1、1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年04月06日 商業(yè)貿(mào)易商業(yè)貿(mào)易/零售零售 當(dāng)前價格(元)： 9.43 合理價格區(qū)間(元)： 11.5313.57 林寰宇林寰宇 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570518110001 研究員 陳羽鋒陳羽鋒 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570513090004 研究員 025-83387511 張萌張萌 執(zhí)業(yè)證書編號：S0570519090004 研究員 021-38476072 資料來源：Wind 家居巨龍引領(lǐng)行業(yè)新零售變革家居巨龍引領(lǐng)行業(yè)新零售變革 美凱龍(601828) 家居賣場第一龍頭，引領(lǐng)行業(yè)新零售變革家居賣場第一龍頭，引領(lǐng)行業(yè)新零售變革 美凱龍是

2、我國家居賣場第一龍頭，2018 年占中國家居連鎖賣場總份額 15.2%。 公司首創(chuàng) “自營+委管” 模式進行擴張： 自營商場布局穩(wěn)健， 2019H1 貢獻營收 39.5 億元，同比增長 11.8%；委管商場滲透快，2019H1 貢獻營收 21.6 億元，同比增長 23.6%。此外，伴隨公司泛家居布局日趨完善，新零售 布局深化，有望迎來新的一輪成長，市占率進一步提升可期。我們預(yù)計公司 2019E-2021E年EPS分別為1.26元/1.36元/1.62元， 給予2020年8.510.0 倍 PE，對應(yīng)目標(biāo)價區(qū)間 11.5313.57 元，首次覆蓋給予買入評級。 需求重構(gòu)、消費升級，傳統(tǒng)賣場經(jīng)營理

3、念發(fā)生變化需求重構(gòu)、消費升級，傳統(tǒng)賣場經(jīng)營理念發(fā)生變化 中國房地產(chǎn)住宅銷售規(guī)模企穩(wěn)，裝修市場逐漸進入存量房時代。據(jù)弗若斯 特沙利文，下游的家居裝飾及家具零售市場規(guī)模 2018-2023E 的 CAGR 為 9.5%，整體發(fā)展平穩(wěn)。伴隨移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展、家裝主力年輕化，新興家居 品牌涌現(xiàn)，競爭愈發(fā)激烈，傳統(tǒng)家居賣場迫切需升級轉(zhuǎn)型，有三個轉(zhuǎn)型升 級方向：一是經(jīng)營品類圍繞消費者家居生活進行橫向延展；二是以家居零 售為基礎(chǔ)，向泛家居產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸；三是多渠道觸達流量，經(jīng)營思路 由經(jīng)營賣場向經(jīng)營流量與空間進行轉(zhuǎn)型。 攜手阿里、騰訊打造新零售平臺，生態(tài)布局、數(shù)字化升級有序推進攜手阿里、騰訊打造新零售平臺，

4、生態(tài)布局、數(shù)字化升級有序推進 公司以“家”為核心，打造全渠道泛家居新零售平臺。為解決傳統(tǒng)家居賣 場流量運營痛點，公司開始逐步實現(xiàn)戰(zhàn)略升級。戰(zhàn)略升級從兩方面著手， 對于消費者（C 端） ，通過線上、線下一體化平臺為他們提供從設(shè)計到配送 到裝修入住的泛家居消費全鏈條服務(wù)；對于家居商戶（B 端） ，通過與騰訊 的戰(zhàn)略合作，打造了家居行業(yè)首個完整數(shù)字化營銷體系，基于此體系商家 可解決精準(zhǔn)獲客、持續(xù)互動、內(nèi)容創(chuàng)作、會員復(fù)購、績效管理等方面的難 題。此外，與阿里的戰(zhàn)略合作正有序推進中，共同打造的天貓同城站已在 6 個城市開放。 規(guī)模持續(xù)擴張、業(yè)務(wù)多點發(fā)力，給予“買入”評級規(guī)模持續(xù)擴張、業(yè)務(wù)多點發(fā)力，給予“

5、買入”評級 公司持續(xù)投資建設(shè)自營商場、拓展委管商場，規(guī)模有望進一步擴張。同時， 泛家居生態(tài)鏈布局逐顯成效，工程施工建設(shè)已成為公司重要的收入來源之 一。我們預(yù)計 2019E-2021E 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 164.7 億元/178.4 億元 /203.5 億元，歸母凈利潤為 44.8 億元/48.2 億元/57.6 億元，對應(yīng) 2019E-2021E 的 EPS 分別為 1.26 元/1.36 元/1.62 元。參考 2020 年泛家 居可比公司平均 11.56 倍 PE、商業(yè)地產(chǎn)可比公司平均 5.68 倍 PE，綜合考 慮公司投資性房地產(chǎn)貢獻利潤占比及未來自建物業(yè)計劃，給予公司 2020 年

6、8.510.0 倍 PE 估值，目標(biāo)價 11.5313.57 元，首次覆蓋給予買入評級。 風(fēng)險提示：新冠疫情影響超預(yù)期、房地產(chǎn)景氣度下滑、房地產(chǎn)公允價值波動風(fēng) 險、委管商場拓展不及預(yù)期。 總股本 (百萬股) 3,550 流通 A 股 (百萬股) 395.79 52 周內(nèi)股價區(qū)間 (元) 9.31-13.68 總市值 (百萬元) 33,477 總資產(chǎn) (百萬元) 13,527 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業(yè)收入 (百萬元) 10,960 14,240 16,469 17,836 20,348 +/-% 16.14 29.93 15.66 8.30

7、14.08 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 4,078 4,477 4,480 4,817 5,761 +/-% 20.04 9.80 0.06 7.52 19.59 EPS (元，最新攤薄) 1.15 1.26 1.26 1.36 1.62 (倍) 8.42 7.67 7.66 7.13 5.96 ,華泰證券研究所預(yù)測 0 1,383 2,766 4,148 5,531 (31) (22) (14) (5) 4 19/0419/0719/1020/01 (萬股)(%) 成交量(右軸)美凱龍 滬深300 經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內(nèi)一年內(nèi)股價走勢圖股價走

8、勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 06 日 2 正文目錄正文目錄 投資概要 . 3 家居賣場第一龍頭，開創(chuàng)“自營+委管”模式先河 . 4 自營+委管雙輪驅(qū)動，發(fā)展穩(wěn)健 . 5 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，首次股票期權(quán)激勵計劃彰顯信心 . 8 需求重構(gòu)、消費升級，家居零售流量入口多元化 . 9 住宅供給結(jié)構(gòu)改變，家居零售處于下游受傳導(dǎo)影響 . 9 居民消費力提升是核心驅(qū)動力，家居消費場景主要在線下 . 10 競爭格局變化，賣場從經(jīng)營渠道轉(zhuǎn)向經(jīng)營流量與空間 . 11 攜手阿里、騰訊兩大巨頭，打造泛家居新零售平臺 . 13 以零售為基礎(chǔ)進行

9、延展，打造家居生態(tài)閉環(huán) . 13 數(shù)字化建設(shè)持續(xù)升級，從智慧營銷到集團全面智能化 . 14 美凱龍與居然之家對比分析 . 16 美凱龍營收、利潤與經(jīng)營面積保持絕對領(lǐng)先 . 16 美凱龍期間費用率高于居然之家 . 17 盈利預(yù)測與估值. 19 自營商場業(yè)務(wù) . 19 委管商場業(yè)務(wù) . 19 其他業(yè)務(wù) . 20 可比公司估值 . 21 風(fēng)險提示 . 22 PE/PB - Bands . 22 oPqPoOqMqNoQpNqRqPyRsRbRbPbRmOpPoMmMeRmMnRfQpPwObRpPyQxNmRqQMYqNqO 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 06 日 3 投資概要投資

10、概要 美凱龍是我國家居賣場第一龍頭，2018 年占中國家居連鎖賣場總份額 15.2%。憑借“自 營+委管”模式實現(xiàn)家居賣場的規(guī)模化擴張，截至 2019Q3，公司在國內(nèi) 200 余個城市經(jīng) 營 319 個商場，總經(jīng)營面積達 2,017 萬平方米。得益于品牌優(yōu)勢、地域壁壘、豐富的商場 管理經(jīng)驗，2016 年以來營業(yè)收入、歸母凈利潤均實現(xiàn)穩(wěn)健增長。盡管如此，我們認(rèn)為， 市場對于美凱龍的判斷仍有偏差，一方面過多強調(diào)公司商業(yè)地產(chǎn)屬性，忽略公司泛家居生 態(tài)鏈布局能力；另一方面對新冠疫情下家居行業(yè)景氣度偏悲觀，忽略公司作為龍頭的抗壓 屬性。我們認(rèn)為： 公司投資性房地產(chǎn)比重高，但估值已公司投資性房地產(chǎn)比重高，

11、但估值已基本消基本消化該市場預(yù)期。化該市場預(yù)期。從估值角度，2020 年 4 月 1 日美凱龍收盤價為 9.43 元，對應(yīng) Wind 2020 年一致性預(yù)期 EPS 1.46 元的 PE 倍數(shù)僅為 6.46 倍，顯著低于泛家居可比公司平均 11.56 倍 PE 估值，相對更接近商業(yè)地產(chǎn)可比公司 平均 5.68 倍 PE 估值（2019 年前三季度公司投資性房地產(chǎn)公允價值變動損益占稅前利潤 約 27.4%，市場對于公司商業(yè)地產(chǎn)屬性的分配權(quán)重明顯偏高） 。因此，我們認(rèn)為公司作為 泛家居龍頭估值被明顯低估。 公司通過內(nèi)生孵化公司通過內(nèi)生孵化+外延投資切入產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)，逐漸成長為一家生態(tài)鏈閉環(huán)企業(yè)。

12、外延投資切入產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)，逐漸成長為一家生態(tài)鏈閉環(huán)企業(yè)。市 場對于美凱龍“大賣場”商業(yè)模式的定義不夠嚴(yán)謹(jǐn)，近年美凱龍通過內(nèi)部孵化與外延投資 兩種方式向產(chǎn)業(yè)鏈上下游進行延伸。內(nèi)部設(shè)立家裝產(chǎn)業(yè)集團、供應(yīng)鏈服務(wù)商，外部投資優(yōu) 秀的泛家居企業(yè)如歐派家居、喜臨門家具、云丁網(wǎng)絡(luò)等，覆蓋家居設(shè)計、物流配送、遠程 辦公等多個泛家居場景，生態(tài)布局日趨完善。 短期看新冠疫情對家居短期看新冠疫情對家居產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)有有一定一定影響，但長期看龍頭市占率有望進一步提升。影響，但長期看龍頭市占率有望進一步提升。家居行業(yè) 呈典型的“大行業(yè)小公司”格局，品類雜、品牌多、業(yè)態(tài)多樣，行業(yè)玩家眾多。受新冠疫 情影響， 2020 年 1

13、-2 月社零總額同比下滑 20.5%， 其中家居作為可選消費受沖擊更明顯， 家電/建筑建材/家居類 1-2 月分別下滑 30.0%/30.5%/33.5%。但長期來看，伴隨下游需求 回暖、劣勢企業(yè)出清及持續(xù)推進新零售布局，公司作為龍頭市占率有望進一步得到提升。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 06 日 4 家居賣場第一龍頭，開創(chuàng)“自營家居賣場第一龍頭，開創(chuàng)“自營+委管”模式先河委管”模式先河 中國家居賣場中國家居賣場第一龍頭第一龍頭，市場份額保持領(lǐng)先，市場份額保持領(lǐng)先。公司最早可追溯至 1994 年，前身紅星家具 城通過租賃廠房開設(shè)第一代家具商場。1996 年首創(chuàng)“市場化經(jīng)營、

14、商場化管理”平臺模 式，并于 2000 年以“紅星美凱龍”品牌在上海設(shè)立了第一家家居商場。歷經(jīng) 20 余年耕 耘， 美凱龍已成為中國領(lǐng)先的家居裝飾及家具商場運營商， 經(jīng)營面積最大、 商場數(shù)量最多、 地域覆蓋面積最廣。據(jù)公司公告，2018 年公司占中國連鎖家居賣場市場份額 15.2%，占 家居賣場（包括連鎖與分連鎖）市場份額 6.0%，均為同業(yè)第一。截至 2019Q3，公司在 國內(nèi) 200 余個城市經(jīng)營了 319 個商場，總經(jīng)營面積達 2,017 萬平方米，其中 85 個自營商 場、234 個委管商場。 圖表圖表1： 美凱龍發(fā)展歷程美凱龍發(fā)展歷程 1986 年 創(chuàng)始人車建新創(chuàng)辦家具作坊 1996

15、 年 首創(chuàng)“市場化經(jīng)營、商場化管理”的平臺模式 2000 年 上海真北商場設(shè)立，該商場為“紅星美凱龍”品牌下第一個商場 2007 年 公司前身上海紅星美凱龍家居家飾品有限公司成立，同年開設(shè)第一家委管商場 2010 年 委管商場數(shù)量首次超過自營商場，輕資產(chǎn)模式得到市場廣泛認(rèn)可 2012 年 開設(shè)第 100 家家居賣場，為行業(yè)首家 2015 年 公司于香港聯(lián)交所主板掛牌上市 2016 年 開設(shè)第 200 家家居賣場 2018 年 公司于上海交易所掛牌上市，成為首家同時在 A 股和 H 股上市的家居零售企業(yè) 資料來源：公司公告、公司官網(wǎng)，華泰證券研究所 圖表圖表2： 2014-2018 美凱龍市場份

16、額情況美凱龍市場份額情況 圖表圖表3： 2014-2019Q3 美凱龍商場數(shù)量及總經(jīng)營面積情況美凱龍商場數(shù)量及總經(jīng)營面積情況 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司營收增長穩(wěn)定，公允價值變動損益下滑拖累歸母凈利。公司營收增長穩(wěn)定，公允價值變動損益下滑拖累歸母凈利。據(jù)公司業(yè)績快報，2019 年實 現(xiàn)營收 164.7 億元，同比增長 15.7%；實現(xiàn)歸母凈利潤 44.8 億元，同比增長 0.1%，我們 分析主要主要系公允價值變動收益減少所致（2019H1 相較 2018 年同期減少 2.9 億元， 相當(dāng)于稅前利潤的 5.8%，其中投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益相

17、較 2018 年同期減少 3.5 億元） 。 自營自營/委管商場業(yè)務(wù)委管商場業(yè)務(wù)是主要收入來源是主要收入來源，建造施工設(shè)計業(yè)務(wù)，建造施工設(shè)計業(yè)務(wù)發(fā)展高速。發(fā)展高速。2019 年上半年，自營 商場（租賃及管理）貢獻營收 39.5 億元，占公司總營收 50.9%；加盟商場貢獻營收 21.6 億元，占公司總營收 27.9%，二者合計 78.8%，是公司的主要收入中樞。此外，建造施工 設(shè)計業(yè)務(wù)近年發(fā)展較快， 2019年上半年營收同比增長104%至9.38億元， 占總營收12.1%， 成為公司重要收入來源之一。 10.8% 11.1% 11.8% 13.5% 15.2% 3.9% 4.1% 4.5% 5

18、.3% 6.0% -2% 3% 8% 13% 18% 20142015201620172018 占連鎖家居賣場占家居賣場 157 177 200 256 308 319 0 5 10 15 20 25 0 50 100 150 200 250 300 350 201420152016201720182019Q3 (百萬平米)(家) 商場數(shù)量總經(jīng)營面積（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 06 日 5 圖表圖表4： 2014 至至 2019 公司營業(yè)收入及同比增速公司營業(yè)收入及同比增速 圖表圖表5： 2015 至至 2019 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速

19、注：2019 年數(shù)據(jù)來自業(yè)績快報，未經(jīng)審計 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 注：2019 年數(shù)據(jù)來自業(yè)績快報，未經(jīng)審計 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表6： 2014-2019H1 營業(yè)收入構(gòu)成情況營業(yè)收入構(gòu)成情況 圖表圖表7： 2014-2019H1 營業(yè)收入構(gòu)成占比營業(yè)收入構(gòu)成占比 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 自營自營+委管雙輪驅(qū)動，發(fā)展穩(wěn)健委管雙輪驅(qū)動，發(fā)展穩(wěn)健 公司開創(chuàng)業(yè)內(nèi)“自營公司開創(chuàng)業(yè)內(nèi)“自營+委管”擴張模式先河。委管”擴張模式先河。自營模式下公司將獲取的經(jīng)營性物業(yè)對外招 商，為入駐商戶提供綜合性服務(wù)并收取固定的租賃及管理

20、費用；委管模式下經(jīng)營性物業(yè)歸 合作方所有，公司派出管理人員提供全面的咨詢與委管服務(wù)，收取商業(yè)咨詢等系列服務(wù)費 用。 自營商場通過自有自營商場通過自有/租賃租賃/合營聯(lián)營方式獲得物業(yè)，合營聯(lián)營方式獲得物業(yè)，三種方式下三種方式下日常經(jīng)營管理日常經(jīng)營管理無明顯差異無明顯差異。 自有、租賃、合營聯(lián)營三方方式區(qū)別主要在于：項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營物業(yè)權(quán)屬、收入 成本確認(rèn)口徑的差別，日常經(jīng)營管理均由美凱龍方負(fù)責(zé)。截至 2019Q3，公司共有自有/ 租賃/合營聯(lián)營商場 53 家/28 家/4 家，經(jīng)營總面積額分別為 564 萬/164 萬/37 萬平方米。 圖表圖表8： 自營商場自有自營商場自有/租賃租賃/合

21、營模式主要區(qū)別合營模式主要區(qū)別 商場類型商場類型 日常經(jīng)營管理日常經(jīng)營管理 經(jīng)營物業(yè)權(quán)屬經(jīng)營物業(yè)權(quán)屬 收入構(gòu)成收入構(gòu)成 成本費用構(gòu)成成本費用構(gòu)成 自有 公司全權(quán)獨立負(fù)責(zé) 全資或控股子 公司 租賃及管理及 其他業(yè)務(wù)收入 經(jīng)營所產(chǎn)生的一切成本、費用、 稅收 租賃 公司全權(quán)獨立地負(fù)責(zé) 出租方 （或自最 終產(chǎn)權(quán)人） 租賃及管理及 其他業(yè)務(wù)收入 經(jīng)營所產(chǎn)生的一切成本、費用、 稅收，包括經(jīng)營物業(yè)租金等，無 經(jīng)營物業(yè)折舊 合營 聯(lián)營 公司負(fù)責(zé)， 并與合營、 聯(lián)營方分擔(dān)風(fēng)險 合營聯(lián)營公司 合營聯(lián)營公司確認(rèn)收入和成本費用，公司對相關(guān)長 期股權(quán)投資按照權(quán)益法核算并確認(rèn)投資收益 資料來源：公司公告，華泰證券研究所

22、0 5 10 15 20 25 30 35 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201420152016201720182019 (百分比)(億元) 營業(yè)收入YoY（右軸） (5) 0 5 10 15 20 25 0 10 20 30 40 50 201420152016201720182019 (百分比)(億元) 歸母凈利潤YoY（右軸） 51.5 55.8 59.8 63.9 71.7 39.5 28.7 32.3 27.8 36.3 41.8 21.6 14.8 9.4 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2014 2015 201

23、6 2017 2018 2019H1 （億元） 租賃及管理委管商場相關(guān)商品銷售及家裝 工程施工建設(shè)其他業(yè)務(wù) 61.8%60.8% 63.3% 58.3% 50.3%50.9% 34.5%35.2% 29.5% 33.1% 29.3%27.9% 10.4%12.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 租賃及管理委管商場相關(guān)商品銷售及家裝 工程施工建設(shè)其他業(yè)務(wù) 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 06 日 6 自營商場布局穩(wěn)健，自營商場布局穩(wěn)健，具備競爭對手難以復(fù)制的區(qū)位優(yōu)勢具備競爭對手難以復(fù)制的區(qū)位優(yōu)勢。自

24、營商場戰(zhàn)略性分布在一二線城 市的優(yōu)質(zhì)地段，尤其是直轄市的優(yōu)勢區(qū)域位置。截至 2019Q3，公司共經(jīng)營 85 家自營商 場，總面積額 765.0 萬平方米，據(jù)公司官網(wǎng)數(shù)據(jù)，其中有 27 家分布在北京、上海、天津、 重慶四個直轄市。此外，公司有 32 家自營商場正在籌備中，其中 22 家自有、10 家租賃， 計劃建筑面積 401 萬平方米。 租金略有下降，出租率維持在較高水平。租金略有下降，出租率維持在較高水平。因新開門店優(yōu)惠及部分成熟商場調(diào)整公攤系數(shù)， 2018 年公司已開業(yè)自營商場實際單位面積營收為 107 元/平方米， 相較 2017 年的 108 元/ 平方米略有下降。出租率則保持一貫高水

25、準(zhǔn)，據(jù)公司公告，2016-2019H1，自營商場出租 率均在 95%及以上，體現(xiàn)了公司高水平的商場運營管理能力與招商能力。 圖表圖表9： 2014-2019Q3 自營商場數(shù)量及經(jīng)營面積自營商場數(shù)量及經(jīng)營面積 圖表圖表10： 2014-2018 自營商場實際單位面積營收及商場出租率自營商場實際單位面積營收及商場出租率 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 2019H1，公司自營商場貢獻營收，公司自營商場貢獻營收 39.5 億元，同比增長億元，同比增長 11.8%；毛利率；毛利率 79.5%，相較，相較 2018 年同期增長年同期增長 1.3pct。伴隨公司自營商

26、場穩(wěn)步擴張，及存量門店的逐步成熟，公司自營商場 貢獻營收、毛利率逐年增長。2015-2018 年，營收同比增速 8.4%/7.0%/7.0%/12.1%，毛 利率均在 76%以上。 若財務(wù)口徑囊括合營聯(lián)營門店 （該類門店報表以權(quán)益法確認(rèn)投資收益， 收入成本不并表） ，2019H1 自營商場營收合計為 42.0 億元，同比增長 10.5%；毛利率為 79.1%， 同比增加 1.2pct； 其中， 自有/租賃/合營聯(lián)營營收分別為 33.3 億/6.2 億/2.5 億元， 同 比變動 +10.1%/+21.9%/-7.4%， 毛 利率分 別為 86.3%/45.0%/67.9%， 同 比變 動 +1

27、.6pct/+2.0pct/-0.1pct。 圖表圖表11： 2014-2019H1 自營商場營收及同比增速（不含合營聯(lián)營）自營商場營收及同比增速（不含合營聯(lián)營） 圖表圖表12： 2014-2019H1 自營商場毛利率自營商場毛利率 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 51 55 66 71 80 84 85 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20142015201620172018 2019H12019Q3 (萬平方米)(家) 商場數(shù)量商場面積（右軸） 11

28、5 114 113 108 107 96.1% 94.1% 96.7% 97.6% 96.2% 95.0% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 94% 96% 98% 100 102 104 106 108 110 112 114 116 118 120 201420152016201720182019H1 (元/平方米) 單位面積營收出租率 51.5 55.8 59.8 63.9 71.7 39.5 62.59 0 2 4 6 8 10 12 14 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 19Q1

29、-Q3 (百分比)(億元) 營業(yè)收入YoY（右軸） 74.1% 76.7% 76.1% 77.2% 77.6% 79.5% 78.2% 79.3% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 2018H1 19Q1-Q3 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 06 日 7 自有商場物業(yè)資產(chǎn)計入投資性房地產(chǎn)，自有商場物業(yè)資產(chǎn)計入投資性房地產(chǎn)，2019Q1-Q3 公允價值變動收益占公司稅前利潤公允價值變動收益占公司稅前利潤 27.4%，是公司重要的利潤來源是公司重要的利潤來源。截至 2019Q3，公司投資性房地產(chǎn)

30、賬面價值為 830.1 億 元，占資產(chǎn)總額的 68.0%，是公司最主要的長期經(jīng)營性資產(chǎn)，并且伴隨公司繼續(xù)投資建造 新的自有物業(yè)，預(yù)計未來投資性房地產(chǎn)規(guī)模將持續(xù)增加。2019Q1-Q3，公司投資性房地產(chǎn) 公允價值變動收益達 13.9 億元，占公司利潤總額的 27.4%，已成為公司利潤的核心來源 之一。 圖表圖表13： 2014-2019 前三季度投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益及占利潤總額比例前三季度投資性房地產(chǎn)公允價值變動收益及占利潤總額比例 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 委管模式下，公司可迅速在三線及其他城市拓展商場布局委管模式下，公司可迅速在三線及其他城市拓展商場布局，截至截至 2019

31、Q3，有，有 360 個委管個委管 簽約項目已取得土地使用權(quán)證簽約項目已取得土地使用權(quán)證/獲得地塊。獲得地塊。該模式下，公司無需承擔(dān)大量資本開支，只需 提供店址選定、商場設(shè)計、商場裝修和整修、商場管理等服務(wù)，收取對應(yīng)的管理費與咨詢 費。憑借這種輕資產(chǎn)運營模式，截至 2019Q3，公司已拓展 234 個委管商場，經(jīng)營面積共 計 1,251.8 萬平方米，并有 360 個簽約項目已取得土地使用權(quán)證/獲得地塊。 2017-2019H1， 委托 商場貢獻 營收分別， 委托 商場貢獻 營收分別 為為 36.3 億億 /41.8 億億 /21.6 億 元 ，同比 有億 元 ，同比 有 30.4%/15.1

32、%/23.6%的增長。的增長。委管商場主要由四部分構(gòu)成，其中項目前期品牌咨詢、施工 咨詢及管理受當(dāng)年新開商場數(shù)量影響波動相對較大，項目年度品牌咨詢收入相對平穩(wěn)。 2019H1，項目前期品牌咨詢/項目年度品牌咨詢/商業(yè)咨詢及招商傭金/施工咨詢及管理分 別貢獻營收5.4億/10.1億/5.5億/0.6億元， 分別占委管營收的25.2%/46.7%/25.2%/2.8%。 高出租率保障高毛利，高出租率保障高毛利，2019H1，委管商場平均出租率達，委管商場平均出租率達 95.0%，毛利率達，毛利率達 65.5%。對于 新建立的委管商場。招商工作通常在施工基本完成后的 6 個月內(nèi)實施完畢，開業(yè)時出租率

33、 保持在 90%以上。2016-2019H1，委管商場出租率均保持在 95%及以上；2019H1，毛利 率也伴隨新開商場的逐步成熟同比提升 4.9pct 至 65.5%。 圖表圖表14： 2014-2019Q3 委委管商場數(shù)量及經(jīng)營面積管商場數(shù)量及經(jīng)營面積 圖表圖表15： 2014-2019H1 委管商場營業(yè)收入及同比增速委管商場營業(yè)收入及同比增速 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 18.6 10.1 17.5 20.0 18.2 8.9 13.9 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 2014

34、20152016201720182019H119Q1-Q3 (億元)變動收益占稅前利潤 106 122 134 185 228 231 234 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 0 50 100 150 200 250 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 2019Q3 (萬平方米)(家)商場數(shù)量商場面積（右軸） 28.7 32.3 27.8 36.3 41.8 21.6 (20) (10) 0 10 20 30 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201420152016201720182019H1 (

35、百分比)(億元)營業(yè)收入YoY（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 06 日 8 圖表圖表16： 2014-2019H1 委管商場收入構(gòu)成情況委管商場收入構(gòu)成情況 圖表圖表17： 2014-2019H1 委管商場出租率及業(yè)務(wù)綜合毛利率委管商場出租率及業(yè)務(wù)綜合毛利率 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，首次股票期權(quán)激勵計劃彰顯信心股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，首次股票期權(quán)激勵計劃彰顯信心 實際控制人實際控制人車建興車建興間接持有間接持有 51.24%股份，處于絕對控股地位。股份，處于絕對控股地位。截至 2019Q3，公司第一 大股東為紅星美凱

36、龍控股集團有限公司，持股比例為 55.70%，A/H 流通股股東持股比例 分別為 10.42%/18.98%。公司創(chuàng)始人間接持有公司 51.24%股權(quán)，為公司實際控制人。 圖表圖表18： 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至 2019 年三季報數(shù)據(jù)）年三季報數(shù)據(jù)） 資料來源：公司公告、Wind，華泰證券研究所 股股票期權(quán)票期權(quán)激勵計劃覆蓋員工廣泛，能充分調(diào)動員工積極性。激勵計劃覆蓋員工廣泛，能充分調(diào)動員工積極性。2020 年 2 月，公司推出股票 期權(quán)激勵計劃，擬向 1,023 名公司核心骨干授予公司期權(quán)，首次授予 2,776.5 萬份，預(yù)留 308.5 萬份，行權(quán)價格為 11.02 元/股。

37、據(jù)行權(quán)要求：以 2019 年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù)，2020 年（剔 除疫情影響） /2021 年合并營收增速分別不低于 15%/40%。 本次股權(quán)激勵彰顯了管理層對 公司發(fā)展的信心，并能充分調(diào)動員工積極性、激發(fā)經(jīng)營活力。 圖表圖表19： 公司公司 2020 年限制性股票激勵計劃及執(zhí)行情況年限制性股票激勵計劃及執(zhí)行情況 批次批次 職務(wù)職務(wù) 獲授股票期權(quán)數(shù)量獲授股票期權(quán)數(shù)量 行權(quán)價格行權(quán)價格 解鎖條件解鎖條件 首次 核心骨干（1,023 人） 2,776.5 萬份 11.02 元/股 授權(quán)日滿 12 個月后分兩期行權(quán)，每 次行權(quán)比例為 50%。業(yè)績考核目標(biāo) 以 2019 年合并營收為基準(zhǔn)，2020 年（剔除

38、疫情影響）/2021 年合并營 收增長率分別不低于 15%/40% 預(yù)留 暫定，標(biāo)準(zhǔn)參考首次授予 308.5 萬份 注：2020 年合并營收（剔除疫情影響）=2020 年合并營收+2020 年因新型冠狀病毒肺炎疫情減少的營收 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 10.5 14.5 13.6 15.915.6 5.4 11.3 13.0 13.7 15.4 19.2 10.1 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201420152016201720182019H1 （億元） 項目前期品牌咨詢委管服務(wù)項目年度品牌咨詢委管服務(wù) 施工咨詢及管理商業(yè)咨詢及招商傭金 75.8% 73.

39、8% 65.7% 63.9% 60.4% 65.5% 95.5% 92.7% 96.2% 97.6% 95.0%95.0% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 201420152016201720182019H1 毛利率出租率 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 06 日 9 需求重構(gòu)、消費升級，家居零售流量入口多元化需求重構(gòu)、消費升級，家居零售流量入口多元化 住宅供給結(jié)構(gòu)改變，家居零售處于下游受傳導(dǎo)影響住宅供給結(jié)構(gòu)改變，家居零售處于下游受傳導(dǎo)影響 我國我國商品住宅銷售規(guī)模企穩(wěn)。商品住宅銷售規(guī)模企穩(wěn)。2016 年“930 調(diào)控政策”后，我國進入新一輪

40、房地產(chǎn)政策 調(diào)控周期， “房住不炒”成為主要宣傳基調(diào)。2018 年 10 月開始部分城市房地產(chǎn)調(diào)控政策 略有放松，2019 年全年中國商品住宅銷售總面積為 15.01 億平方米，同比增長 1.5%，整 體發(fā)展平穩(wěn)。 圖表圖表20： 2008-2019 年商品住宅銷售面積累計同比年商品住宅銷售面積累計同比 資料來源: Wind、奧維云網(wǎng)，華泰證券研究所 供給結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，裝修市場進入存量房時代。供給結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，裝修市場進入存量房時代。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，我國裝修市場的住宅供 給總量每年約 2200 萬戶上下，預(yù)計 2019E/2020E 分別為 2215 萬戶/2283 萬戶。雖裝修 住宅總量變化

41、不大，但住宅結(jié)構(gòu)已發(fā)生明顯變化：2016 至 2018 年，毛坯保障房/毛坯商 品住房數(shù)量均有明顯縮減， 全裝修保障房/精裝商品住宅占比逐年提高， 老房二手房翻新仍 為最主要的需求來源。 2020 年預(yù)計翻新老房供給量為 892 萬戶， 占裝修市場總規(guī)模的 39%。 圖表圖表21： 2016-2020E 中國裝修市場住宅供給戶數(shù)及變化中國裝修市場住宅供給戶數(shù)及變化 圖表圖表22： 2016-2020E 中國裝修市場規(guī)模結(jié)構(gòu)及變化中國裝修市場規(guī)模結(jié)構(gòu)及變化 資料來源：國家統(tǒng)計局、住建部、審計署、奧維云網(wǎng)，華泰證券研究所 資料來源：國家統(tǒng)計局、住建部、審計署、奧維云網(wǎng)，華泰證券研究所 (25) (

42、5) 15 35 55 75 F-08 F-09 F-10 F-11 F-12 F-13 F-14 F-15 F-16 F-17 F-18 F-19 (百分比) 住宅銷售面積累 計增速從2009年3 月回正,11月達峰 值53%，房價大幅 上漲 2010年4月起,政 策開始收緊，房 地產(chǎn)市場降溫， 2012年呈負(fù)增長 2008年底，為應(yīng)對 全球金融危機，穩(wěn) 定經(jīng)濟增長，政策 轉(zhuǎn)向刺激房市 受益于2011年底至2012年 的貨幣寬松，房地產(chǎn)銷售 從2012年底開始回暖 “新國五條”重申 限購，4月強調(diào)保障 房建設(shè)，房地產(chǎn)市 場迅速降溫 2014年底，經(jīng)濟面 臨下行壓力,穩(wěn)增長 訴求凸顯，房地產(chǎn)

43、政策開始由緊轉(zhuǎn)松 2019年收緊房企融資，市 場觀望情緒明顯，住宅銷 售規(guī)模直到下半年促銷后 才逐漸有所改善 2018年開始，商品 住宅銷售增速大幅 回落 2016年“930”開始收緊，限 購、限貸、限價等組合拳頻 出，市場開始降溫 874873883888892 630 581 485 431402 461 506 129 121 98 177 147 575 619 669 105157 222 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2016201720182019E2020E 萬戶萬戶 老房二手房裝修毛坯商品住宅毛坯保障房 全裝修保障房精裝商品住宅 40%40%41

44、%40%39% 29% 27% 22% 19% 18% 21% 23% 6% 5% 4% 8%7% 26% 28% 29% 5% 8% 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019E2020E 老房二手房裝修毛坯商品住宅毛坯保障房 全裝修保障房精裝商品住宅 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 06 日 10 精裝房精裝房裝修量價齊升裝修量價齊升，快速拓展快速拓展 2B 工程渠道的定制家居公司、零售賣場龍頭有望率先搶工程渠道的定制家居公司、零售賣場龍頭有望率先搶 占市場份額。占市場份額。 量方面： 據(jù)

45、奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)， 2020 年我國裝修精裝商品住宅預(yù)計為 222 萬套， 較 2018 年增加 41.4%；價方面：精裝商品住宅部品配套越來越齊全，其中建材、衛(wèi)浴、 廚房用品幾乎成為標(biāo)配，配置率在 95%以上，單戶裝修費用逐年提升。綜合量價，據(jù)奧維 云網(wǎng)預(yù)計， 2020 年精裝商品住宅裝修預(yù)計占全裝修市場份額的 10%， 較 2018 年提升 5pct。 圖表圖表23： 2018 年精裝商品住宅建材、衛(wèi)浴、廚房部品配置率年精裝商品住宅建材、衛(wèi)浴、廚房部品配置率 圖表圖表24： 2018 年精裝商品住宅年精裝商品住宅智能家居、大家電智能家居、大家電、廚房電器廚房電器配置率配置率 資料來源：奧維云網(wǎng)

46、，華泰證券研究所 資料來源：奧維云網(wǎng)，華泰證券研究所 家居零售市場發(fā)展平穩(wěn)，家居零售市場發(fā)展平穩(wěn)，2018-2023E 家居裝飾及家具零售市場規(guī)模家居裝飾及家具零售市場規(guī)模 CAGR 為為 9.5%。根 據(jù)中國家裝建材協(xié)會數(shù)據(jù)，2018 年我國家具建材行業(yè)市場規(guī)模達 4.8 萬億元，相比 2012 年的 3.7 萬億元，年復(fù)合增長率達 5.3%，發(fā)展平穩(wěn)。其中，家居裝飾及家具零售市場發(fā) 展較快。據(jù)弗若斯特沙利文，2018 年我國家居裝飾及家具零售市場達 3.30 萬億元，同比 增長 11.9%；預(yù)計 2018-2023E 復(fù)合增長率預(yù)計為 9.5%。 圖表圖表25： 2013-2018 我國家

47、居建材行業(yè)市場規(guī)模我國家居建材行業(yè)市場規(guī)模 圖表圖表26： 2013-2023E 我國我國家居裝飾及家具零售市場家居裝飾及家具零售市場規(guī)模及同比增速規(guī)模及同比增速 資料來源：中國家裝建材協(xié)會，華泰證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，華泰證券研究所 居民消費力提升是核心驅(qū)動力，家居消費場景主要在線下居民消費力提升是核心驅(qū)動力，家居消費場景主要在線下 居民人均可支配收入持續(xù)增長，居住相關(guān)消費能力有明顯提升居民人均可支配收入持續(xù)增長，居住相關(guān)消費能力有明顯提升。伴隨經(jīng)濟崛起，我國居民 人均可支配收入不斷提升，2019 年達 3.1 萬元，相較 2013 年的 1.8 萬元提升了 67.8%。 伴隨

48、收入增長，各方面消費支出也有明顯提升。2018 年，我國城鎮(zhèn)居民人均用于居住的 消費支出為 6,255 元，相較 2013 年的 4,301 元增長了 45.4%；農(nóng)村居民人均用于居住的 消費支出也由 2013 年的 1,580 元提升 68.4%至 2018 年的 2,661 元。伴隨我國城鎮(zhèn)化水 平提升，越來越多的農(nóng)村年輕人將在縣城買房，將加速推動農(nóng)村居民人均居住支出提升。 99.5% 99.9% 96.9% 98.9% 100.0% 100.0% 99.9% 99.9%99.0% 99.4% 99.3% 94% 95% 96% 97% 98% 99% 100% 101% 102% 戶內(nèi)門

49、 瓷磚 木地板 乳膠漆 開關(guān)插座 坐便器 西連碰 衛(wèi)浴五金 浴室柜 廚房水槽 櫥柜 建材建材 衛(wèi)浴部品衛(wèi)浴部品廚房部品廚房部品 65.0% 29.6% 26.4% 25.4% 2.1% 1.6% 1.3% 98.2%94.6% 44.8% 19.2% 10.3% 7.2%6.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 智能家居 新風(fēng) 空調(diào) 熱水器 冰箱 洗衣機 電視 煙機 灶具 消毒柜 凈水器 洗碗機 電烤箱 微波爐 大家電大家電廚房電器廚房電器 3.7 4.1 4.2 4.3 4.6 4.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 201320142015201620172018 (萬億元) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 1 2 3 4 5 6 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E (百分比)(萬億元) 銷售額YoY（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 06 日 11 圖表圖表27： 2013-2018 我國城鎮(zhèn)居民人均消費支出情況我國城鎮(zhèn)居民人均消費支出情況 圖表圖表28： 2013-2018 我國農(nóng)村居民人均消費支出情況我國農(nóng)村居民人均消費支出情況 資料來源：國家統(tǒng)計局，華泰證券研究所