1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 食品飲料食品飲料 良品鋪子良品鋪子(603719) 買入買入 合理估值： 64.2-69.3 元 昨收盤： 61.25 元 （首次評級） 食品食品 2020 年年 03 月月 18 日日 一年該股與一年該股與上證綜指上證綜指走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 401/41 總市值/流通(百萬元) 24,561/2,511 上證綜指/深圳成指 2,789/10,253 12 個月最高/最低(元) 66.99/17.14 證券分析師

2、：陳夢瑤證券分析師：陳夢瑤 電話： 18520127266 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517080001 證券分析師：郭尉證券分析師：郭尉 電話： 15210587234 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980518100001 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 高端戰略凸顯優勢， 新零售布局已成高端戰略凸顯優勢， 新零售布局已成 型型 行業背景：休閑食品增長穩健，行業龍頭擴容空間

3、大行業背景：休閑食品增長穩健，行業龍頭擴容空間大 由于居民收入不斷提高和消費追求的不斷提升，休閑食品行業依舊保 持穩健增長，且未來仍舊有較大的增長空間。目前行業集中度較低， 隨著行業的進一步發展，龍頭企業利用品牌優勢、產品優勢、營銷優 勢、規模優勢可進一步搶占市場份額。 公司概況：發展路徑清晰，全品類全渠道形成多點支撐公司概況：發展路徑清晰，全品類全渠道形成多點支撐 良品鋪子從線下起家，經過多年的發展，已經擁有 1000 多個產品,線 下門店達到 2237 家，線上銷售額排名行業第二。與同行相比，良品鋪 子的產品結構和營銷渠道都更加均衡，其產品營收占比分布均衡，線 上線下營收大致各占一半。新零

4、售的到來，讓過去專注線上的零食廠 商紛紛布局線下，而良品鋪子早已形成規模化門店。不依賴單一品類、 單一渠道，形成多點支撐的經營風格使得良品鋪子在應對迅速變化的 外界環境上更具優勢。 核心優勢：高端策略形成差異化競爭，契合行業長期趨勢核心優勢：高端策略形成差異化競爭，契合行業長期趨勢 休閑食品行業門檻低、同質化競爭嚴重，良品鋪子 2017 年提出“高端 戰略”，在研發和原材料上下足功夫，致力于生產高品質零食。我們認 為選擇高端化策略是符合自身情況的明智之舉，中短期來看能和競爭 對手形成差異化競爭，長期來看，高端化符合消費升級的大趨勢，更 重要的是品質本就是立身之本，好產品始終是核心競爭力。 領先

5、優勢：智慧領先優勢：智慧供應鏈系統供應鏈系統+全域數字化平臺，率先布局新零售全域數字化平臺，率先布局新零售 公司已經擁有智慧化供應鏈平臺和全域數字化系統，在原材料和商品 周轉上具備領先同行的高效率；通過打通全渠道的消費數據，公司能 夠利用大數據進行精準營銷，不斷優化消費者體驗。在新零售道路上， 公司可利用先發優勢進行會員的深度綁定，提高會員粘性。 風險提示風險提示 宏觀經濟不及預期，行業競爭加劇，肺炎疫情風險。 給予給予“買入買入”評級評級 我們看好公司未來發展前景， 19-21 年 EPS 分別為 0.84/1.01/1.23 元， 未來一年合理估值為 64.16-69.31 元，首次覆蓋，

6、給予“買入”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 6,377.56 7,677.10 9,252.08 11,173.42 (+/-%) 17.58% 20.38% 20.52% 20.77% 凈利潤(百萬元) 238.54 336.51 404.08 493.47 (+/-%) 520.65% 41.07% 20.08% 22.12% 攤薄每股收益(元) 0.66 0.84 1.01 1.23 EBITMargin 5.22% 5.78% 5.87% 5.89% 凈資產收益率(ROE) 22.16% 23.81% 22

7、.24% 21.36% 市盈率(PE) 81.18 64.10 53.38 43.71 EV/EBITDA 55.02 52.49 44.02 37.34 市凈率(PB) 17.99 15.26 11.87 9.33 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 3/85/87/89/811/81/8 上證指數良品鋪子 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 內容目錄內容目錄 投資摘要投資摘要 . 5 估值與投資建議 . 5 核心假設與邏輯 . 5 與市場的差異之處 . 5 股價變化的催化因素 . 5 核心

8、假設或邏輯的主要風險 . 5 估值與投資建議估值與投資建議 . 5 絕對估值法：59.75-69.31 元 . 5 敏感性分析 . 6 相對估值法：66.3-68.34 元 . 7 投資建議 . 7 行業背景：市場規模持行業背景：市場規模持續增長，享受消費升級紅利續增長，享受消費升級紅利 . 8 行業規模穩健擴張 . 8 消費升級趨勢明顯 . 8 電商滲透率逐漸上升 . 9 行業集中度有待提升 . 10 公司概覽：發展路徑清晰，全品類全渠道多點支撐公司概覽：發展路徑清晰，全品類全渠道多點支撐 . 10 發展勢頭良好，營收位居行業前列 . 10 管理結構良好，高端戰略明確 .11 全品類全渠道均

9、衡發展，形成多點支撐 . 12 核心競爭力：高端戰略形成差異化競爭，契合行業長期發展趨勢核心競爭力：高端戰略形成差異化競爭，契合行業長期發展趨勢 . 18 定位高端零食，打造差異化競爭 . 18 高端品質符合行業長期發展趨勢 . 19 領先優勢：高效供應鏈平臺領先優勢：高效供應鏈平臺+成熟信息化體系，新零售布局已成型成熟信息化體系，新零售布局已成型 . 22 智慧化供應鏈平臺，周轉效率具備領先優勢 . 22 全域數字化系統成型，率先完成新零售布局 . 23 盈利預測盈利預測 . 25 投資建議投資建議 . 26 風險提示風險提示 . 26 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值. 28 國信

10、證券投資評級國信證券投資評級 . 29 分析師承諾分析師承諾 . 29 風險提示風險提示 . 29 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 29 nMrOnNsOsPoQtRmNoRxOpM7NbP6MtRpPoMrRiNmMmPeRoPxObRrRwOxNnRsPvPoPsO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 我國居民人均可支配收入和食品煙酒消費支出我國居民人均可支配收入和食品煙酒消費支出 . 8 圖圖 2： 我國休閑食品行業規模我國休閑食品行業規模 . 8 圖圖 3： 全球主要國家休閑食品人均消費額（

11、美元）全球主要國家休閑食品人均消費額（美元） . 8 圖圖 4： 休閑食品分品類銷售額（十億元）休閑食品分品類銷售額（十億元） . 8 圖圖 5： 休閑零食品類繁多休閑零食品類繁多 . 9 圖圖 6： 堅果消費單價（元堅果消費單價（元/公噸）及公噸）及 yoy(%) . 9 圖圖 7： 2017.11-2019.12 休閑食品均價、銷量、銷售額增休閑食品均價、銷量、銷售額增 . 9 圖圖 8： 2013-2018 年休閑食品線上銷售渠道占比年休閑食品線上銷售渠道占比 . 10 圖圖 9： 中國休閑食品電商交易規模（億元）及中國休閑食品電商交易規模（億元）及 yoy（%） . 10 圖圖 10：

12、 休閑零食休閑零食 2019 年銷售額（百萬）及市場份額（年銷售額（百萬）及市場份額（%） . 10 圖圖 11： 2017A-2019A 休閑食品三巨頭各自市占率一覽休閑食品三巨頭各自市占率一覽 . 10 圖圖 12： 良品鋪子發展發展歷程良品鋪子發展發展歷程. 11 圖圖 13： 良品鋪子及同行企業營業收入（萬元）及良品鋪子及同行企業營業收入（萬元）及 yoy(%) . 11 圖圖 14： 015A-2019H1 良品鋪子凈利潤（萬元）及良品鋪子凈利潤（萬元）及 yoy(%) . 11 圖圖 15： 良品鋪子股權結構良品鋪子股權結構 . 12 圖圖 16： 良品鋪子產品結構（良品鋪子產品結

13、構（%） . 14 圖圖 17： 良品鋪子分品類毛利率（良品鋪子分品類毛利率（%） . 14 圖圖 18： 三只松鼠產品結構（三只松鼠產品結構（%） . 14 圖圖 19： 百草味產品結構（百草味產品結構（%） . 14 圖圖 20： 2016A-2019H1 良品鋪子線下門店數量良品鋪子線下門店數量 . 15 圖圖 21： 2016A-2019H1 線下渠道分區域收入占比線下渠道分區域收入占比 . 15 圖圖 22： 座落于武漢光谷的第五代門店座落于武漢光谷的第五代門店“良品生活館良品生活館” . 15 圖圖 23： 良品鋪子和來伊份直營模式毛利率對比（良品鋪子和來伊份直營模式毛利率對比（%

14、） . 16 圖圖 24： 良品鋪子和來伊份加盟模式毛利率對比（良品鋪子和來伊份加盟模式毛利率對比（%） . 16 圖圖 25： 良品鋪子入駐美團外賣和餓了么良品鋪子入駐美團外賣和餓了么 . 17 圖圖 26： 2016A-2019H1 良品鋪子不同渠道銷售額占比良品鋪子不同渠道銷售額占比 . 18 圖圖 27： 2018 年同行業企業線上線下渠道占比年同行業企業線上線下渠道占比 . 18 圖圖 28： 功夫動漫為三只松鼠設計的新版形象功夫動漫為三只松鼠設計的新版形象 . 18 圖圖 29： 百草味百草味“抱抱果抱抱果”宣傳圖片宣傳圖片 . 18 圖圖 30： 吳亦凡成為良品鋪子形象代言人吳亦

15、凡成為良品鋪子形象代言人 . 19 圖圖 31： 良品鋪子良品鋪子“拾貳經典拾貳經典”年貨禮盒年貨禮盒 . 19 圖圖 32： 源自日本的白色戀人夾心巧克力餅干源自日本的白色戀人夾心巧克力餅干 . 19 圖圖 33： 2016A-2019H1 三巨頭研發支出一覽三巨頭研發支出一覽 . 20 圖圖 34： 良品鋪子獲得良品鋪子獲得“蒙特獎蒙特獎”金獎金獎 . 21 圖圖 35： 三巨頭毛利率（三巨頭毛利率（%）對比）對比 . 22 圖圖 36： 三巨頭研發費用和銷售費用對比三巨頭研發費用和銷售費用對比 . 22 圖圖 37： 良品鋪子倉儲物流流程圖良品鋪子倉儲物流流程圖 . 22 圖圖 38：

16、三巨頭倉儲運輸費用占營業收入比例（三巨頭倉儲運輸費用占營業收入比例（%） . 23 圖圖 39： 三巨頭存貨周轉率（次）對比三巨頭存貨周轉率（次）對比 . 23 圖圖 40： 三巨頭應付賬款周轉率（次）對比三巨頭應付賬款周轉率（次）對比 . 23 圖圖 41： 新零售的表現形式新零售的表現形式 . 24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖 42： 新零售的特點新零售的特點 . 24 圖圖 43： 良品鋪子數字化運營架構良品鋪子數字化運營架構 . 25 表表 1： 絕對估值假設絕對估值假設 . 6 表表 2： 絕對估值假絕對估值假設設 . 6

17、 表表 3： 敏感性分析敏感性分析 . 7 表表 4： 估值與可比公司比較估值與可比公司比較 . 7 表表 5： 良品鋪子募集資金用途良品鋪子募集資金用途 . 12 表表 6： 良品鋪子產品品類良品鋪子產品品類 . 13 表表 7： 良品鋪子及其同行加盟商選取良品鋪子及其同行加盟商選取標準標準 . 16 表表 8： 良品鋪子線上渠道不同模式營收占比良品鋪子線上渠道不同模式營收占比 . 17 表表 9： 良品鋪子與外部研發單位部分合作事項良品鋪子與外部研發單位部分合作事項 . 20 表表 10： 三巨頭同類產品價格（元）對比一覽三巨頭同類產品價格（元）對比一覽 . 21 表表 11： 三巨頭倉庫

18、個數對比三巨頭倉庫個數對比 . 23 表表 12： 三巨頭新零售布局一覽三巨頭新零售布局一覽. 25 表表 13： 良品鋪子細分業務盈利預測良品鋪子細分業務盈利預測 . 26 表表 14： 良品鋪子盈利預測良品鋪子盈利預測 . 26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 投資摘要投資摘要 估值與估值與投資投資建議建議 良品鋪子的高端化戰略契合休閑食品行業消費升級的大趨勢， 且其高端零食的 品牌影響已初步形成，成為公司的核心競爭力。新零售布局已經成型，具備領先優 勢；利用數字化技術、供應鏈系統和全渠道布局的融合，能夠對消費者進行精準營 銷和定制化服務

19、，在新的一輪競爭中良品鋪子搶占了先機。預計 19-21 年 EPS 分 別為 0.84/1.01/1.23 元。結合絕對估值和相對估值來看，未來一年合理估值為 64.16-69.31 元，相比現價存在 10%左右的估值空間，給予“買入”評級。 核心假設與核心假設與邏輯邏輯 第一，休閑食品行業仍有擴容空間，公司的高端定位、高端戰略能夠形成差異 化競爭，其高端形象已經深入人心，具備一定品牌壁壘。 第二，公司全產品、全渠道發展均衡，在當下來看，線上企業紛紛開始布局線 下，公司已然具備較大優勢。 第三， 公司的數字化技術和供應鏈管理已經打造成型， 在行業中處于領先地位， 結合全渠道優勢， 能夠進一步提

20、高公司運營效率， 優化消費者體驗， 提高用戶粘性。 與市場的與市場的差異差異之處之處 本文區分了良品鋪子的核心優勢和領先優勢。 我們認為良品鋪子的核心優勢在 于高端化戰略，不僅能夠形成差異化競爭，而且貼合行業發展規律。目前良品鋪子 的高端化品牌形象已經初步形成， 可持續打造使之成為自身壁壘。 良品鋪子的領先 優勢在于已經率先完成新零售布局，全渠道銷售、靈活供應鏈、全域數字化平臺均 已成型， 其他企業還處于轉型狀態。 公司的先發優勢在于可以利用新零售營銷盡快 提升會員粘性，完成深度綁定。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 休閑食品集中度提升速度超預期；產品消費升級加快推進。 核心假設或邏輯的

21、主要風險核心假設或邏輯的主要風險 宏觀經濟波動；肺炎疫情風險；行業競爭風險；食品安全風險。 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對估值法：絕對估值法：59.75-69.31 元元 我們采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，根據以下假設得出公司合理股價 為 59.75-69.31 元，估值中樞為 64.16。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 1： 絕對估值假設絕對估值假設 估值假設 合理值 參考值 無杠桿 Beta 0.86 無風險利率 4.00% 股票風

22、險溢價 7.20% 公司股價 53.79 發行在外股數 401 股票市值(E，百萬元) 21570 21570 債務總額(D，百萬元) 1000 1000 Kd 4.50% 4.50% T 22.00% 22.00% Ka 10.19% 有杠桿 Beta 0.89 0.89 Ke 10.42% E/(D+E) 95.57% 95.57% D/(D+E) 4.43% 4.43% WACC 10.11% 資料來源:國信證券經濟研究所預測 表表 2： 絕對估值假設絕對估值假設 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E TV

23、 EBIT 443.4 542.8 658.2 850.0 995.7 1,166.1 1,563.2 1,798.7 2,069.6 2,381.1 所得稅稅率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% EBIT*(1-所得 稅稅率) 332.6 407.1 493.6 637.5 746.8 874.6 1,172.4 1,349.1 1,552.2 1,785.8 折舊與攤銷 43.0 51.1 61.0 72.6 85.5 99.5 114.4 145.2 181.5 204.5 營運資金

24、的凈 變動 506.8 250.0 311.1 284.2 352.0 411.8 381.2 482.9 549.1 635.7 資本性投資 (250.0) (250.0) (250.0) (251.0) (251.0) (251.0) (251.0) (251.0) (251.0) (251.0) FCFF 632.4 458.2 615.8 743.3 933.4 1,135.0 1,417.0 1,726.1 2,031.8 2,375.0 48,802.0 PV(FCFF) 574.3 377.9 461.3 505.7 576.7 636.8 722.1 798.9 854.0 9

25、06.6 18,628.3 核心企業價值 25,042.4 減：凈債務 (686.1) 股票價值 25,728.5 每股價值 64.16 資料來源: 國信證券經濟研究所預測 敏感性分析敏感性分析 我們對公司股價進行敏感性分析， 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為 敏感，表 3 是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析，假設折現率和永 續增長率變化值分別為0.2%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3： 敏感性分析敏感性分析 64.16 9.7% 9.9% 10.11% 10.3% 10.5% 5.6% 78.31 74.30

26、 70.64 67.30 64.24 5.4% 75.41 71.69 68.30 65.19 62.32 5.2% 72.76 69.31 66.15 63.23 60.55 5.0% 70.34 67.12 64.16 61.43 58.90 4.8% 68.11 65.10 62.33 59.75 57.37 4.6% 66.06 63.24 60.62 58.20 55.94 4.4% 64.17 61.51 59.04 56.75 54.61 資料來源：國信證券經濟研究所預測 相對估值法：相對估值法：66.3-68.34 元元 公司屬于休閑食品企業，我們選擇同屬于休閑食品的三只松鼠、

27、洽洽食品、好 想你、鹽津鋪子作為公司的比較對象。從 PE 角度來看，2020 年可比公司平均 PE 為 40.15 倍，考慮公司高端化差異戰略和已經成型的新零售體系，在行業中 具備較強競爭優勢，成長空間優異，對標三只松鼠，給予 2020PE65-67 倍，對 應總市值為 223.69-230.57 億，合理估值為 66.3-68.34 元。 表表 4： 估值與可比公司比較估值與可比公司比較 公司名稱公司名稱 當前股價當前股價 2020/3/16 市值市值 （億元）（億元） 投資評級投資評級 PE EPS 19A 20E 21E 19A 20E 21E 良品鋪子 61.25 245.61 買入

28、62.6 8 52.9 1 41.0 9 0.86 1.02 1.31 可比公司 三只松鼠 64.01 256.68 買入 103. 34 67.1 8 52.4 5 - 1.00 1.28 好想你 8.85 45.64 買入 22.4 6 23.3 1 19.2 7 - 0.41 0.49 洽洽食品 37.00 187.59 買入 28.6 0 30.1 1 25.6 9 - 1.40 1.64 鹽津鋪子 50.13 64.37 買入 36.2 0 39.9 9 28.1 3 1.00 1.39 1.97 可比公司平均 47.6 5 40.1 5 31.3 9 1 1.05 1.35 資料來

29、源: Wind，國信證券經濟研究所預測并整理 投資建議投資建議 我們看好公司的高端戰略和新零售領先優勢，預計 19-21 年 EPS 分別為 0.84/1.01/1.23 元。結合絕對估值和相對估值來看，未來一年合理估值為 64.16-69.31 元，相比現價存在 10%左右的估值空間，給予“買入”評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 行業背景：市場規模持續增長，享受消費升級紅利行業背景：市場規模持續增長，享受消費升級紅利 行業規模穩健擴張行業規模穩健擴張 近三年來我國居民收入和食品煙酒消費支出雙雙增長，居民人均可支配收入增 速保持在 6%

30、以上， 居民人均食品煙酒消費支出增速逐步提升。 隨著居民消費的 提升，推動我國休閑零食的市場規模穩健增長，2015-2018 年，我國休閑食品 行業市場規模年均復合增長率達 12.3%。 圖圖 1： 我國居民人均可支配收入和食品煙酒消費支出我國居民人均可支配收入和食品煙酒消費支出 圖圖 2： 我國休閑食品行業規模我國休閑食品行業規模 資料來源: 國家統計局，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理 即使我國的休閑食品市場規模已經達到萬億規模， 但是我國的人均消費額仍舊 較低，遠不及英美國家；即使日韓相比也有一定差距，這兩個國家分別是我國的 6.9 倍和 2.8

31、 倍，休閑食品市場還有很大發展空間。分品類來看，2010-2015 年休 閑鹵制品、糖果及蜜餞、面包蛋糕糕點、膨化食品、炒貨及餅干的復合增長率分別 為 17.6%、12.0%、13.8%、16.7%、9.4%、10.2%，其中休閑鹵制品增速最快， 中商產業研究院預計 2016-2020 年休閑鹵制品、糖果及蜜餞、面包蛋糕糕點、膨 化食品、 炒貨及餅干的復合增長率分別為 24.1%、 12.5%、 14.4%、 21.2%、 13.4%、 12.4%， 鹵制品仍將保持最快的增速， 預計到 2020 年休閑鹵制品市場會有超 1200 億元。 圖圖 3： 全球主全球主要國家休閑食品人均消費額（美元）

32、要國家休閑食品人均消費額（美元） 圖圖 4： 休閑食品分品類銷售額（十億元）休閑食品分品類銷售額（十億元） 資料來源: 國家統計局，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 中國產業信息網，國信證券經濟研究所整理 消費升級趨勢明顯消費升級趨勢明顯 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 目前我國休閑食品消費升級趨勢明顯，消費者對零食的需求不再滿足于簡單的 解餓和消遣，而是逐漸追求能提升生活品質、創造愉悅享受的消費體驗。尼爾 森發布的一份零食報告稱： 中國消費者將“過癮”作為零食消費的主要動因， 零食 可以提升他們幸福感。消費者對于產品的需求不斷升級，以及消

33、費場景的多樣 化，促使休閑食品品類快速擴張，零食口味更加精細化。 圖圖 5： 休閑零食品類繁多休閑零食品類繁多 資料來源: 億歐智庫，國信證券經濟研究所整理 目前我國休閑食品向著高端化、健康化方向發展。以堅果為例，因其營養價值近年 來受到消費者追捧，消費單價逐年上升。從阿里線上數據來看，休閑食品行業總體 呈現量價齊升的狀態，提價趨勢明顯，銷量也保持穩定增長，僅少數月份均價和銷 量增速呈負數，2017-2019 年均價和銷量的復合增速均達到 8%以上。 圖圖 6： 堅果消費單價（元堅果消費單價（元/公噸）及公噸）及 yoy(%) 圖圖 7： 2017.11-2019.12 休閑食品均價、銷量、銷

34、售額增休閑食品均價、銷量、銷售額增 資料來源: 前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 阿里線上數據，國信證券經濟研究所整理 電商滲透率逐漸上升電商滲透率逐漸上升 休閑食品消費仍以線下渠道為主，占比達 86.8%，但隨著“互聯網+”與休閑食品 行業的深度融合，休閑食品線上零售渠道增長迅猛，銷售額占比從 2013 年的 2.6%增長至 2018 年的 13.2%，電商渠道逐漸成為休閑食品企業重要的銷售渠 道。 據 frost&sullivan 數據顯示， 2018 年中國休閑食品電商規模達到 1359 億元， 同比增長 34.4%，2013-2018 年，CAGR 為 43.69%，

35、預計到 2020 年將達到 2000 億。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 圖圖 8： 2013-2018 年休閑食品線上銷售渠道占比年休閑食品線上銷售渠道占比 圖圖 9： 中國休閑食品電商交易規模（億元）及中國休閑食品電商交易規模（億元）及 yoy（%） 資料來源: 前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理 資料來源: frost&sullivan，國信證券經濟研究所整理 行業集中度有待提升行業集中度有待提升 休閑食品市場目前處于行業發展初期，基本屬于完全競爭階段，并且門檻較低， 導致目前行業集中度較低。但是也存在著一定技術壁壘，在細分領域

36、龍頭企業 的市場影響超越其他同行企業，未來品牌影響和差異化程度會越來越大，會逐 步走向壟斷競爭的格局。2019 年線上銷售額前三名三只松鼠、良品鋪子、百草 味的市占率分別為 13.6%、7.5%和 5.5%；線上三巨頭近三年來市占率提升趨 勢比較明顯，2017 年-2019 年 CR3 市占率分別為 22.07%、22.40%和 26.63%，未來仍有進一步提升的空間。 圖圖 10： 休閑零食休閑零食 2019 年銷售額（百萬）年銷售額（百萬）及市場份額（及市場份額（%） 圖圖 11： 2017A-2019A 休閑食品三巨頭各自市占率一覽休閑食品三巨頭各自市占率一覽 資料來源: 阿里線上數據，

37、國信證券經濟研究所整理 資料來源:阿里線上數據，國信證券經濟研究所整理 公司概覽：發展路徑清晰，全品類全渠道多點支撐公司概覽：發展路徑清晰，全品類全渠道多點支撐 發展勢頭良好，營收位居行業前列發展勢頭良好，營收位居行業前列 良品鋪子于 2006 年創立于武漢，公司的發展主要經歷了三個階段： （1）2006-2009 年：2006 年，創立良品鋪子品牌；2008 年開始門店信息化建 設，并進入湖南市場，開啟占領華中市場的重要一步；2009 年開拓江西市場。 （2）2010-2016 年：2010 年，楊紅春、楊銀芬等 6 人出資設立湖北良品鋪子 食品有限公司。同年，引入戰略投資者“今日資本”。2

38、012 年公司成立電商公司 進軍線上市場，建立全渠道體系，線下開始進軍四川市場；2014 年，與 IBM 合 作，打造國內頂尖全渠道信息化應用平臺，線下進軍河南市場；2015 年，與華 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 為開展戰略合作，助力全渠道運營業務；2016 年線下進軍華東市場。 （3）2017 年至今：2017 年線下入駐西安、重慶，引入戰略投資者“高瓴資本”， 實現全渠道一體化智慧供應鏈，突出高端戰略定位。計劃 2020 年公開上市， 擬募集資金 4.20 億元，其中 3.93 億元用于全渠道營銷網絡建設。 圖圖 12： 良品鋪子發

39、展發展歷程良品鋪子發展發展歷程 資料來源: 公司官網，國信證券經濟研究所整理 經過多年發展， 良品鋪子有已經成為我國知名零食品牌。 2017、 2018 年和 2019 年前三季度公司營業收入分別為 54 億、64 億、55 億，位居行業第二，營收增 速保持在 20%左右。凈利潤除了 2017 年有短暫下滑，其他年份均保持較高增 速，2015-218 年年均復合增長率達到 51%。 圖圖 13： 良品鋪子及同行企業營業收入（萬元）及良品鋪子及同行企業營業收入（萬元）及 yoy(%) 圖圖 14： 015A-2019H1 良品鋪子凈利潤（萬元）及良品鋪子凈利潤（萬元）及 yoy(%) 資料來源:

40、 前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理 資料來源: frost&sullivan，國信證券經濟研究所整理 管理結構良好，高端戰略明確管理結構良好，高端戰略明確 截至 2019 年底，楊紅春先生、楊銀芬先生、張國強先生和潘繼紅女士是共同 實際控制人，合計持有公司 46.96%股份。其中楊紅春先生系良品鋪子創始人， 楊銀芬女士擔任公司總經理，張國強先生擔任公司副總經理。良品鋪子不存在 控股股東和管理層脫節的問題，且管理者一直注重公司的價值型成長，對于公 司的發展具有明晰的戰略規劃，致力于打造代表中國的高端化零食。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 1

41、2 圖圖 15： 良品鋪子股權結構良品鋪子股權結構 資料來源: 招股說明書，國信證券經濟研究所整理 本次上市計劃使用募集資金 42,034.83 萬元，大部分用于建設全渠道營銷網絡，會 繼續加大線下門店的擴張。 表表 5： 良品鋪子募集資金用途良品鋪子募集資金用途 項目名稱項目名稱 項目投資總額項目投資總額 募集資金投資金額募集資金投資金額 建設期建設期 全渠道營銷網絡建設項目 44,644.81 39,310.53 36 個月 倉儲與物流體系建設項目 19,308.66 - 36 個月 良品信息系統數字化升級項目 10,660.20 - 24 個月 食品研發中心與 檢測中心改造升級項目 2,

42、724.30 2,724.30 24 個月 合計合計 77,337.97 42,034.83 資料來源：國信證券經濟研究所整理 全品類全渠道均衡發展，形成多點支撐全品類全渠道均衡發展，形成多點支撐 公司已形成覆蓋肉類零食、 堅果炒貨、 糖果糕點、 果干果脯、 素食山珍等多個品類， 擁有 1,000 余種的產品組合，可以充分地滿足不同消費者群體在不同場下的多元 化休閑食品需求。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 13 表表 6： 良品鋪子產品品類良品鋪子產品品類 產品品類產品品類 產品品類描述產品品類描述 部分產品圖示部分產品圖示 肉類零食 主要包括

43、豬肉制品、牛肉制品、鴨 肉制品、雞肉制品、淡水魚、海水 魚、扇貝等。 堅果炒貨 主要包括核桃類、扁桃仁類、松子 類、腰果、夏威夷果、開心果、 榛 子、瓜子類、花生類、豆類等。 果干果脯 主要包括梅子類、 李子類、 桃、 杏、 山楂、芒果、葡萄、櫻桃、草莓等。 糖果糕點 主要包括糕點、 餅類、 酥類、 糖類、 巧克力等。 素食山珍 主要包括菌類、筍類、豆制品類、 蛋類、蔬菜類等。 養生沖調 主要包括五谷類、 棗類、 花茶類等。 飲料飲品 主要有乳品、 功能性飲品、 茶飲等。 資料來源：國信證券經濟研究所整理 公司銷售額前三的產品系列為肉類零食、糖果糕點和堅果炒果，2019 年上 半年其占比分別為

44、 23.00%、20.08%和 18.98%。產品毛利率方面，以 2019 年上半年的數據來看，素食山珍毛利率最高，達到 37.8%。剩下依次是果干 果脯、糖果糕點、肉類零食、其他產品和堅果炒貨，毛利率分別為 37.11%、 33.68%、32.12%、29.93%和 29.84%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 14 圖圖 16： 良品鋪子產品結構（良品鋪子產品結構（%） 圖圖 17： 良品鋪子分品類毛利率（良品鋪子分品類毛利率（%） 資料來源: 招股說明書，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 招股說明書，國信證券經濟研究所整理 和同行業相比

45、，良品鋪子的產品結構比較均衡，三只松鼠和好想你（百草味） 的營收較多依賴于堅果炒貨，2018 年其堅果炒貨營收占比分別為 52.97%和 32%。但是隨著堅果市場的逐漸飽和，以及原材料價格波動較大，減少對堅果 的依賴是大勢所趨，近年來三只松鼠、百草味也逐步減少對堅果的依賴，三只 松鼠的堅果炒貨占比從 88%降至 53%，百草味從 72%降至 32%，開始重新優 化自己的產品結構。良品鋪子的堅果炒貨占比始終維持在 20%左右，其全品類其全品類 均衡發展的理念更能應對不斷變化的市場環境。均衡發展的理念更能應對不斷變化的市場環境。 圖圖 18： 三只松鼠產品結構（三只松鼠產品結構（%） 圖圖 19：

46、 百草味產品結構（百草味產品結構（%） 資料來源: 公司年報，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 公司年報，國信證券經濟研究所整理（注：假設 2015Q3 產品結 構比例等于 2015A） 不同于主食購買的計劃性，休閑食品的購買有著較強的偶發性和即時性。而且 隨著線上獲客紅利的消失，以及新零售的興起，打造更多場景的互動交流空間 來營銷產品成為大勢所趨。 目前來看，在線下渠道良品鋪子有著領先優勢目前來看，在線下渠道良品鋪子有著領先優勢，其最初便是從線下起家，截至 2019 年上半年，公司在湖北、江西、湖南、四川等地區共開設終端門店 2237 家。其中，加盟門店數量為 1490 家，直營門店數量為

47、 747 家，實現了從核心 商圈到社區門店的多層次覆蓋。 反觀同行的情況，截至 2019 年底，三只松鼠擁有 108 家線下直營店和 278 家 聯盟小店，百草味目前僅有一家零食店落戶杭州。同時，良品鋪子 IPO 募集的 資金仍將大部分投入線下渠道建設，3 年內將繼續新開設 126 家旗艦店和 250 家標準店。 線下渠道方面，公司采用加盟線下渠道方面，公司采用加盟+直營形式，已經形成直營形式，已經形成“深耕華中，輻射全國深耕華中，輻射全國”的戰的戰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 15 略布局。略布局。華中地區作為公司業務重點區域，收入占比較高

48、, 隨著公司線下業務 的擴張，華中以外區域銷售金額逐年提升。與此同時持續對終端門店體系進行 更新升級，通過淘汰、翻新和新建，不斷保持和優化消費者的消費體驗。 圖圖 20： 2016A-2019H1 良品鋪子線下門店數量良品鋪子線下門店數量 圖圖 21： 2016A-2019H1 線下渠道分區域收入占比線下渠道分區域收入占比 資料來源: 招股說明書，國信證券經濟研究所整理 資料來源: 招股說明書，國信證券經濟研究所整理 圖圖 22： 座落于武漢光谷的第五代門店座落于武漢光谷的第五代門店“良品生活館良品生活館” 資料來源: 公司官網，國信證券經濟研究所整理 2016 年開始，良品鋪子結合不同渠道的

49、優勢提出了年開始，良品鋪子結合不同渠道的優勢提出了“加盟為主、直營為輔加盟為主、直營為輔”的布的布 局策略。局策略。考慮到加盟商具有一定的資金實力和社會資源，公司可以借助加盟渠 道可以實現快速、有效的門店布局，擴大市場占有率，實現業務的快速發展， 而直營渠道的定位則主要是以提升品牌影響力、開拓新市場、新領域為主。公 司對加盟商的庫存、資金、品牌進行統一管理，定價上由公司制定全國統一終 端指導價，在不損害市場形象及利益的前提下，可在指導價的基礎上結合自身 促銷需求進行調整。在加盟商的選擇上，公司會對其經營理念、經驗信譽、資 金實力、門店拓展能力等方面進行綜合審評，合格者方可進行進一步合作。相 比同行，良品鋪子對加盟商的有著較高要求，在擴張的同時也保證店鋪的品質。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 16 表表 7： 良品鋪子及其同行加盟商選取標準良品鋪子及其同行加盟商選取標準 公司公司 加盟商選取標準加盟商選取標準 三只松鼠 （1）個人素質：年齡 18-35 歲，有夢想，肯奮斗； （2）資金要求：啟動資金 30 萬起； （3）店鋪面積：50-100 平方米，門頭寬 4 米以上； （4）合作意愿：認同松鼠經營、文化、服務理念。 來伊份 （1）個人素質：年齡 20 歲-50 歲良好守法公民； （2）資金要求：有 50-100 萬以上自有資金