1、新零售研究框架新零售研究框架 后電商時代：阿里、永輝們的困局與破局后電商時代：阿里、永輝們的困局與破局 證券研究報告證券研究報告| |行業專題報告行業專題報告 可選消費可選消費| |零售零售 王凌霄（研究助理）王凌霄（研究助理） 寧浮潔寧浮潔 S1090518090002 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 摘要摘要 電商時代實現了全面的消費數字化。電商時代實現了全面的消費數字化。電商時代上半場（ C2C ）注重流量跑馬圈地、下半 場（B2C）注重品牌升級。線下零售的落后使電商具有較強的比較優勢，國內

2、電商跳躍了 歐美零售供應鏈發展的階段，在電商前端創新上、規模方面超越歐美，實現彎道超車。 電商時代（電商時代（19991999年年- -20182018年）兩個核心關鍵詞是流量和品牌的線上升級，但目前流量成本年）兩個核心關鍵詞是流量和品牌的線上升級，但目前流量成本 提升，平臺在增加品類顆粒度上面臨較高的成本，導致品牌線上發展速度放緩。提升，平臺在增加品類顆粒度上面臨較高的成本，導致品牌線上發展速度放緩。電商時 代具有代表性的企業是阿里和京東，核心是流量和品牌升級，阿里天貓的飛躍完成了流量 到品牌的轉換，而京東核心是品牌升級。從潛力來看，平臺的規模效應高于自營，體現在 復購（平臺品類高于自營）及

3、物流。而在流量成本、用戶復購率以及客單價提升遭遇瓶頸 的大背景下，新零售、社交電商以及產業互聯網應運而生。 后電商時代（后電商時代（20182018年年- -），核心聚焦復購和效率。），核心聚焦復購和效率。目前B2C電商發展遭遇流量瓶頸和純線 下見頂并存，未來將是增加復購率和效率的時代。另外，國內在供應鏈上存在較大的數字 化空間，如何提升線下B端的效率，實現供給側和消費側的鏈接將成為后電商時代重點布 局的方向。后電商時代不同于電商時代，消費互聯網和產業互聯網將產生共振，實現全后電商時代不同于電商時代，消費互聯網和產業互聯網將產生共振，實現全 面的供給和需求數字化。面的供給和需求數字化。同時，巨

4、頭同時，巨頭聚焦新零售、社交電商和產業互聯網，一方面充分聚焦新零售、社交電商和產業互聯網，一方面充分 挖掘流量洼地，另一方面提升需求端復購率和供給端產業效率。挖掘流量洼地，另一方面提升需求端復購率和供給端產業效率。 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 3 電商時代：上半場重流量、下半場重品牌升級 自營/ 平臺 農村 電商 O2O 社交 電商 生鮮 電商 社區 團購 奢侈 品電 商 垂直 電商 NEW 上：流量驅動為主 下：提升客單價與轉換率全新增長 -30.00% -20.00% -10.00% 0.

5、00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2016年Q12016年Q22016年Q32016年Q42017年Q12017年Q22017年Q32017年Q42018年Q12018年Q2 阿里巴巴及京東合計活躍用戶數同比%網絡零售增速%客單價同比推測% MAU驅動驅動GMV增長增長 MAU驅動減弱，驅動減弱， 客單價驅動增強客單價驅動增強 提升用戶黏性提升用戶黏性 內容 電商 電商時代 后電商時代 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 目錄目錄 一一中國零售

6、線上化彎道超車歐美中國零售線上化彎道超車歐美 二二電商時代：流量時代接近尾聲電商時代：流量時代接近尾聲 三三B2CB2C電商模式：平臺優于自營電商模式：平臺優于自營 后電商時代，巨頭布局展望后電商時代，巨頭布局展望五五 四四 破局之路破局之路新零售、社交電商、產業互聯網新零售、社交電商、產業互聯網 電電 商商 時時 代代 后后 電電 商商 時時 代代 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 一、中國零售線上化彎道超車歐美 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .

7、co m /h y b g .h t m l 6 美國電商發展基于零售，分為目錄零售商、百貨公司、零售連鎖、電商四個發展階段。美國電商發展基于零售，分為目錄零售商、百貨公司、零售連鎖、電商四個發展階段。 1872年，宅地法促使西部大移民，農業經濟空前發展從而帶動制造業需求。雜貨店由 于價格較高促使沃德省去經銷商環節，將產品目錄直接賣給農場主，撼動雜貨店地位。 1878年，戰后經濟繁榮，各大媒體助力下區域品牌突破地域限制發展成為全國品牌，零售 商整合成連鎖店，隨著洲際公路完善以及白人向郊區遷移，郊外的大型零售商興起。 1962年，沃爾瑪提出“以低價換銷量”策略擊敗其他連鎖超市，B2C零售連鎖店提

8、效。 1995年，網景（Netscape）上市觸發互聯網革命，B2C倉儲為導向的亞馬遜成弄潮兒， C2C二手交易平臺eBay崛起 ，之后亞馬遜成為行業巨頭。 美國電商發展史：發展基于零售 時代 1872年：目錄零 售商時代 蒙哥馬利沃德 百貨公司 梅西百貨 1878年：百貨 公司時代 亞馬遜、eBay 1995年：電商 時代 1962年：倉儲 式零售商時代 圖圖1 1：美國電商發展史：美國電商發展史 資料來源：公開資料，招商證券 沃爾瑪企業 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 7 國內電商：擺脫西方零

9、售發展桎梏，彎道超車 圖圖2 2：國內電商發展歷史：國內電商發展歷史 資料來源：公開資料，招商證券 中國電商發展經歷自營試錯、平臺探索、自營模式再探索、渠道架設端爭奪四個階段。中國電商發展經歷自營試錯、平臺探索、自營模式再探索、渠道架設端爭奪四個階段。 1949年：計劃經濟時代，中國的零售商業批發商被打造成分等級的國營實體，固步自封固步自封； 19781978年：年：改革開放后，允許外資有條件有條件在特點地區以不超過51%的股權進行投資投資； 1999年：倉儲式導向型互聯網經營模式倉儲式導向型互聯網經營模式在中國的試錯試錯：中華網、8848網、當當、卓越網等， 受限于支付、配送以及信任，商業基

10、礎過于低效、成本居高不下，商業基礎過于低效、成本居高不下，B2CB2C模式難以執行。模式難以執行。 1999年：B2BB2B免費平臺模式免費平臺模式阿里巴巴崛起阿里巴巴崛起，擺脫西方零售發展桎梏，實現彎道超車； 2003年：阿里巴巴進入C2C探索，淘寶戰勝eBay標志電商重心從美國轉移至中國電商重心從美國轉移至中國； 2003年：自營自營B2CB2C導向型回歸以及京東的崛起導向型回歸以及京東的崛起，后在渠道架設渠道架設方面展開激烈競爭。 1949：計劃經濟 時代固步自封 移動電商發展： 重渠道架設 2003年：自營 模式京東崛起 1978年：改革 開放蟄伏重生 1999年：B2B平臺 模式阿里

11、巴巴崛起 1999年：倉儲 導向模式試錯 2003年：C2C以 及B2C模式探索 2001年：入WTO 改善投資環境 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 8 需求側線下零售成熟制約電商發展 7.30% 3.40%3% 10.90% 9.80% 6.30% 8.20% 6.30% -2.00% 6.80% 024681012 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 沃爾瑪 家樂福 麥德龍 TescoLidl

12、克羅格 CostcoAldi 家得寶 Target 2010年銷售額（億美元）5年復合增速 圖圖4 4：20102010年世界十大零售巨頭美國占年世界十大零售巨頭美國占5 5席席 資料來源：公司公告，Rediff Business，招商證券 14.87%17.21% 17.31% 13.24% 10.44%8.77%7.43%7.09%4.90% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 網絡零售總額（萬億元）線下零

13、售總額（萬億元） 線下零售總額增速網絡零售總額增速 圖圖5 5：中國線下零售增速低于：中國線下零售增速低于20%20% 資料來源：統計局，招商證券 美國線下零售發展較為成熟，根據Rediff Business顯示，2010年，世界十大零售巨頭 中，美國就有五席，分別是亞馬遜、克羅格、 Costco、家得寶和Target。反觀中國，線下 零售總額增速較為緩慢，從2009年開始，增 速低于20%。高度發達的線下零售一定程度遏 制了電商的發展。 374.8 115.89 102.96 93.0891.91 82.75 0 50 100 150 200 250 300 350 400 沃爾瑪克羅格亞馬

14、遜好市多家得寶沃爾格林 圖圖3 3：20172017年在美零售總額年在美零售總額Top5Top5排名中電商只占一個席位排名中電商只占一個席位 資料來源：公司公告，招商證券 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 9 供給側:人均薪酬較高;人口分散不具有培養快遞行業土壤 圖圖7 7：美國零售行業工資遠超中國（萬元）：美國零售行業工資遠超中國（萬元） 資料來源：公開資料，招商證券 圖圖8 8：美國前：美國前3030以及前以及前100100城市人口所占比重低于中國城市人口所占比重低于中國 資料來源：統計局，招商

15、證券 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 零售業年工資物流運輸倉儲業年工資人均GDP 中國美國 24.99% 56.20% 24.46% 38.21% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% CR30CR100 中國美國 527.97 450.42 347.78 272.90 237.02 205.86 147.67 122.58 58.04 35.61 25.04 16.18 0 100 200 300 400 500 600 圖圖6 6：中國人口密度是美國的：中國人口密度是美國的2.6

16、62.66倍倍 除了快遞勞務成本上，中國具備比較優勢， 中國在人口密集度方面遠超美國，人口的 密集型導致中國在單次配送上具備規模優 勢；根據世界銀行統計，目前中國人口密 度是美國的2.66倍，在干線以及支線配送 上具備比較優勢。 資料來源：世界銀行，招商證券 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 10 中國快遞業務后來居上,助力電商騰飛 18391839年年18501850年年19281928年年19561956年年19781978年年19791979年年19901990年年20022002年年2011

17、2011年年- - 美國美國中國中國 快速發展期快速發展期 領投企業崛起領投企業崛起 鐵路快遞鐵路快遞 公路快遞公路快遞國際擴張國際擴張興起階段興起階段發育階段發育階段蓬勃發展蓬勃發展轉型階段 FirstFirst ExpressExpress AECREAUPSFedEx，UPS 中國對外貿易運 輸總公司； 外資代理 申通、順豐 民因快遞加 盟、直營快 速發展 少數大的快遞 企業存活 貴重物品多樣化物品普通產品普通產品 一體化解決方 案 完全壟斷 民營快遞應 運而生 完全競爭完全競爭壟斷競爭壟斷競爭 物流物流資金流、信息流電子商務流 馬幫、木船馬幫、木船輪船、鐵路鐵路、公路綜合運輸 圖圖9

18、9：中國快遞業務量增速與網絡零售額增速中國快遞業務量增速與網絡零售額增速 400 160 0100200300400500 中國 美國 2.5倍倍 資料來源：中國互聯網絡信息中心，招商證券資料來源：國家統計局，招商證券 圖圖1010：20172017年快遞單量（億件）年快遞單量（億件） 表表1 1：美國：美國VSVS中國快遞發展詳情中國快遞發展詳情 資料來源：公開信息收集，招商證券 22.77% 25.89% 57.04%54.79% 61.58% 51.95% 48.05% 51.37% 28.04% 105.70% 96.90% 53.70% 67.50% 41.20% 49.70% 33

19、.30% 26.20% 32.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 快遞業務量增速網絡零售額增速 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 11 資料來源：Bloomberg，Statista，招商證券 注明：阿里巴巴年份為財年，如FY2012年為2011年3月至2012年3月 資料來源：統計局，招商證券 中國網絡零售交易規模超過國外 圖圖1212：國內網絡零售額國內網絡零售額VsVs美

20、國網絡零售額（億元）美國網絡零售額（億元）圖圖1313：阿里巴巴阿里巴巴VsVs亞馬遜的亞馬遜的GMVGMV（十億美元）（十億美元） 目前中國網絡零售交易總額已經遠超美國 網絡零售總額。根據統計局數據顯示， 2017年我國網絡零售總額為7.18萬億元， 美國零售總額則為2.91萬億元，20172017年，年， 我國網絡零售交易總額已是美國的我國網絡零售交易總額已是美國的2.462.46倍。倍。 并且，中國電商巨頭阿里巴巴GMV增速以及 總量遠超亞馬遜。 15841 18198 22017 25887 29177 18636 27898 38773 51556 71751 0 10000 200

21、00 30000 40000 50000 60000 70000 80000 20132014201520162017 美國網絡零售總額中國網絡零售總額 108 136 166 226 104 171 274 394 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2012201320142015 亞馬遜阿里巴巴 42.80% 47% 50.70% 54.10% 57% 59.50% 22.20% 20.70% 19.40% 18.30% 17.60% 16.90% 35% 32.30% 29.90% 27.50% 25.50%23.60% 0.00% 10.00%

22、20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2015201620172018E2019E2020E 中國美國其他 圖圖1111：全球電商市場份額估計全球電商市場份額估計 資料來源：eMarketer，招商證券 注明：數據為eMarketer在2016年預測 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 12 中國電商自上而下影響線下零售業態 28% 0.80% 72% 99.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

23、 120% 中國美國 被互聯網公司投資的零售企業未被互聯網公司投資的零售企業 67% 12% 33% 88% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中國美國 無電商自主品牌電商 中 國 ： 自 上 而 下 美 國 ： 自 下 而 上 圖圖14：中國互聯網企業對線下實體零售業影響力更大中國互聯網企業對線下實體零售業影響力更大圖圖1515：美國大部分領先實體零售企業積極建設電商美國大部分領先實體零售企業積極建設電商 資料來源：BCG，招商證券 資料來源：BCG，招商證券 目前我國被互聯網投資的百強零售企業占比達到我國被互聯網投資的百強零售企業占比達

24、到28%28%，而國外則只有0.8%；國外零售企業 大多通過自身積極建設電商發展線上業務，占比達到88%，而中國只有33%。相比美國自 下而上的零售發展規律，中國零售呈現“線上帶動、自上而下改革、賦能線下”的規律。中國零售呈現“線上帶動、自上而下改革、賦能線下”的規律。 因此，電商時代也可以稱之為是電商的時代。因此，電商時代也可以稱之為是電商的時代。 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 二、流量時代接近尾聲 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m

25、/h y b g .h t m l 14 B2B平臺1688成立 淘寶網C2C成立 融資8,200萬美元，創立 支付寶 香港聯交所 主板掛牌上市 B2C商城天貓 成立云計算， 收購中國萬網 與多家物流公司共同 創立菜鳥網絡 199820032004 2007 2008 2009 2010 20112013 20142018 團購網站聚劃算 推出全球速賣通 將淘寶拆為一淘網、 淘寶網和淘寶商城， 聚劃算獨立 成立螞蟻金服 2015 戰略投資圓通, 戰略增資旗下阿里云, 增資B2B平臺五礦電商， 投資餓了么 2017 新零售落地， 投資高鑫零售， 推出農村淘寶、 盒馬鮮生 與居然之家、星巴克 等進

26、行新零售合作， 全資收購餓了么， 物流數字化升級， 奢侈品電商YNAP 入駐天貓 從阿里巴巴和京東看中國電商發展歷程回顧 20062005 20122016 京東多媒體網 正式開通 成立上海 全資子公司 更名京東商城 建立北上廣物流體系 移動POS機上門刷卡服務 3C產品全線搭建 家電下鄉 開放平臺； 從3C網絡零售商向 綜合型網絡零售商轉型； 開通全國上門取件服務 進軍奢侈品領域 京東客服上線， 正式發布支付體系； 供應鏈金融“京寶貝”； 開放物流服務系統平臺 上線超市業務 推出京豆、 電商云解決方案 IPO， 京東白條 全球購 京騰計劃 與沃爾瑪深度合作 京東到家與達達合并 重組京東金融

27、成立京東 物流子公司 推出TopLife 阿里巴巴 京東 物流 支付云計算 新零售 京東數字科技； 開放物流 投資永輝超市 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 15 資料來源：招商證券 電商三大基礎發展形成良性循環 電商發展離不開消費者、基礎設施建設以及良好的商品基礎。幾大因素共同形成 了一個良性循環，在互聯網上孕育出享譽全國甚至全世界的新品牌。 互聯網 人口紅利 移動支付 + 物流建設 較低的 產品制造成本 消費者基礎 商品基礎 電 商 基 礎 設 施 圖圖1616：電商三大基礎形成良性循環電商三大

28、基礎形成良性循環 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 16 電商時代=流量的時代 跨境 電商 導 購 生鮮 電商 二手 交易 垂直 電商 微 店 優惠 比價 綜合 電商 圖圖1 18 8：流量為王時代下移動電商圖譜流量為王時代下移動電商圖譜 綜合電商流量得益于流量優勢，在流量時代具有較強競爭優勢，綜合電商流量得益于流量優勢，在流量時代具有較強競爭優勢，根據公司官網披露的 MAU以及公開資料披露數據顯示，目前綜合電商占據流量大頭，淘寶月活達5億，是將近 微信10億月活的一半。同時，根據電子商務研究中心數

29、據顯示，2017年綜合電商在B2C 網絡零售市場份額占比超過90%。目前來看，中國電商形成了“綜合電商為主，其他電“綜合電商為主，其他電 商為輔”、“一超多強”商為輔”、“一超多強” 的競爭格局。 微店服務板塊興起。微店服務板塊興起。根據易觀智庫顯示，2018年3月貝店月活增幅達到133%位居第一， 并且榮獲“2018中國新消費獨角獸“稱號，但總體實力與綜合電商差距仍大。 天貓, 55.0% 京東, 25.2% 拼多多, 5.7% 蘇寧易購, 4.5% 唯品會, 4.3% 其他, 5.3% 圖圖1 17 7：網絡零售網絡零售B2CB2C企業市場占有率企業市場占有率 資料來源：電子商務研究中心,

30、 招商證券 資料來源：招商證券 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 17 電商企業價值提升算法 電商時代，由于貨幣化率均處于較低水平、提升空間有限。平臺電商的收入主要通過電商時代，由于貨幣化率均處于較低水平、提升空間有限。平臺電商的收入主要通過 提高流量、轉化率以及客單價實現，前者具有規模效益，后兩者則更考驗電商企業運提高流量、轉化率以及客單價實現，前者具有規模效益，后兩者則更考驗電商企業運 營內功。營內功。從2012微信公眾號電商、2013年淘寶扶持網紅電商、2014年O2O出現、2015 年社交電

31、商、2016年電商拼團、2017年直播電商、到2018年短視頻帶貨，電商時代下 半場，電商新玩法層出不窮，但都基于基于C C端變現端變現。 圖圖1919：流量時代平臺電商企業收入提升算法流量時代平臺電商企業收入提升算法 平臺電商營業收入= 流量流量* 轉化率轉化率* 客單價客單價* 貨幣化率 人數頻率 社交線下農村 類 別 擴 展 內 容 電 商 客 戶 精 細 化 管 理 奢 侈 品 電 商 資料來源：招商證券 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 18 流量時代下電商圖譜綜合電商為王 用戶規模（萬）

32、用戶規模（萬） 用戶單月使用時長（用戶單月使用時長（min） 100020004000600080002000050000 綜合電商綜合電商 二手電商二手電商 生鮮電商生鮮電商 微店服務微店服務 資料來源：公司公告，艾瑞咨詢，Questmobile，招商證券 注明：縱坐標為單人單月使用時長統計，單位為分鐘 0 70 140 210 280 350 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 19 此段為假字，僅示意排版效果。 資料來源：Bloomberg，招商證券 30920 37670 423 454 0

33、100 200 300 400 500 600 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 商品總量GMV（億元）活躍賬戶數目AU（萬） 圖圖2121：20162016年開始阿里巴巴年開始阿里巴巴GMVGMV增速與增速與AUAU增速出現背離增速出現背離圖圖2222：阿里巴巴阿里巴巴MAUMAU增速及增速及GMVGMV增速增速 138.46% 94.85% 77.30% 63.30%59.45% 48.30% 41.87% 39.09% 48.71%48.77% 39.51% 34.33% 28.31% 22.49% 23.67%24.37% 0.00% 20.0

34、0% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 160.00% MAU增速GMV增速 圖圖2020：京東京東GMVGMV與活躍賬戶數目與活躍賬戶數目 0 50 100 150 200 250 300 350 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 450,000 500,000 GMV（百萬元）活躍賬戶數目（萬） 電商時代上半場：流量驅動效應明顯 流量驅動流量驅動GMVGMV增長。電商上半場依靠流量驅增長。電商上半場依靠流量驅 動動GMVGMV增長，增長，根

35、據阿里巴巴公司公告，2016 年6月份之前，電商GMV靠MAU帶動，MAU增速 均在39%以上，跑贏GMV增速。在京東也出現 類似的規律。2016年之前，電商的活躍用戶 數成為拉動GMV增長的主要驅動力。 資料來源：Bloomberg，招商證券 資料來源：Bloomberg，招商證券 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 20 圖圖2323：阿里的貨幣化率隨著天貓占比提升而提升阿里的貨幣化率隨著天貓占比提升而提升 資料來源：公司公告，招商證券 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 20

36、17Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 MAU（萬）427450493507 529549580617634666 YOY39%30%25%24%24%22%18%22%20%21% 月度活躍用戶收入（元）140151166179196213229 YOY84%84%74%74%54%54%46%46%40%40%41%41%38%38% GMV（百萬元）837,000 GMV增速24%22%22%22%22% 22%22%28%28%28%28%28%28%28%28%34%30% 資料來源：公司公告，招商證券 注明：斜體GMV增速為年報披露平均值 表

37、表2 2：20162016年年H1H1開始移動月度活躍用戶收入提升帶動開始移動月度活躍用戶收入提升帶動GMVGMV提升提升 電商時代中期：客單價驅動效應增強 電商時代下半場，電商時代下半場，MAUMAU遭遇瓶頸，電商主遭遇瓶頸，電商主 要依靠客單價提升要依靠客單價提升GMVGMV增速。增速。根據阿里巴 巴公告顯示，2016年Q2開始，移動月活 用戶收入增速明顯超過MAU增速，客單價 驅動效應顯著增強。 具體來看，客單價從2016年的140元提升 至2017年12月的229元，客單價增長幅度客單價增長幅度 達到了達到了63.4%63.4%。 30.10% 34.70% 39.30% 41.50%

38、 44.20% 2.60% 2.40% 2.60% 3.00% 3.70% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 20132014201520162017 天貓GMV占比（左軸）貨幣化率（右軸） 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 21 電商時代下半場：客單價驅動GMV，但效應降低 從

39、品牌服裝上市公司數據來看，從品牌服裝上市公司數據來看，20122012- -20182018年線上銷售額占比快速提升（年線上銷售額占比快速提升（5%5%以下提升到至以下提升到至2020- - 25%25%），電商上半場主要是C2C市場快速增長，而下半場主要是B2C市場快速增長。經過5年線 上銷售額的提升，20182018年上半年增速開始下降，由年上半年增速開始下降，由5050- -100%100%的增速回歸到的增速回歸到2020- -30%30%的增速，的增速，服 裝品牌增速的下降將導致平臺的GMV的增速下臺階，電商B2C平臺的品牌升級之路逐步見頂， 而品牌的GMV下降將帶動費用投入的增速下降

40、或費用率上升。 圖圖2 24 4：20122012- -20182018年服裝品牌線上占比快速提升年服裝品牌線上占比快速提升 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖2 25 5：20182018年年H1H1品牌服裝增速回歸到品牌服裝增速回歸到2020- -30%30%的增長的增長 2.11% 4.84% 8.03% 11.30% 11.59% 2.24% 0.49% 28.22% 12.57% 15.09% 14.23% 3.80% 6.48% 12.79% 20.84% 20.60% 13.16% 5.17% 4.79% 10.83% 18.28% 25.98% 25.06% 13.23% 5.

41、91% 12.34% 14.90% 8.80% 28.99% 26.13% 16.57% 0.00% 17.31% 14.30% 0.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 森馬太平鳥紅豆股份海瀾之家貴人鳥拉夏貝爾探路者 2012201320142015201620172018H1 137% 85%82%87% 41%32% 58% 46%37% 24% 45% 7% 36% 81% 115% 46% 23% 268% 23% 1450% 57% 45% 17% 1%8% -49% -200% 0% 200% 400%

42、 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600% 2012201320142015201620172018H1 森馬太平鳥紅豆股份海瀾之家 貴人鳥拉夏貝爾探路者 資料來源：公司公告，招商證券 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 22 品牌的線上投入在品牌的線上投入在10%10%以上，以上，從線上費用投入方面，淘品牌在線上的費用投入（平臺服務費和營 銷費之和）占整體的GMV比例大約在10%以上，而整體的費率占比高于阿里的貨幣化率，品牌的品牌的 升級帶動阿里貨幣化率提升升級帶動阿里貨幣

43、化率提升。 B2CB2C電商獲客成本大幅提升以及增加品類顆粒度的難度提升，品牌費用率上揚，平臺電商獲客成本大幅提升以及增加品類顆粒度的難度提升，品牌費用率上揚，平臺GMVGMV向下走。向下走。 我們認為電商下半場的品牌升級之路接近尾聲。同時我們看到在下半場會員制度以及算法推薦同時我們看到在下半場會員制度以及算法推薦 的力度加大，核心是提高整體的復購率。的力度加大，核心是提高整體的復購率。 圖圖2626：淘品牌在線上費用投入占淘品牌在線上費用投入占GMVGMV比例大約在比例大約在10%10%以上以上 資料來源：公司公告，招商證券 電商時代下半場：客單價驅動GMV，但效應降低 19.50% 15.

44、28% 13.63% 11.20% 7.06% 6.75% 5.04% 15.76%15.65% 12.73%12.81% 13.82% 11.56% 8.66% 8.28% 12.73% 14.52% 19.52% 20.21% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 2014201520162017 韓都衣舍三只松鼠茵曼裂帛御泥坊小狗電器 圖圖2727：大部分品牌企業廣告費用率上升（單位：億）大部分品牌企業廣告費用率上升（單位：億） 資料來源：公司公告，招商證券 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0%

45、 201520162017 森馬太平鳥紅豆股份海瀾之家探路者 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 23 資料來源：公開官網，招商證券整理 圖圖8 8：小紅書小紅書20172017年、年、20182018年年1010月使用時長（億分鐘）月使用時長（億分鐘） 電商試圖通過打造會員制度打造會員制度，深度綁定用戶， 提升使用粘性從而提高轉化率。 在垂直細分領域，電商也注重客戶體驗，精細 內容運營提升轉化率。以小紅書為例，2018年 期間，用戶使用時長不斷增長，從30億分鐘增 長至90億分鐘，內容電商“拔草”效

46、果顯著。內容電商“拔草”效果顯著。 電商時代下半場：注重用戶粘性 會員名稱會員費開通即贈購物返利運費券購物折扣券其他服務推出時間 京東PLUS 會員 188元/ 年 愛奇藝VIP會 員年卡 購物返10倍京豆 （可用于抵扣） 每月5張6元的 運費抵用券 任意組合5種面額的全 品類優惠券，100元/ 月 會員價專享折 扣 20162016年公測，年公測， 20182018年年4 4月更新月更新 蘇寧SUPER 會員 149元/ 年 PP影視會員 180天； PP體育足球通 月卡 購物享2%價款的 云鉆獎勵（可用 于抵扣） 自營運費券24 張+海外購運費 券12張 無 5000本電子書 免費讀； 清

47、洗保養折扣 20182018年年4 4月月 88VIP會員 888元/ 年 優酷vip、蝦 米超級vip、 天貓超市全店 95折 無無 天貓超市-全店95折； 超級品牌聯盟88家-全 年95折；天貓國際官方 直營-全年9.5折； 淘氣值超過1000 分的會員，可88 元購買價值2000 元的會員卡！ 20182018年年8 8月月 表表3 3：電商平臺通過會員制度深度綁定用戶：電商平臺通過會員制度深度綁定用戶 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2017年2018年 資料來源：Questmobile，招商證券整理 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w

48、w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 三、 B2C電商模式：平臺優于自營 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 25 圖圖2929：20052005- -20182018年制造業年制造業PMIPMI指數指數 資料來源：招商證券 B端C端 需求 21世紀初，實體企業快速成長， 立足自身便能實現盈利， 對互聯網經濟依賴度不高 21世紀初，通訊工具升級換代， 移動智能手機普及改變了消費方式， 對移動端消費需求提升 供給 互聯網公司處于創新企業， 無實際B端運營經驗，

49、無資源和積累為企業提供解決方案和工具 供給市場空白， 且門檻較低 C C端需求側較強、供給側空白且門檻較低端需求側較強、供給側空白且門檻較低 的特點給與電商行業快速進入并滲透的機的特點給與電商行業快速進入并滲透的機 會會。21世紀初，通訊工具的改變帶來了消 費習慣的改變，移動消費興起； B B端需求較弱，且電商公司無實際運營經端需求較弱，且電商公司無實際運營經 驗，供給側輸出能力較弱。驗，供給側輸出能力較弱。21世紀初，除 08年經濟危機，實體企業發展態勢較好， PMI指數穩中有增，對外部賦能需求較少。 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00 65.00 2005-01 2005-08 2006-03 2006-10 2007-05 2007-12 2008-07 2009-02 2009-09 2010-04 2010-11 2011-06 2012-01 2012-08 2013-03 2013-10 2014-05 2014-12 2015-07 2016-02 2016-09 2017-04 2017-11 2018-06 表表4 4：從供給和需求角度看電商企業布局：從供給和需求角度看電商企業布局C C端端 B端 VS C端：C端為主，B端為輔 資料來源：wind，招商證券 獲取更多行業研究報告請登錄h t t p :/w w w .3m