍頭企業(yè)將率先受益。除此之外，華南地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、藥品消費(fèi)習(xí)慣成熟， 公司銷(xiāo)售的參茸滋補(bǔ)品類(lèi)構(gòu)建出一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在藥店分級(jí)政策推廣后， 為模式多元化發(fā)展打下基礎(chǔ)。 財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議 公司是我國(guó)零售藥店行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，我們預(yù)測(cè)公司 2020-2022 年每 股收益分別為 1.56、1.98、2.54 元

5、，根據(jù)可比公司，給予 2020 年 69 倍估 值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 107.64 元，首次給予買(mǎi)入評(píng)級(jí) 風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示 帶量采購(gòu)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)、新冠疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)、門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn) 投資評(píng)級(jí) 買(mǎi)入買(mǎi)入 增持 中性 減持 (首次) 股價(jià) （2020 年 10 月 09 日） 81.8 元 目標(biāo)價(jià)格 107.64 元 52 周最高價(jià)/最低價(jià) 89.1/48.89 元 總股本/流通 A 股（萬(wàn)股） 65,634/65,634 A 股市值（百萬(wàn)元） 53,689 國(guó)家/地區(qū) 中國(guó) 行業(yè) 醫(yī)藥生物 報(bào)告發(fā)布日期 2020 年 10 月 12 日 股價(jià)表現(xiàn) 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對(duì)表現(xiàn)

6、 -0.80 1.94 6.33 38.22 相對(duì)表現(xiàn) -2.84 -0.17 9.63 16.42 滬深 300 2.04 2.11 -3.30 21.80 資料來(lái)源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 劉恩陽(yáng) 010-66218100*828 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0860519040001 聯(lián)系人 田世豪 021-63325888*6111 公司主要財(cái)務(wù)信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元) 8,859 11,141 14,461 18,140 22,353 同比增長(zhǎng)(%) 19.4% 25.8% 29.8% 25.4% 23.2% 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(百

7、萬(wàn)元) 718 918 1,367 1,732 2,221 同比增長(zhǎng)(%) 13.4% 27.8% 48.8% 26.7% 28.3% 歸屬母公司凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元) 532 703 1,026 1,302 1,668 同比增長(zhǎng)(%) 11.9% 32.2% 46.0% 27.0% 28.1% 每股收益（元） 0.81 1.07 1.56 1.98 2.54 毛利率(%) 41.6% 39.5% 39.1% 39.5% 39.5% 凈利率(%) 6.0% 6.3% 7.1% 7.2% 7.5% 凈資產(chǎn)收益率(%) 18.4% 19.3% 22.5% 24.5% 26.6% 市盈率 92.0 69.

8、6 47.7 37.5 29.3 市凈率 16.1 11.5 10.0 8.5 7.2 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)，東方證券研究所預(yù)測(cè)，每股收益使用最新股本全面攤薄計(jì)算， 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 2 目 錄 一、穩(wěn)健成長(zhǎng)的連鎖藥店龍頭企業(yè) . 6 1.1 深耕華南市場(chǎng)，逐步走向全國(guó) . 6 1.2 大股東股權(quán)集中，上市前激勵(lì)計(jì)劃深度綁定員工 . 7 1.3 財(cái)務(wù)分析：凈利率與周轉(zhuǎn)率出色，股東回報(bào)穩(wěn)定 . 8 二、成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，頭部企業(yè)

9、將加速成長(zhǎng). 11 2.1 頭部集中仍是零售藥店行業(yè)的主旋律，空間依舊很大 . 12 2.2 處方外流逐步兌現(xiàn)，行業(yè)增量流入確定性高 . 14 2.3 互聯(lián)網(wǎng)藥店+集采政策，促使藥店行業(yè)積極探索新模式 . 16 2.3.1 互聯(lián)網(wǎng)本質(zhì)是渠道，有望與線(xiàn)下門(mén)店形成互補(bǔ) 16 2.3.2 集采加速出清落后供給，頭部企業(yè)多措施應(yīng)對(duì) 18 三、華南藥店無(wú)冕之王，全國(guó)布局進(jìn)一步深化 . 20 3.1 區(qū)域優(yōu)勢(shì)明顯，遠(yuǎn)期擴(kuò)張空間明確 . 20 3.1.1 自建與并購(gòu)節(jié)奏切換，店齡結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯 20 3.1.2 兩廣地區(qū)絕對(duì)龍頭，異地?cái)U(kuò)張打開(kāi)規(guī)模天花板 23 3.1.3 地域消費(fèi)習(xí)慣特殊，參茸滋補(bǔ)品類(lèi)優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)

10、期保持 25 3.2 精細(xì)化管理能力出色，擴(kuò)張可持續(xù)性有保障 . 27 3.2.1 周轉(zhuǎn)率與利潤(rùn)率兼得，精細(xì)化管理能力突出 27 3.2.2 商譽(yù)占比低、在手資金充裕，保證公司擴(kuò)張可持續(xù)性 29 3.3 順應(yīng)藥店行業(yè)變遷，積極開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng) . 31 3.3.1 精密布局醫(yī)藥電商，滋補(bǔ)品類(lèi)可借力線(xiàn)上異地?cái)U(kuò)張 31 3.3.2 廣東省首推慢病統(tǒng)籌，專(zhuān)業(yè)化藥店發(fā)展迅速 32 盈利預(yù)測(cè)與投資建議 . 36 盈利預(yù)測(cè) . 36 投資建議 . 37 風(fēng)險(xiǎn)提示 . 37 nMsNqPnRpRsOqMqNnPqOrObRbP8OnPpPtRpPiNqRmMiNqRoMaQoPsNMYsOrQwMoOsR 大

11、參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 3 圖表目錄 圖 1：公司業(yè)務(wù)布局由華南走向全國(guó) . 7 圖 2：公司各地區(qū)營(yíng)業(yè)收入占比 . 7 圖 3：公司各品類(lèi)毛利潤(rùn)占比 . 7 圖 4：大參林股權(quán)結(jié)構(gòu)與參股、控股子公司（截止 2019 年年報(bào)） . 8 圖 5：2015-2019 年?duì)I業(yè)收入（百萬(wàn)元）及同比增速 . 9 圖 6：2015-2019 年歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）及同比增速 . 9 圖 7：2015-2020H1 公司及可比公司毛利率 .

12、9 圖 8：2015-2020H1 公司及可比公司歸母凈利率. 9 圖 9：2015-2020H1 公司期間費(fèi)用率 . 10 圖 10：2015-2019 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（百萬(wàn)元）及占凈利潤(rùn)比重 . 10 圖 11：公司銷(xiāo)售凈利率領(lǐng)先可比公司 . 11 圖 12：公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先可比公司 . 11 圖 13：2011-2018 年藥店總數(shù)（萬(wàn)家）與零售藥店規(guī)模（百億元）及其同比增速 . 12 圖 14：2011-2018 年單體藥店、連鎖藥店數(shù)量（萬(wàn)家）及連鎖率 . 12 圖 15：2011-2018 年中國(guó)百?gòu)?qiáng)藥店銷(xiāo)售規(guī)模 . 13 圖 16：2011-2018 年 前十強(qiáng)占比穩(wěn)步

13、提高 . 13 圖 17：2011-2018 年零售藥店前十家新增門(mén)店數(shù)量占行業(yè)門(mén)店數(shù)量總增量的比重提高明顯 . 13 圖 18：新開(kāi)藥店盈利周期不斷上升（月） . 14 圖 19：2014-2018 年我國(guó)藥品第二終端占比逐步提高 . 15 圖 20：2011-2018 年百?gòu)?qiáng)藥店處方藥營(yíng)收占比 . 15 圖 21：2011-2018 年百?gòu)?qiáng)藥店處方藥利潤(rùn)占比 . 15 圖 22：2012-2018 年醫(yī)藥電商規(guī)模（億元） . 17 圖 23：2012-2017 年醫(yī)藥電商中 B2C 與 B2B 占比 . 17 圖 24：2019 年中國(guó)醫(yī)藥 B2C 銷(xiāo)售份額. 17 圖 25：O2O 模式

14、下，互聯(lián)網(wǎng)藥店消費(fèi)年齡結(jié)構(gòu) . 18 圖 26：O2O 模式下，互聯(lián)網(wǎng)藥店消費(fèi)時(shí)間結(jié)構(gòu) . 18 圖 27：2019 年集采影響客流，以提價(jià)對(duì)沖影響 . 19 圖 28：2019 年 9 月后集采藥品規(guī)模（千萬(wàn)元）同比下滑 . 19 圖 29：頭部企業(yè)可用多手段對(duì)沖集采的影響 . 20 圖 30：2015-2020H1 門(mén)店數(shù)量（家）及同比增速 . 21 圖 31：2015-2020H1 當(dāng)年門(mén)店自建與并購(gòu)數(shù)量 . 21 圖 32：老店占比降至底部，自建次新店與并購(gòu)新店占比拐點(diǎn)出現(xiàn) . 22 圖 33：華南地區(qū)營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）及其同比增長(zhǎng)、占比 . 23 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)

15、張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 4 圖 34：華南地區(qū)毛利潤(rùn)（百萬(wàn)元）及其同比增長(zhǎng)、占比 . 23 圖 35：大參林在廣東省市占率 . 24 圖 36：大參林在廣西省市占率 . 24 圖 37：華中地區(qū)營(yíng)業(yè)收入及同比增長(zhǎng)（百萬(wàn)元） . 24 圖 38：華東地區(qū)營(yíng)業(yè)收入及同比增長(zhǎng)（百萬(wàn)元） . 24 圖 39：大參林在華中地區(qū)（河南省）市占率 . 25 圖 40：大參林在華東地區(qū)（福建、江西、浙江省）市占率 . 25 圖 41：2012-2019 年公司參茸滋補(bǔ)品+中藥飲

16、片營(yíng)收規(guī)模及同比增速 . 26 圖 42：2012-2019 年公司參茸滋補(bǔ)品、中藥飲片毛利率變化 . 26 圖 43：2012-2019 年公司參茸滋補(bǔ)品+中藥飲片營(yíng)收規(guī)模及占比 . 26 圖 44：2014-2019 年公司及可比公司毛利率 . 28 圖 45：2014-2019 年公司及可比公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 . 28 圖 46：2019 年公司及可比公司日均坪效（元） . 28 圖 47：2019 年公司及可比公司銷(xiāo)售人員人效 . 28 圖 48：2014-2019 年公司及可比公司銷(xiāo)售費(fèi)用-人工費(fèi)用率 . 29 圖 49：2014-2019 年公司及可比公司管理費(fèi)用-人工費(fèi)用率 .

17、29 圖 50：2015-2019 年公司與可比公司商譽(yù)（百萬(wàn)元） . 29 圖 51：2015-2019 年公司與可比公司商譽(yù)占總資產(chǎn)比例 . 29 圖 52：2015-2019 年公司與可比公司貨幣資金（億元） . 30 圖 53：2015-2019 年公司與可比公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額（億元） . 30 圖 54：醫(yī)藥電商為公司核心戰(zhàn)略舉措 . 31 圖 55：大參林互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥布局 . 32 圖 56：O2O 門(mén)店覆蓋率已超過(guò) 65% . 32 圖 57：藥品處方流轉(zhuǎn)模式示意圖 . 34 圖 58：2018-2019 年 DTP 藥店與處方流專(zhuān)藥房數(shù)量 . 34 圖 59：2018 和 201

18、9H1 年處方藥銷(xiāo)售 . 34 圖 60：可比公司估值表 . 37 表 1：公司發(fā)展歷史階段 . 6 表 2：公司上市前股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 . 8 表 3：2015-2019 年公司杜邦分析. 11 表 4：處方外流政策梳理 . 14 表 5：處方外流影響下，零售藥店空間及零售藥店占比測(cè)算（萬(wàn)億） . 16 表 6：藥品帶量采購(gòu)政策梳理 . 18 表 7：2015-2020H1 年公司各地區(qū)門(mén)店數(shù)量及占比 . 21 表 8：2019 年發(fā)生的 13 起并購(gòu)梳理 . 22 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)

19、與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 5 表 9：大參林所在區(qū)域成長(zhǎng)性分析 . 25 表 10：大參林及可比公司融資方式及規(guī)模一覽（百萬(wàn)元） . 30 表 11：廣東省藥店相關(guān)政策梳理 . 33 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 6 一、一、穩(wěn)健成長(zhǎng)的連鎖藥店龍頭企業(yè)穩(wěn)健成長(zhǎng)的連鎖藥店龍頭企業(yè) 1.1 深耕華南市場(chǎng)，逐步走向全國(guó) 公司于 1999 年在廣東省茂名市成立，2004 年將總部遷往廣州，是華南地區(qū)歷史

20、悠久的民營(yíng)醫(yī)藥 零售集團(tuán)。縱觀公司的發(fā)展歷史，我們可以看到公司的異地?cái)U(kuò)張戰(zhàn)略與聯(lián)盟戰(zhàn)略貫穿了發(fā)展的始看到公司的異地?cái)U(kuò)張戰(zhàn)略與聯(lián)盟戰(zhàn)略貫穿了發(fā)展的始 終終，最早的異地?cái)U(kuò)張開(kāi)始于 2006 年，成立廣西子公司與福建子公司，標(biāo)志著全國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí) 施，經(jīng)過(guò)十年的苦心自營(yíng)經(jīng)營(yíng)，2018 年廣西大參林旗下門(mén)店數(shù)突破 600 家，2019 年河南區(qū)門(mén)店 突破 500 家；聯(lián)盟方面，公司在 2009 年提出“上市大聯(lián)盟”戰(zhàn)略，其一是聯(lián)盟中小連鎖企業(yè)， 擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權(quán)，其二是聯(lián)盟資本，引入國(guó)際金融巨頭摩根士丹利資本，借助資本力量推動(dòng)企 業(yè)快速發(fā)展。經(jīng)過(guò)數(shù)十年的苦心經(jīng)營(yíng)，大參林已經(jīng)成為中國(guó)零售藥店行業(yè)的領(lǐng)軍企

21、業(yè)之一，位列 中國(guó)藥店“雙百?gòu)?qiáng)”榜單前三。 表 1：公司發(fā)展歷史階段 時(shí)間時(shí)間 事件事件 省 內(nèi) 布 局 1999 年 茂名市大參林醫(yī)藥連鎖有限公司成立 2004 年 總部由茂名遷至廣州，并冠名為廣東大參林連鎖藥店有限公司 2006 年 廣西子公司與福建子公司成立，標(biāo)志著全國(guó)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施 收購(gòu)“廣東怡康制藥公司”，業(yè)務(wù)范圍向上游延伸 引 入 資 本 全 國(guó) 擴(kuò) 張 2009 年 與韶關(guān)第二大連鎖美康藥業(yè)簽訂并購(gòu)合作協(xié)議， “上市大聯(lián)盟”邁出第一步 2011 年 千店同慶暨答謝供應(yīng)商宴會(huì)”，慶祝門(mén)店突破 1000 家 2013 年 大參林醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司成立并進(jìn)行股改，召開(kāi)首次股東大會(huì)，會(huì)

22、議決 定廣東大參林集團(tuán)正式更名為大參林醫(yī)藥集團(tuán)股份有限公司； 2014 年 大參林獲批“中國(guó)馳名商標(biāo)”，品牌認(rèn)可及保護(hù)達(dá)到新高度 2015 年 引入國(guó)際金融投資巨頭摩根士丹利資本 2016 年 分別和內(nèi)蒙古惠豐堂、河南許昌保元堂、安陽(yáng)千年健等數(shù)家連鎖簽訂參股控 股合作協(xié)議，開(kāi)啟“上市大聯(lián)盟第二季” 擴(kuò) 張 加 速 2017 年 在上海證券交易所上市，首日市值達(dá) 142.40 億元，即成為行業(yè)市值第一股 2018 年 廣西大參林舉行 600 店慶活動(dòng)。 2019 年 河南大區(qū)舉行主題為“豫見(jiàn)未來(lái)”500 店慶活動(dòng) 2020 年 疫情期間被認(rèn)定為廣東省重點(diǎn)防疫物資供應(yīng)企業(yè) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，東方

23、證券研究所 業(yè)務(wù)布局深耕華南，北上異地?cái)U(kuò)張業(yè)務(wù)布局深耕華南，北上異地?cái)U(kuò)張。截止 2020H1，公司已開(kāi)業(yè)門(mén)店共 5212 家（含加盟店 106 家），公司目前的業(yè)務(wù)范圍主要集中在廣東、廣西、河南、福建、江西等十個(gè)省份，其中兩廣市場(chǎng) 市占率遙遙領(lǐng)先， 并對(duì)河南、 福建等省份實(shí)施渠道拓寬、 縣域級(jí)市場(chǎng)下沉等戰(zhàn)略， 進(jìn)一步加密擴(kuò)張。 雖然異地營(yíng)收與利潤(rùn)規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但華南地區(qū)仍舊是公司主要營(yíng)收、利潤(rùn)來(lái)源，2019 年華 南地區(qū)營(yíng)收與利潤(rùn)占比分別為 84.94%與 88.73%。 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之

24、后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 7 圖 1：公司業(yè)務(wù)布局由華南走向全國(guó) 數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，東方證券研究所 圖 2：公司各地區(qū)營(yíng)業(yè)收入占比 圖 3：公司各品類(lèi)毛利潤(rùn)占比 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所 1.2 大股東股權(quán)集中，上市前激勵(lì)計(jì)劃深度綁定員工 持股集中，未來(lái)股權(quán)釋放空間巨大持股集中，未來(lái)股權(quán)釋放空間巨大。公司實(shí)際控制人為柯云峰先生、柯康保先生與柯金龍先生，分 別持有上市公司股份 21.39%、21.39%與 16.68%，合計(jì) 59.46%，在我國(guó)上市零售藥店公司中， 公司相對(duì)股權(quán)集中， 未來(lái)具備較高

25、的股權(quán)釋放空間與股權(quán)融資能力。 子公司布局以零售藥店為中心， 向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，形成了醫(yī)藥工業(yè)（中藥、參茸滋補(bǔ)品）-批發(fā)（流通、貿(mào)易）-零售藥房-醫(yī)療 服務(wù)整個(gè)鏈條的業(yè)務(wù)布局。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820192020H1 華南華中華東其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 華南華中華東其他 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。

26、 8 圖 4：大參林股權(quán)結(jié)構(gòu)與參股、控股子公司（截止 2019 年年報(bào)） 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所 上市前成立員工持股平臺(tái)， 深度綁定核心員工上市前成立員工持股平臺(tái)， 深度綁定核心員工。 上市前， 公司實(shí)際控制人通過(guò)廣州拓宏、 廣州鼎業(yè)、 廣州聯(lián)耘與廣州智威以 1 元/股的價(jià)格向骨干員工轉(zhuǎn)讓其持有的部分股權(quán)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，柯 國(guó)強(qiáng)、譚群飛等 155 名骨干員工通過(guò)該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)灿?jì)取得公司股份數(shù)量為 514 萬(wàn)股，支付的 股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為 571.11 萬(wàn)元。雖然公司上市后至今尚未開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，但公司上市前的持股平 臺(tái)深度綁定骨干員工， 此一方面體現(xiàn)了對(duì)核心員工的深度綁定， 另一

27、方面體現(xiàn)出實(shí)際控制人在管理 理念上的先進(jìn)性與開(kāi)放性。 表 2：公司上市前股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃 上市前持股數(shù) 上市前持股比例 人數(shù) 拓宏投資 270 萬(wàn) 0.75% 47 鼎業(yè)投資 270 萬(wàn) 0.75% 49 聯(lián)耘投資 270 萬(wàn) 0.75% 50 智威投資 270 萬(wàn) 0.75% 31 數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，東方證券研究所 1.3 財(cái)務(wù)分析：凈利率與周轉(zhuǎn)率出色，股東回報(bào)穩(wěn)定 營(yíng)收端穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)端加速明顯。營(yíng)收端穩(wěn)定增長(zhǎng)，利潤(rùn)端加速明顯。公司 19 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 111.41 億元，同比增長(zhǎng) 25.76%，2015- 2019 年?duì)I業(yè)收入 CAGR 達(dá) 20.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 7.03 億元，同

28、比增長(zhǎng) 32.17%，2015-2019 年?duì)I業(yè)收入 CAGR 達(dá) 24.19%。從年化復(fù)合增速角度看，公司營(yíng)收端保持穩(wěn)健成長(zhǎng)，利潤(rùn)端略快于 營(yíng)收端，主要系公司盈利能力的不斷提升，2019 年公司利潤(rùn)同比增長(zhǎng)較高，主要系前 2-3 年自建 的次新店逐步進(jìn)入成熟周期，推動(dòng)利潤(rùn)端快速成長(zhǎng)。 2020 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 69.40 億元，同比增長(zhǎng) 32.14%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 5.94 億元，同比 增長(zhǎng) 56.21%，營(yíng)收與利潤(rùn)兩端加速明顯。 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并

29、請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 9 圖 5：2015-2019 年?duì)I業(yè)收入（百萬(wàn)元）及同比增速 圖 6：2015-2019 年歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）及同比增速 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所 毛利率下降，凈利率提升，精細(xì)化管理能力凸顯毛利率下降，凈利率提升，精細(xì)化管理能力凸顯。2020H1，公司毛利率為 38.07%，較去年同期下 降 1.93 個(gè)百分點(diǎn)， 主要系抗疫物資限價(jià)及銷(xiāo)售占比提升拉低綜合毛利率所致； 歸母凈利潤(rùn)率 8.57%， 較去年同期 1.32 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于費(fèi)用支出下降所致。 期間費(fèi)用方面， 2020H1 公司銷(xiāo)售費(fèi)用率、 管

30、理費(fèi)用率、 財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 22.13%、 4.08%、 -0.02%， 銷(xiāo)售費(fèi)用率與財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降明顯， 主要由于疫情期間銷(xiāo)售活動(dòng)停滯、 租金減免以及公司置換低息 貸款所致。 圖 7：2015-2020H1 公司及可比公司毛利率 圖 8：2015-2020H1 公司及可比公司歸母凈利率 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 20152016201720182019 2020H1 營(yíng)業(yè)收入同比 0% 10% 20% 30

31、% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 201520162017201820192020H1 歸母凈利潤(rùn)同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201520162017201820192020H1 大參林益豐藥房老百姓一心堂 0% 2% 4% 6% 8% 10% 201520162017201820192020H1 大參林益豐藥房老百姓一心堂 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 10 圖 9：2015-

32、2020H1 公司期間費(fèi)用率 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東方證券研究所 議價(jià)能力增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流進(jìn)一步優(yōu)化議價(jià)能力增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流進(jìn)一步優(yōu)化。2019 年，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 17.08 億元，同比增長(zhǎng) 95.48%，主要是本期收入較上期增長(zhǎng)，相應(yīng)的收到的貨款較上期增加所致。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈 額占比凈利潤(rùn)比值常年大于 1，且呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)，2019 年比值為 2.45，比值較高主要是由于 公司規(guī)模與品牌效應(yīng)的提高，對(duì)上下游議價(jià)能力不斷增強(qiáng)，以及公司參茸滋補(bǔ)品類(lèi)占比高、利潤(rùn)貢 獻(xiàn)大，且該品類(lèi)主要以現(xiàn)金交易為主，貢獻(xiàn)了優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流。 圖 10：2015-2019 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（百萬(wàn)元）及占

33、凈利潤(rùn)比重 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所 經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)異，經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)異， 凈利率與周轉(zhuǎn)率兼得凈利率與周轉(zhuǎn)率兼得。 在對(duì)于 2C 端的商業(yè)模式中， 周轉(zhuǎn)率與利潤(rùn)率往往不可兼得， 通俗的解釋為“價(jià)格賣(mài)得高，產(chǎn)品賣(mài)得慢”，然而縱觀公司的銷(xiāo)售凈利率與周轉(zhuǎn)率，不難發(fā)現(xiàn)公司 在上市可比公司中實(shí)現(xiàn)了凈利率與周轉(zhuǎn)率兼得的局面，一方面在于公司經(jīng)營(yíng)品類(lèi)中高毛品種占比 較高，考慮到兩廣地區(qū)消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣，此競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期保持；另一方面由于公司經(jīng)營(yíng)管理能力 強(qiáng)大，其一體現(xiàn)在費(fèi)用管理能力較強(qiáng)，其二體現(xiàn)在公司存貨管理與應(yīng)收、預(yù)收賬款管理能力較強(qiáng)， 我們認(rèn)為公司在經(jīng)營(yíng)管理方面內(nèi)外兼修，既注重內(nèi)部效率管理也注重上下游議價(jià)

34、管理。 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201520162017201820192020H1 銷(xiāo)售費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用 1.11 1.16 1.35 1.66 2.45 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 500 1,000 1,500 2,000 20152016201720182019 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占凈利潤(rùn)比重 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 11 圖 11：公司銷(xiāo)售凈利率領(lǐng)先可比

35、公司 圖 12：公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率領(lǐng)先可比公司 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所 受凈利率與周轉(zhuǎn)率拉動(dòng)，受凈利率與周轉(zhuǎn)率拉動(dòng)，ROE 有望穩(wěn)步提高有望穩(wěn)步提高。回顧歷史，2015 年公司 ROE 高達(dá) 51.99%，上市 后公司快速融資并進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，ROE 斷崖式下降，主要系權(quán)益融資導(dǎo)致公司權(quán)益乘數(shù)與資產(chǎn)周 轉(zhuǎn)率下降較為明顯， 公司融資所得資金多以自建門(mén)店方式進(jìn)行擴(kuò)張， 新店初期虧損拉低公司總體凈 利率與周轉(zhuǎn)率。2019 年，公司 ROE19.31%，相較去年同期上升 0.95 個(gè)百分點(diǎn)，拐點(diǎn)初顯，我們 認(rèn)為隨著公司 2016-2018 年新店的逐步成熟以

36、及未來(lái)公司異地?cái)U(kuò)張的加速，凈利率與周轉(zhuǎn)率將助 推 ROE 進(jìn)一步上升，考慮到公司在手現(xiàn)金充足，權(quán)益乘數(shù)有望保持相對(duì)穩(wěn)定。 表 3：2015-2019 年公司杜邦分析 2015 2016 2017 2018 2019 銷(xiāo)售凈利率 8.02% 6.83% 6.40% 5.93% 6.25% 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 2.10 2.01 1.58 1.43 1.47 權(quán)益乘數(shù) 3.30 2.67 2.31 2.13 2.09 ROE 51.99% 36.79% 23.34% 18.36% 19.31% 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，東方證券研究所 二、成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，頭部企業(yè)將加速成長(zhǎng)二、成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，頭部企業(yè)將加速成長(zhǎng) 我

37、們認(rèn)為，從當(dāng)下時(shí)點(diǎn)來(lái)看，藥店行業(yè)未來(lái)幾年的成長(zhǎng)發(fā)展仍然有很高的確定性：我們認(rèn)為，從當(dāng)下時(shí)點(diǎn)來(lái)看，藥店行業(yè)未來(lái)幾年的成長(zhǎng)發(fā)展仍然有很高的確定性： 一方面，從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)看，頭部集中仍然是藥店行業(yè)的主旋律，目前國(guó)內(nèi)前 10 大藥店的市場(chǎng)份額僅 22%左右，仍然有很高的提升空間； 另一方面，隨著醫(yī)藥分開(kāi)/藥品零加成等政策的推出執(zhí)行、處方外流已經(jīng)成為行業(yè)不可逆的趨勢(shì)， 處方外流為藥店行業(yè)發(fā)展帶來(lái)新的銷(xiāo)售增量； 除此之外，隨著近年來(lái)網(wǎng)上藥店、藥品集中采購(gòu)等新政策的出現(xiàn)，藥店行業(yè)尤其是頭部企業(yè)，均在 積極的探索新的商業(yè)模式，且實(shí)際情況來(lái)看，頭部企業(yè)均快速適應(yīng)了新出現(xiàn)的行業(yè)變革，這有利于 行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。 0%

38、 2% 4% 6% 8% 10% 20152016201720182019 大參林益豐藥房老百姓一心堂 0% 50% 100% 150% 200% 250% 20152016201720182019 大參林益豐藥房老百姓一心堂 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 12 2.1 頭部集中仍是零售藥店行業(yè)的主旋律，空間依舊很大 從當(dāng)下零售藥店行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)看，從當(dāng)下零售藥店行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)看，我們認(rèn)為，當(dāng)下我國(guó)藥店行業(yè)，已經(jīng)進(jìn)入數(shù)量整體飽和，但

39、集我們認(rèn)為，當(dāng)下我國(guó)藥店行業(yè)，已經(jīng)進(jìn)入數(shù)量整體飽和，但集 中度不斷提升的階段中度不斷提升的階段 2011-2018 年，零售藥店數(shù)量由 42.38 萬(wàn)家增長(zhǎng)至 46.32 萬(wàn)家，CAGR 為 1.28%，數(shù)量的增加速 度并不算快，但零售規(guī)模由 2030 億元增長(zhǎng)至 4002 億元，CAGR 為 10.18%，由此可見(jiàn)，當(dāng)下零 售藥店行業(yè)增長(zhǎng)來(lái)自同店內(nèi)生增長(zhǎng)。 但從集中度的角度看，我國(guó)藥店行業(yè)的連鎖化率不斷提高，2011-2018 年，單體藥店由 25.26 萬(wàn)家 下降至22.06萬(wàn)家； 連鎖藥店由13.58萬(wàn)家上升至24.26萬(wàn)家， 連鎖化率由34.95%上升至52.37%。 圖 13：201

40、1-2018 年藥店總數(shù)（萬(wàn)家）與零售藥店規(guī)模（百 億元）及其同比增速 圖 14：2011-2018 年單體藥店、連鎖藥店數(shù)量（萬(wàn)家）及連 鎖率 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店，東方證券研究所 從百?gòu)?qiáng)藥店的規(guī)模上，也可以看出集中度提高的趨勢(shì)。從百?gòu)?qiáng)藥店的規(guī)模上，也可以看出集中度提高的趨勢(shì)。2009-2018 年，我國(guó)百?gòu)?qiáng)藥店?duì)I收規(guī)模由 529 億元增長(zhǎng)至 1814 億元，CAGR 為 14.67%，占零售藥店銷(xiāo)售比重由 32.15%上升至 45.33%， 增長(zhǎng) 13.17 個(gè)百分點(diǎn)，頭部集中趨勢(shì)明顯。 我們進(jìn)一步將百?gòu)?qiáng)藥店拆開(kāi)看，1-10 強(qiáng)的銷(xiāo)售占比明顯上升，2010

41、-2018 年，由 11.52%上升至 21.58%，增長(zhǎng) 10.06 個(gè)百分點(diǎn)，即百?gòu)?qiáng)藥店占比增長(zhǎng)份額大部分由前十強(qiáng)貢獻(xiàn)，市場(chǎng)份額向前十即百?gòu)?qiáng)藥店占比增長(zhǎng)份額大部分由前十強(qiáng)貢獻(xiàn)，市場(chǎng)份額向前十 強(qiáng)集中強(qiáng)集中。 從集中度提高的具體節(jié)奏來(lái)看，從集中度提高的具體節(jié)奏來(lái)看，2017 年開(kāi)始出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，增量大幅向前十家集中年開(kāi)始出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，增量大幅向前十家集中，2011-2016 年，前十家連鎖藥店行業(yè)每年新增的藥店數(shù)量大約占行業(yè)總增加數(shù)量的 15%-25%左右，而 2017 年，前十鎖藥店增加的數(shù)量占行業(yè)總增加數(shù)量的比重為 43.99%，2018 年比重為 61.53%，這進(jìn)一 步確定了行業(yè)集中

42、度的趨勢(shì)。當(dāng)然，我們認(rèn)為出現(xiàn)這種趨勢(shì)的原因與當(dāng)下藥店行業(yè)監(jiān)察趨嚴(yán)、藥師 政策、藥店的融資能力等因素密不可分，預(yù)計(jì)未來(lái)，單體/小連鎖藥店的經(jīng)營(yíng)壓力將進(jìn)一步加大， 行業(yè)集中度提高的趨勢(shì)仍將維持。 -5% 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 40 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 藥店總數(shù)藥店零售規(guī)模 藥店總數(shù)同比零售規(guī)模同比 0% 20% 40% 60% 0 5 10 15 20 25 30 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 單體藥店連鎖店數(shù)量連鎖率 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)

43、張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 13 圖 15：2011-2018 年中國(guó)百?gòu)?qiáng)藥店銷(xiāo)售規(guī)模 圖 16：2011-2018 年 前十強(qiáng)占比穩(wěn)步提高 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店，東方證券研究所 圖 17：2011-2018 年零售藥店前十家新增門(mén)店數(shù)量占行業(yè)門(mén)店數(shù)量總增量的比重提高明顯 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店，東方證券研究所 從從新店盈利周期新店盈利周期上看，也再次反映集中度提升的趨勢(shì)。上看，也再次反映集中度提升的趨勢(shì)。2011-2019 年，我國(guó)零

44、售藥店新店的盈利周 期從 10.08 個(gè)月上升至 13.77 個(gè)月， 究其原因主要因?yàn)榱闶鬯幍赀M(jìn)入了存量競(jìng)爭(zhēng)階段， 行業(yè)的高增 長(zhǎng)與空白市場(chǎng)逐漸消失所致，在此情形下頭部企業(yè)憑借資本力量與規(guī)模效應(yīng)經(jīng)營(yíng)整合優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò) 大。2019 年下半年集采政策的影響逐步出現(xiàn)，從全行業(yè)角度看，新店盈利周期從 2018 年的 13.52 個(gè)月上升至 13.77 個(gè)月， 隨著集采擴(kuò)面、 第二批集采的實(shí)施， 2020 年新店盈利周期將進(jìn)一步上升， 小連鎖與單體藥店的經(jīng)營(yíng)狀況難以出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，頭部集中趨勢(shì)仍在進(jìn)行中。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2011

45、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 百?gòu)?qiáng)銷(xiāo)售額（億元）百?gòu)?qiáng)占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20112012201320142015201620172018 1-10強(qiáng)占比11-20強(qiáng)占比 21-50強(qiáng)占比51-100強(qiáng)占比 15.88% 21.62% 17.69% 22.68% 24.83% 25.89% 43.99% 61.53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 行業(yè)增量

46、十強(qiáng)增量十強(qiáng)增量占比 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 14 圖 18：新開(kāi)藥店盈利周期不斷上升（月） 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)藥店，東方證券研究所 2.2 處方外流逐步兌現(xiàn)，行業(yè)增量流入確定性高 事實(shí)上，隨著藥品零加成在全國(guó)各地的實(shí)施，院內(nèi)藥房已逐漸成為醫(yī)院的成本端，醫(yī)院本身就有處 方外流的動(dòng)力，且從政策上看，國(guó)家也對(duì)處方外流持明顯的支持態(tài)度，2012 年，國(guó)務(wù)院首次提出 破除“醫(yī)藥補(bǔ)醫(yī)”，推進(jìn)醫(yī)藥分開(kāi)；2015 年國(guó)務(wù)院要求擴(kuò)大城市公立醫(yī)院綜

47、合改革試點(diǎn)并規(guī)定了 藥占比 30%的考核紅線(xiàn)；2016 年發(fā)改委發(fā)文明確禁止醫(yī)療機(jī)構(gòu)限制處方外流；2017 年國(guó)務(wù)院重 申患者可自主選擇在醫(yī)院門(mén)診藥房或憑處方到零售藥店購(gòu)藥，并提出醫(yī)院處方信息共享。 由此可見(jiàn)，處方外流已經(jīng)成為藥品行業(yè)內(nèi)不可逆的長(zhǎng)期趨勢(shì)，而帶量采購(gòu)又驅(qū)動(dòng)慢病處方流出。因 此，及早地布局為承接外流做準(zhǔn)備，將成為零售藥店未來(lái)制勝的關(guān)鍵點(diǎn)。 表 4：處方外流政策梳理 時(shí)間 發(fā)布機(jī)構(gòu) 文件 要點(diǎn) 2012.03 國(guó)務(wù)院 “十二五”期間深化醫(yī)藥衛(wèi)生體 制改革規(guī)劃暨實(shí)施方案的通知 以破除“以藥補(bǔ)醫(yī)“機(jī)制為關(guān)鍵環(huán)節(jié)，推進(jìn)醫(yī)藥分開(kāi)，逐步取消藥品加成政 策，將公立醫(yī)院補(bǔ)償改為服務(wù)收費(fèi)和財(cái)政補(bǔ)助兩

48、個(gè)渠道。 2015.05 國(guó)務(wù)院 關(guān)于城市公立醫(yī)院綜合改革試 點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn) 擴(kuò)大城市公立醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)，力爭(zhēng)到 2017 年試點(diǎn)城市公立醫(yī)院藥占比 （不含中藥飲片）總體降到 30%左右。 2016.07 發(fā)改委 關(guān)于促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的 指導(dǎo)意見(jiàn)重點(diǎn)工作部門(mén)分工方案 充分利用省級(jí)藥品集中采購(gòu)平臺(tái)信息資源，構(gòu)建全國(guó)藥品信息平臺(tái)，建立信 息共享和反饋?zhàn)匪輽C(jī)制，并禁止醫(yī)療機(jī)構(gòu)限制處方外流。 2017.05 國(guó)務(wù)院 印發(fā)深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革 2017 年重點(diǎn)工作任務(wù)的通知 試行零售藥店分類(lèi)分級(jí)管理,鼓勵(lì)連鎖藥店發(fā)展,探索醫(yī)療機(jī)構(gòu)處方信息、 醫(yī)保 結(jié)算信息與藥品零售消費(fèi)信息互聯(lián)互通、實(shí)時(shí)共享。 20

49、18.04 國(guó)務(wù)院 關(guān)于促進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康” 發(fā)展的意見(jiàn) 明確支持 “互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療健康 “發(fā)展， 允許在線(xiàn)開(kāi)具的處方由第三方機(jī)構(gòu)承擔(dān) 配送工作，處方信息與藥品零售消費(fèi)信息互聯(lián)互通、實(shí)時(shí)共享。 數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)資料，東方證券研究所 0 5 10 15 20 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 數(shù)值 大參林首次報(bào)告 華南零售藥店龍頭，擴(kuò)張節(jié)奏迎來(lái)加速 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 15 從結(jié)果上來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)也是如此，近年來(lái)從結(jié)果上來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)也是如此，近年來(lái)百?gòu)?qiáng)藥店處方藥銷(xiāo)售規(guī)模上升明顯百?gòu)?qiáng)藥店處方藥銷(xiāo)售規(guī)模上升明顯。根據(jù)中國(guó)藥店 顯示，2018 年我國(guó)百?gòu)?qiáng)藥店處方藥營(yíng)收占比為 39.02%，同比增長(zhǎng)了 0.95 個(gè)百分點(diǎn)，自 2011 年 以來(lái)增長(zhǎng)了 7.01 個(gè)百分點(diǎn)； 宏觀口徑宏觀口徑也再次從側(cè)面印證也再次從側(cè)面印證，藥店行業(yè)處方藥的藥店行業(yè)處方藥的占比占比正在正在提高提高。根據(jù)中國(guó)藥店顯示，自 2015 年國(guó)務(wù)院頒布關(guān)于城市公立醫(yī)院綜合改革試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)以來(lái)，我國(guó)藥品消費(fèi)第二終端占比逐 年提高，2015-2018 年，占比由 22.53%上升至 23.36%，這也從側(cè)面佐證了處方外流對(duì)零售藥店 行業(yè)的正