1、1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 xml 雙十一狂歡補貼空前， 壹網壹創擬定增增雙十一狂歡補貼空前， 壹網壹創擬定增增 強核心競爭力強核心競爭力 壹網壹創：擬定增建設自有品牌壹網壹創：擬定增建設自有品牌& &信息化，核心競爭力進一步夯實。信息化，核心競爭力進一步夯實。1） 壹網壹創擬向不超過 35 名特定對象發行不超過4327.5 萬股股票， 募集資金 總額不超過 11 億元，擬用于自有品牌及電商內容項目（總投資 5.4 億元， 募集資金擬投入 5.3 億元）、倉儲物流項目（總投資及擬投入 0.93

2、億元）、 研發中心及信息化項目（總投資及擬投入 1.6 億元）以及補充流動資金項 目（總投資及擬投入3.1 億元）。2）自有品牌及電商內容項目擬孵化公司 食品和保健品領域自有品牌，并招募視頻制作和直播電商領域人才提供線 上店鋪直播、代運營等內容服務。倉儲物流項目將有助于增強倉儲物流的 執行能力；研發中心及信息化項目有利于公司形成標準化及系統化的運營 能力。3）公司營銷傳播和廣告推廣能力出色， 并通過數據挖掘精細化運營 提升轉化率，參與上游品牌孵化。疫情催化化妝品公司線上轉型利好公司 發展。 雙十一補貼空前，直播助推美妝疫后狂歡。雙十一補貼空前，直播助推美妝疫后狂歡。1）平臺商角度，今年雙十一

3、相比去年玩法翻新，戰線拉長，補貼增量，體現出平臺方對于品牌年終大 促的強烈支持；2）品牌商角度，外資活動更早、力度大，國貨新銳彩妝從 重圍中殺出，傳統國貨預售階段成績不錯，蓄勢待發；3）直播間與品牌綁 定有進一步深入的趨勢，趨于常態，且向頭部集中，據艾瑞咨詢全年直播 帶貨增速有望超 150%。某些單品免稅價格優勢顯著。4）精選標的：品牌 方推薦珀萊雅、華熙生物、御家匯等；平臺-渠道方推薦中國中免，關注阿 里巴巴；代運營商推薦壹網壹創，建議關注麗人麗妝。 華致酒行華致酒行 2020Q32020Q3 點評： 收入高增毛利率反彈， 疫情恢復下進一步增長可點評： 收入高增毛利率反彈， 疫情恢復下進一步

4、增長可 期。期。1）2020Q1-3 營收 36.81億元/+29.02%；歸母凈利 3.2 億元/+10.08%。 Q3 營收 13.18 億元/+37.14%；歸母凈利 1.07 億元/+18.63%。Q3 積極推動 門 店升 級， 電商和 品牌 門店 銷售表 現靚 麗； 2） Q3 公司 毛利 率 21.45%/-3.26pcts，同比有所下降但環比降幅收窄，主要是婚宴、大型活動 等受管控的背景下，公司積極舉辦促銷活動；公司銷售/管理/財務費用率 分別為 8.05%/-0.65pct、2.50%/0.03pct 和 0.13%/-0.35pct，Q3 收入端的增長 已消化二季度公司為展店

5、、門店升級新增招聘 200 多人帶來的銷售費用壓 力；3）市場集中度持續提升，享受高端酒酒企發展紅利，新品持續拓展。 長期中公司有望從市場集中度提升、酒企持續提升自身品牌價值和持續新 品推出三個方面持續受益。 投資建議：投資建議：我們當前為投資者梳理四條投資主線：1）國產化妝品品牌在 產品力、治理、業務等方面迎來新變化，繼續推薦珀萊雅、華熙生物、上 海家化、丸美股份、南極電商、壹網壹創、青松股份、御家匯等；2）百貨 企業有望進軍免稅預期，核心推薦王府井，關注百聯股份，鄂武商等。3） 疫情緩和下必選龍頭有望恢復正常展店擴張節奏， 繼續重點推薦永輝超市、 家家悅、紅旗連鎖等。4）需求短期受損，但有

6、望實現消費回補反彈，行業 景氣度高龍頭壁壘持續提升，繼續推薦愛嬰室、華致酒行、周大生等。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 10 月月 25 日日 商貿零售商貿零售 Tabl e_BaseI nf o 行業動態分析行業動態分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 601933 永輝超市 - 買入-A 603708 家家悅 - 買入-A 002697 紅旗連鎖 11.10 買入-A 603605 珀萊雅 - 買入-A 688363 華熙生物 166.00 買入-

7、A 600315 上海家化 - 買入-A 603983 丸美股份 87.40 買入-A 002127 南極電商 25.20 買入-A 300792 壹網壹創 177.00 買入-A 300132 青松股份 26.10 買入-A 300740 御家匯 26.10 買入-A 300785 值得買 149.60 買入-A 600859 王府井 - 買入-A 603214 愛嬰室 40.36 買入-A 300755 華致酒行 48.29 買入-A 002867 周大生 35.75 買入-A Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益

8、-0.26 -2.04 -26.10 絕對收益絕對收益 2.99 2.69 -5.01 劉文正劉文正 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519010001 021-35082109 陳京陳京 報告聯系人 相關報告相關報告 雙十一補貼空前，直播助推疫后狂歡 2020-10-22 9 月社零實際增速轉正，疫情恢復、備 貨雙節推動消費回暖 2020-10-19 CPI 重回“1 時代”，珀萊雅擬發行可 轉債 2020-10-18 醫美產業鏈深度剖析之三： 微整正當時， 聚焦玻尿酸+肉毒素+線雕 2020-10-18 上海家化股權激勵彰顯改革信心，國慶 期 間 線 上 線 下 場 景 加 速 融

9、 合 2020-10-11 -10% -2% 6% 14% 22% 30% 38% 2019-102020-022020-06 商貿零售 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 xml 風險提示：消費需求整體疲軟；行業競爭加劇；龍頭展店風險提示：消費需求整體疲軟；行業競爭加?。积堫^展店不及預期；上市公司不及預期；上市公司 營銷、創新、展店投入明顯增大；商品結構調整失效；營銷、創新、展店投入明顯增大；商品結構調整失效；CPICPI 大幅下行風險。大幅下行風險。 mNmRmNnNqNpOqPoMtO

10、mMoRaQcMaQtRpPmOpPlOnMqQkPoMoQ7NnNyRNZnRzRvPmNrM 行業動態分析/商貿零售 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 1. 本周觀點：本周觀點： 雙十一狂歡補貼空前，壹網壹創擬定增增強核心競爭雙十一狂歡補貼空前，壹網壹創擬定增增強核心競爭 力力 1.1. 壹網壹創：擬定增建設自有品牌壹網壹創：擬定增建設自有品牌&信息化，核心競爭力進一步夯實信息化，核心競爭力進一步夯實 事件：事件：壹網壹創擬向不超過 35 名特定對象發行不超過 4327.5 萬股股票，募集資金總額

11、不超 過 11 億元， 擬用于自有品牌及電商內容項目 （總投資 5.4 億元， 募集資金擬投入 5.3 億元） 、 倉儲物流項目（總投資及擬投入 0.93 億元）、研發中心及信息化項目（總投資及擬投入 1.6 億元）以及補充流動資金項目（總投資及擬投入 3.1 億元）。 自有品牌及電商內容項目：擬在杭州市錢塘新區打造運營中心，孵化公司在食品和保健品領 域的自有品牌項目；并開展線上店鋪直播、視頻平臺代運營和 IP 號打造等內容電商項目， 購臵先進的視頻制作及網絡直播設備，招募優秀的視頻制作和直播電商領域人才，利用公司 在電子商務服務行業多年的經驗積累，為合作品牌方提供線上店鋪直播、視頻平臺代運營

12、、 IP 號打造等內容電商服務。自有品牌建設有望形成新的利潤增長點，內容電商項目有助于增 強與品牌方合作粘性。 倉儲物流項目：購臵先進的物流倉儲設備以搭建智能化的物流倉儲體系，從質檢、入庫、盤 點到發貨均實行自動化運行，將有助于提高倉儲容量，增強倉儲物流的執行能力，提高精細 化服務水平。 研發中心及信息化項目：將在網絡安全升級系統、設計能力提升系統、客服能力提升系統、 推廣能力提升系統、倉儲服務能力提升系統以及運營能力提升系統 6 個方面進行開發和升 級，有望為公司的自動化推廣及精準營銷提供數據支持，有利于公司形成標準化及系統化的 運營能力。 公司股東共青城福鵬宏祥叁號股權投資管理中心/玉溪網

13、哲/張帆/盧華亮/吳舒擬分別減持不 超 過144.3/144.3/50/50/50萬 股 ， 減 持 數 量 占 公 司 總 股 本 比 重 不 超 過 1%/1%/0.3%/0.4%/0.4%，減持原因為公司/個人資金需求。 公司營銷傳播和廣告推廣能力出色，并通過數據挖掘精細化運營提升轉化率，參與上游品牌 孵化。疫情催化化妝品公司線上轉型利好公司發展。中長期看點：1）擴品牌：公司已與百 雀羚、三生花、伊麗莎白雅頓、歐珀萊、OLAY 等多品牌穩定合作，2020 年新增美妝客戶丸 美等。2）擴品類：5 月末完成收購家電 TP 浙江上佰 51%股權，下半年有望并表（浙江上佰 合作品牌包括美的、小天

14、鵝、西門子、暴風等家電家居頭部品牌，19 年營收 1.79 億元，凈 利潤 3937.6 萬元），2019 年底新簽潮玩品牌泡泡瑪特，2020 年新增圣牧、君樂寶、鹽津 鋪子等食品品牌；3）擴平臺：天貓、唯品會平臺運營較成熟，逐漸擴充至小紅書、京東、 拼多多、蘇寧易購等。 風險提示：線上渠道增速放緩；疫情情況持續惡化；新品推廣不及預期。風險提示：線上渠道增速放緩；疫情情況持續惡化；新品推廣不及預期。 1.2. 雙十一補貼空前，直播助推美妝疫后狂歡雙十一補貼空前，直播助推美妝疫后狂歡 雙十一來襲玩法翻新，“簡單粗暴”助推疫后狂歡。雙十一來襲玩法翻新，“簡單粗暴”助推疫后狂歡。天貓雙十一活動分為兩

15、波，其中 10 月 21 日-11 月 3 日為第一波， 11 月 4 日-11 月 11 日為第二波。 活動整體時間比以往多了 3 天。 行業動態分析/商貿零售 4 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 對消費者而言，11 月 1 日即可支付預售商品的尾款，提前 10 天收到貨；京東和拼多多活動 進程與淘系平臺活動進程基本一致。補貼方式趨于簡單粗暴：今年天貓平臺以超 300 億元現 金補貼 （規模是去年的 2 倍） +養貓瓜分 20 億紅包方式代替購物津貼、 蓋樓等玩法。 據統計， 今年至少有 25 萬品牌

16、、 500 萬商家參與 （包括 200 多萬線下商家） 集體參與天貓雙 11 狂歡， 參與折扣的商品將達到 1400 萬款，是去年的 1.4 倍。從目前公開的預售數據來看，美妝品 類依舊是雙十一的大熱類目，薇婭和李佳琦直播間熱銷品類集中在美妝、服裝（據青眼）。 外資活動早、力度大，新銳彩妝亮眼，國貨蓄力中。外資活動早、力度大，新銳彩妝亮眼，國貨蓄力中。外資大牌：受國外疫情影響，國際化 妝品巨頭不同程度面臨門店關閉，物流受阻，市場萎縮等問題，銷售壓力下，疫情防控得力 的中國成為重要陣地，雅詩蘭黛和資生堂主要為買一贈一活動，雪花秀部分產品除買一贈一 外還可使用優惠券。Whoo 天氣丹禮盒，雅萌 A

17、CE 射頻儀、Tripollar 美容儀、資生堂紅腰子 精華等 12 個單品直播 1 小時破億。新銳彩妝：國貨彩妝在行業全面復蘇背景下表現同樣 出色，根據淘數據，彩妝行業 7/8/9 月份彩妝行業增速已恢復到 46%/35%/67%，初步超過 去年同期， 完美日記預售第一天 30 分鐘銷售額超全天； 花西子 60 分鐘超全天； 傳統國貨： 根據往年經驗通常在預售階段不會放出重要單品和重頭折扣，而更傾向于雙十一當天發力與 外資差異化競爭。雙十一預售期間珀萊雅、玉澤、潤百顏等國產品牌紛紛登陸李佳琦、薇婭 等頭部主播直播間， 珀萊雅煙酰胺面膜、 玉澤積雪草面膜、 夸迪次拋原液等分別獲得 44/18/

18、5 萬件的預定量， 且紛紛推出買一送一/多等活動， 珀萊雅、 丸美、 潤百顏等均同時享有購物金、 跨店滿減、疊券和買一贈一活動，部分明星產品折扣可達 2-3 折，相較于外資可以與跨店滿 減/疊券同享，為后續活動蓄力。 直播間成銷售主戰場，免稅渠道不甘示弱。直播間成銷售主戰場，免稅渠道不甘示弱。直播與品牌綁定進一步深入，今年根據淘榜單， 10 月 21 日雙 11 預售剛過 10 分鐘，淘寶直播銷售額就超過了去年全天，對比去年整整增長 了 4 倍。 根據電商報報道， 雙 11 預售首日直播銷量排名第一為李佳琦， 預估商品銷量達 1000 萬件， 預估 GMV 達 39.11 億元； 薇婭緊預估銷

19、量為 720.58 萬件， 預估 GMV 達 38.66 億元。 通過對比雙十一化妝品直播間價格與海南免稅價格，我們發現：1）經典大單品如雅詩蘭黛 小棕瓶、蘭蔻小黑瓶及神仙水海南免稅仍具有優勢；2）對今年雙十一折扣力度較大的修麗 可、伊麗莎白雅頓等品牌來說，直播間價格更優惠；3）價格之外，免稅店產品規格更大， 折扣更直觀，直播間和天貓雙十一折扣玩法相對復雜。 投資建議：投資建議：今年雙十一補貼力度空前，后疫情時代有望充分激發消費者購物熱情，我們建議 從渠道、品牌和代運營商三個維度梳理投資組合：1）渠道平臺方：平臺補貼力度空前，活 躍用戶增多，建議關注阿里巴巴，拼多多等；免稅渠道在某些單品仍具備

20、價格優勢，且 Q4 推出營銷活動助力銷售，繼續重點推薦中國中免；2）品牌方：從國慶銷售數據看線上表現 持續靚麗，且 Q2-3 的新品到 Q4 將迎來一波復購，繼續放量，下半年推新節奏持續；疊加 年內最大促銷“雙十一”即將來襲有望進一步催化熱度；此外，彩妝品類受疫情影響時間較 護膚更長，環比不斷改善，在 Q4 有望迎來全面復蘇。中長期線上消費滲透率有望進一步提 升，推薦珀萊雅，華熙生物，上海家化，御家匯，丸美股份，青松股份等；3）代運營商： 作為終端銷售環節，在雙十一營銷中起著關鍵作用，有望持續受益于美妝板塊高增，繼續推 薦壹網壹創，建議關注麗人麗妝和若羽臣等。 風險提示： 宏觀經濟增速下滑，

21、渠道加速變革， 品牌銷售持續下滑， 新品牌培育不及預期等。風險提示： 宏觀經濟增速下滑， 渠道加速變革， 品牌銷售持續下滑， 新品牌培育不及預期等。 1.3. 華致酒行華致酒行 2020Q3 點評：收入高增毛利率反彈，疫情恢復下進一步增長可期點評：收入高增毛利率反彈，疫情恢復下進一步增長可期 業績簡述：業績簡述： 2020前三季度實現營業收入36.81億元/+29.02%； 歸母凈利潤3.2億元/+10.08%。 其中，三季度單季度營業收入 13.18 億元/+37.14%；歸母凈利潤 1.07 億元/+18.63%。 行業動態分析/商貿零售 5 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權

22、屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 Q3 積極推動門店升級，電商和品牌門店銷售表現靚麗；積極推動門店升級，電商和品牌門店銷售表現靚麗；此外，上半年的新品預計對收入增 長亦有貢獻。根據公司反饋，公司持續進行門店升級和拓店，三季度新開的三亞酒行和?？?酒行已是二代門店，單店改造和門店數量提升對公司線下渠道擴張有較大貢獻；電商渠道三 季度占比進一步提升；此外，上半年公司推出荷花酒荷花傳奇系列等白酒、生肖藝術酒在內 的多個系列葡萄酒等新品，預計對收入增長也有貢獻。 Q3 毛利率同比下降環比降幅縮窄，主要受公司以促銷應對疫情影響及產品結構變化影響。毛利率同比下降

23、環比降幅縮窄，主要受公司以促銷應對疫情影響及產品結構變化影響。 2020Q2、Q3 公司毛利率分別為 17.87%/-4.76pcts，21.45%/-3.26pcts，同比有所下降但環 比降幅收窄，主要是婚宴、大型活動等受管控的背景下，公司積極舉辦促銷活動；疫情期間 銷售結構也受到沖擊，茅五銷售占比略有提高。隨著疫情影響減弱，環比降幅有所收窄。 期間費用率期間費用率 10.68%/-0.96pcts，前期投入已見成效。，前期投入已見成效。Q3 三季度，公司銷售/管理/財務費用率 分別為 8.05%/-0.65pct、2.50%/0.03pct 和 0.13%/-0.35pct，Q3 收入端的

24、增長已消化二季度 公司為展店、門店升級新增招聘 200 多人帶來的銷售費用壓力；公司業務模式在銷售、管理 費用率上存在一定的規模效應，隨著業務規模擴張，長期中的費用控制值得期待。 旺季來臨疊加疫情緩和，銷售狀況有望進一步增長，盈利有望進一步改善。旺季來臨疊加疫情緩和，銷售狀況有望進一步增長，盈利有望進一步改善。四季度國慶、中 秋雙節疊加，旺季來臨，疫情進一步緩和的背景下，公司有望實現銷售的進一步增長，盈利 有望進一步改善。 投資建議：市場集中度持續提升，享受高端酒酒企發展紅利，新品持續拓展。長期中公司有 望從三個方面持續受益：1）市場集中度提升。中國酒類流通環節集中度較低，但該環節是 影響消費

25、者決策的關鍵環節之一，長期來看集中度有提升空間。2）酒企持續提升自身品牌 價值，公司享受存貨升值和銷售單價提升。茅臺、五糧液等品牌價值不斷提升，公司有望從 漲價中持續受益。3）持續新品推出，定制酒品具備較高盈利能力，且存在借助渠道推進其 余酒品動銷可能。當前股價對應 2020/2021 年 PE32.9/23.5 倍，維持“買入-A”評級，6 個 月目標價 48.29 元，繼續推薦！ 風險提示：疫情惡化；宏觀經濟增速下行；展店不及預期；行業格局發生重大變化，電商風險提示：疫情惡化；宏觀經濟增速下行；展店不及預期；行業格局發生重大變化，電商龍龍 頭大舉進軍線下市場；自有品牌拓展不及預期等。頭大舉

26、進軍線下市場；自有品牌拓展不及預期等。 1.4. 愛嬰室愛嬰室 2020Q3 點評：業績基本符合預期，毛利率繼續改善靜待未來經營恢點評：業績基本符合預期，毛利率繼續改善靜待未來經營恢 復復 業績簡述：業績簡述：2020 前三季度，公司營收 16.10 億元/-7.54%，歸母凈利 0.64 億元/-26.53%，歸 母扣非凈利 0.39 億元/-46.41%；Q3 單季度營收 5.14 億元/-8.53%，歸母凈利 0.20 億元 /-19.93%，歸母扣非凈利 0.08 億元/-62.36%。 線下經營環比小幅恢復，分區域看上海承壓、江蘇重慶實現正增長，門店調整節奏進一步加線下經營環比小幅恢

27、復，分區域看上海承壓、江蘇重慶實現正增長，門店調整節奏進一步加 快；快；疫情影響減弱，三季度線下恢復線上占比下降，持續推動線上化進程未變天貓店正式上 線。2020Q3，受疫情持續影響，同店壓力較大，但公司實現營收同比-8.53%，環比二季度 -9.02%改善。公司進一步優化門店結構，前三季度公司累計開店 17 家閉店 32 家，上半年累 計新開門店 8 家、閉店 18 家，三季度門店調整節奏加快。從銷售區域上看，公司核心區域 上海前三季度實現營業收入 7.25 億元，同比-12.96%，主要因上海地區疫情沖擊下凈閉店9 家至 97 家，江蘇、重慶等實現正增長，主要因并購和展店等因素門店數有一定

28、的擴張。分 渠道看，前三季度電商銷售實現收入 0.79 億元同比增長 63.17%，占整體收入比例 4.92%較 上半年的 5.43%有所下降，主要受疫情影響減弱影響，公司持續推進線上化進度，天貓旗艦 行業動態分析/商貿零售 6 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 店已正式上線，多個自有品牌商品已上架銷售；批發渠道實現收入 1124 萬元，同比下降 58.85%，受終端銷售及公司有意縮減批發業務影響。 商品結構優化、自有品牌銷售持續推動毛利率同比持續優化。商品結構優化、自有品牌銷售持續推動毛利率同比持續優化

29、。2020Q3 單季度毛利率同比提 升 0.77pcts 至 31.74%， 主要系公司持續優化商品結構和自有品牌銷售貢獻； 2020 年前三季 度，公司前兩大品類奶粉類實現收入 7.96 億元，用品類實現收入 3.60 億元，毛利率分別提 升 0.77pcts、 3.16pct 至 23.22%、 25.68%， 奶粉類毛利率提升主要受高毛利奶粉占比提升， 用品類毛利率提升主要由自有品牌銷售推動，選品能力優勢凸顯。 費用把控效果良好，盈利能力環比改善費用把控效果良好，盈利能力環比改善。2020Q3 銷售費用率提升 2.35pcts 至 23.66%，從 絕對數值上看與去年基本持平； 管理費用

30、率提升 0.41pcts 至 4.51%， 從絕對數值上看與去年 基本持平；財務費用率提升 0.72pct 至 0.22%，主要原因是財務費用的增加由于結構性存款 減少，導致利息收入下降，這部分資金用于購買理財產品，收益計入投資收益，以及短期借 款增加， 利息支出上升所致。 總體上看， 公司費用把控良好。 淡季放大了疫情沖擊的背景下， 疫情影響恢復、毛利改善和良好的費用管控推動公司三季度歸母凈利潤增速環比二季度改善。 新市場新市場+全渠道全渠道+品牌，依托精益管理和現有渠道優勢實現多維度成長。品牌，依托精益管理和現有渠道優勢實現多維度成長。公司有望從多個方面 持續成長：深耕江蘇、浙江等市場；實

31、現向深圳、重慶等地的擴張；積極拓展線上渠 道，自有 APP、到家小程序、直播以及門店到家業務上半年增長較快，天貓旗艦店有望下 半年貢獻新增量；在棉紡品、紙制品等領域構建自有品牌產品；積極推進產業鏈整合， 獲取日本 TOYROYAL 大陸獨家代理、參股垂直母嬰類 MCN 平臺湖南蛙酷文化。 風險提示：疫情惡化；宏觀經濟增速下行；展店不及預期；行業格局發生重大變化，電商龍風險提示：疫情惡化；宏觀經濟增速下行；展店不及預期；行業格局發生重大變化，電商龍 頭大舉進軍線下市場；自有品牌拓展不及預期等。頭大舉進軍線下市場；自有品牌拓展不及預期等。 1.5. 南極電商：南極電商：20Q3 業績加速增長，品牌

32、升級推廣延續業績加速增長，品牌升級推廣延續 公司公布公司公布 2020 年三季報：年三季報：2020Q1-3：營收 27.72 億元/+4.73%，歸母凈利潤 7.22 億元 /+19.9%，扣非業績 6.62 億元/+17.01%。GMV: 2020Q1-3 整體 GMV 為 228.53 億元 /+35.96%，其中 2020Q3 單季度 GMV 84.75 億元/YoY+45.42%（Q2 同比增速 48.5%）。 2020Q1-3 經營活動現金流凈額：0.73 億元/-75.05%，根據公告，主要系因疫情影響，客 戶回款節奏放緩，同時小袋凈放款增加導致。公司上半年經營活動現金流為凈流出

33、狀態，三 季度已逐漸恢復轉正， 預計 4 季度經營活動現金流將進一步改善。 2020Q3： 實現營收 11.46 億元/+13.14%，歸母凈利潤 2.91 億元/+34.90%。拆分來看，公司主業 2020Q3 營收 3.18 億元/+24.76% （已抵消對時間互聯產生的收入-20.00 萬元） ， 歸母凈利潤 2.47 億元/+35.44% （已抵消對時間互聯產生的利潤 0.08 萬元）；時間互聯 2020Q3 營收 8.27 億元/+9.23%， 歸母凈利潤 4408 萬元/+31.95%，業績高增長符合預期。 公司主業 GMV 持續高速增長，2020Q1-3 整體 GMV 同比增長

34、35.96%。2020Q1-3GMV 228.53 億元/+35.96%，貨幣化率為 3.32%；其中，2020Q3 單季度的品牌授權及綜合服務 業務收入 3.03 億元/+30.42%，貨幣化率為 3.58%。 1）按品牌拆分來看：南極人品牌實現 GMV 203.29 億元/+40.00%；卡帝樂品牌實現 GMV 21.53 億元/+7.19%；經典泰迪品牌實現 GMV 2.32 億元/+55.61%。 2）按平臺拆分來看：在阿里、京東、社交電商（基本為拼多多）、唯品會分別實現 GMV 為 136.31 億元/+22.40%、 32.15 億元/+20.93%、 45.82 億元/+112.

35、77%、 11.62 億元/+55.65%。 行業動態分析/商貿零售 7 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3）時間互聯業務：流量平臺主要有 VIVO、小米、OPPO 和騰訊應用寶，流量相對穩定。廣 告客戶新拓展 601 家， 主要有電商、 金融、 教育工具、 網服等行業客戶。 廣告經紀業務拓展， 包括網絡紅人的廣告及短視頻直播業務。 時間互聯收入占比及財務費用率下降，時間互聯收入占比及財務費用率下降，2020Q3 凈利率同比提升凈利率同比提升 5.94pct。1）2020Q1-3： 整體毛利率31.49

36、%/+1.32pct， 期間費用率5.71%/-0.11pct； 其中， 銷售費用率2.64%/-0.14pct； 管理費用率 3.20%/+1.19pct；研發費用率 1.36%/+0.16pct；財務費用率-1.49%/-1.32pct。 2020Q1-3 凈利率 26.01%/+3.99pct。2）2020Q3：整體毛利率 29.23%/+1.11pct，期間費用 率 5.11%/-2.27pct，其中，銷售費用率 2.40%/-2.21pct；管理費用率 3.03%/+0.94pct，主要 系公司業務規模擴張， 管理人員增加、 新增期權激勵費用及本部遷入新辦公樓房租增長所致； 研發費用

37、率 0.98%/+0.23pct； 財務費用率-1.31%/-1.23pct。 2020Q3 凈利率 25.38%/+5.94pct。 核心邏輯：多品類核心邏輯：多品類+多平臺拓展雙發力，公司中長期成長空間可期。多平臺拓展雙發力，公司中長期成長空間可期。1）短期邏輯：公司產品 定位大眾價格帶的日用生活中高頻線上消費，疫情常態化下有望受益懶人經濟下消費線上化 率提升的紅利。2）中長期邏輯：公司產品端近年來多品類拓展成效顯著，產品矩陣未來有 望向線上“大百貨”發展，橫向拓展空間可期；渠道端在保持阿里平臺 GMV 的優勢外，憑 借定位和拼多多的高度重合，未來在社交電商的發展紅利下潛力可期。3）業績綁

38、定：2019 年公司對 124 名員工實施股權激勵（占總股本 0.69%），對應三次行權條件分別為 2019-21 年的凈利潤增速不低于 36%/28%/28%，利好業績成長中長期成長。 投投資建議：資建議：買入-A 投資評級。公司定位于高頻高性價比快消品，生態電商模式賦能供銷兩端 整合并優化產業鏈，未來在多品類擴張+多平臺拓展下，預計 2020-22 年歸母凈利潤 15.58 億元/20.09億元/25.49億元， 增速29.2%/29.0%/26.9%， 對應2020-22年PE為32x/25x/20 x， 6 個月目標價 25.20 元/股，對應 2021 年目標 PE 31x。 風險提

39、示： 疫情影響超預期， 品牌矩陣布局受阻， 品牌影響力下降； 平臺渠道發展受限，風險提示： 疫情影響超預期， 品牌矩陣布局受阻， 品牌影響力下降； 平臺渠道發展受限， GMV 總量增量不及預期；時間互聯經營不及預期?？偭吭隽坎患邦A期；時間互聯經營不及預期。 2. 零售核心推薦標的零售核心推薦標的 永輝超市：永輝超市：公司作為全國性超市龍頭，供應鏈效率和管理優勢顯著；當下公司聚焦云超業務 展店有望加快，調整 mini 店布局提升運營效率，持續優化供應鏈采購提升供應鏈管理能力， 并購云創加速到家業務推進線上線下融合， 有望實現持續成長。 預計2020-2022 年 EPS0.27、 0.35、0.

40、47 元/股，維持“買入-A評級。 風險提示：風險提示：1）區域競爭加??；2）低線城市新業態發展超預期；3）小店業務發展低于預期； 4）CPI 大幅下行風險。 家家悅：家家悅：公司深耕膠東，區域優勢明顯，其模式由供應鏈支撐，并反哺構筑供應鏈能力之護 城河，已于煙威形成高市占率；當前于膠東穩步推進門店改造及渠道下沉，于山東煙威外地 區頻頻加碼，并以收購進入河北、淮北，布局張家港，欲以此為中心輻射周邊；其原有積淀 深厚，當前布局加快，且契合國內生鮮產業鏈終端變革趨勢，空間廣闊。疫情當頭，公司管 理、調配能力突出，2020Q1 收入、利潤大增，預計二季度疫情正向影響雖有回落但有望持 續，且隨展店選址

41、能力受益疫情增強及行業農改超加速，中長期邏輯有望受益。繼續重點推 薦。 風險提示：風險提示：門店拓展不及預期；跨區域擴張大幅拖累業績；同店大幅下降。 行業動態分析/商貿零售 8 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 紅旗連鎖：紅旗連鎖：公司 2020 年利潤受到疫情期間費用和投資收益波動的影響，但有望持續修復， 長期看展店、 經營效率提升、 新業務模式拓展等多個維度成長確定性強， 預計公司 2020-2022 年實現凈利潤 5.81、7.29、8.49 億元，同比增長 12.6%、25.5%、16.4%，給與

42、公司 2020 年 28 倍 PE，對應目標價 12.04 元，維持原有買入-A評級。 風險提示：風險提示：1）電商分流影響遠超預期；2）人力、租金成本大幅提升；3）新網銀行投資收 益大幅低于預期。 珀萊雅：珀萊雅：短期受疫情影響有限，線上保持高增，營銷玩法持續升級，品類加速拓展。疫情僅 影響部分線下銷售渠道，珀萊雅線下占比持續降低，且線上增速持續高于線下，受疫情影響 程度有限。未來看點：線上銷售額持續高增，在爆款“泡泡面膜”及新品雙抗精華、紅寶 石精華帶動下銷售額有望實現大幅增長。公司品牌運營打法嫻熟，爆款疊出、緊跟市場潮 流， 發力社交媒體營銷已驗證成功營銷玩法持續升級， 20 年通過大熱

43、綜藝 青春有你 2 完 成新品營銷，同時強力植入熱播劇安家、清平樂進行客戶引流；新啟用蔡徐坤作為 代言人推動品牌年輕化升級；公司通過合伙人機制+跨境代運營模式持續擴張品牌及品類 邊界，產品矩陣逐步豐富、具備強勁增長后勁。2020 年新品紅寶石精華、雙抗精華如期上 線，加碼營銷、全渠道推廣有望貢獻較大增量；發力彩妝彩棠品牌及西班牙品牌圣瑰蘭抗皺 系列有望貢獻增量；與天貓戰略簽約打造新品牌孵化基地，有望提升打造新品、爆品能力。 風險提示：風險提示：線上渠道增速放緩、線下競爭持續惡化、新品推廣不及預期、宏觀經濟增速持續 下滑。 華熙生物：華熙生物：原料業務穩健，醫療板塊產品線豐富協同作用顯著，護膚品

44、業務多品牌齊發期待 新品放量。隨國內疫情逐步得到控制，物流效率提升，公司新品牌放量顯著，根據淘數據， 1 月至今潤百顏銷量和 GMV 同比增長 105.2%和 149.5%，夸迪銷量和 GMV 分別同比增長 3093%和 6930%，實現高速增長。公司為全球玻尿酸原料龍頭企業，并以透明質酸為主線 延伸上下游布局，加碼醫療終端業務和護膚品市場，技術+成本+產業一體化優勢下成長潛力 巨大。原料業務受海外影響不大，依靠成本、資質、渠道三大壁壘地位穩固，新應用研發 有望貢獻較大邊際增量；根據我們草根調研，4 月份醫美恢復增速好于市場預期，隨疫情 得控有望迎來大幅反彈。醫美大眾化及行業規范化驅動正規輕醫

45、美市場高速發展，公司有望 依靠成本及技術優勢享受行業紅利、提升市場份額；公司產品線豐富，協同優勢明顯，且擬 向旗下肉毒素企業 Medybloom 增資，協同效應進一步加強，發展空間廣闊；功能性護膚 品業務多品牌齊發，潤百顏優勢顯著（為公司 2020 年重點打造對象），夸迪、米蓓爾、肌 活品牌高速成長，品牌矩陣逐步形成。公司擬推出長效激勵機制以吸引和留住人才，并以工 業 4.0 智能化為抓手，打通前中后臺連接以提升效率，期待經營效率進一步優化。 風險提示：風險提示：新技術替代風險；經銷商管理風險；行業監管風險；募集資金投資項目實施風險 等。 上海家化：上海家化： 立體品牌布局完成， 多維渠道調整

46、通順， 管理效率持續優化， 換帥煥新值得期待。 公司主力品牌市占率穩居前列且持續提升，培育期品牌高速成長：2020 年主品牌佰草集太 極系列重點發力，開啟大單品迭代路線；新銳品牌玉澤系“厚積薄發型”種子選手，初試社 媒表現搶眼，一改營銷、渠道低調之風后將迎來價值快速變現階段；線上渠道調整后成效顯 著，線下渠道穩步擴張，疫情進一步加速公司線上轉型，換帥前歐萊雅高管有望帶領公司渠 道轉型，優化經營效率。公司立體品牌布局完成，多維渠道調整通順，管理效率持續優化， 有望依托龍頭規模優勢，實現持續穩定增長。 行業動態分析/商貿零售 9 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公

47、司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 風險提示：風險提示：線上渠道增速放緩、線下競爭持續惡化、新品推廣不及預期、宏觀經濟增速持續 下滑。 丸美股份：丸美股份：核心品牌價值深厚，營銷升級渠道擴張具較大邊際改善空間。公司線上占比逐步 提升，邊際有望迎來大幅改善，且短期受疫情影響有限；丸美股份主品牌卡位化妝品最優細 分賽道之一眼部護理，定位中高端，保障公司核心盈利能力，促使公司品牌及品類擴張具有 更強張力，3 月末新上市丸美小紅筆眼霜，且新與方圓金鼎合作成立化妝品產業基金，加速 產業鏈布局：上市對線上重視程度大幅提升，已更換 TP、并組建社媒團隊。2020 年 Q1 丸美天貓旗艦店

48、銷量和 GMV 分別同比增長 48%和 30%；春紀品牌擬打造為新銳潮品、重 點通過線上銷售，雙十一初試牛刀戰績優異；高端系列丸美東京成長迅速，主品牌形象有 望進一步升級。 風險提示：風險提示：經銷商管理風險，渠道結構風險，新項目孵化風險。 愛嬰室：愛嬰室：2020Q2 線上化加速推進，盈利能力環比優化線上化加速推進，盈利能力環比優化，未來，未來新渠道新渠道+新市場驅動增長，供應新市場驅動增長，供應 鏈整合依托渠道向品牌延伸。鏈整合依托渠道向品牌延伸。公司加速線上化；華東基本盤穩定，積極開辟西南、華南等增 量市場，供應鏈逐步整合，依托渠道向品牌延伸，公司先后整合日本 TOYROYAL 皇室玩具

49、 大陸獨家代理公司上海稚宜樂商貿有限公司、參股垂直母嬰類 MCN 平臺湖南蛙酷文化。預 計 2020-2022 年營收約為 25.69/33.40/41.75 億元，凈利潤 1.65/2.21/2.98 億元，成長性 突出；買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 40.36 元。 風險提示：風險提示：宏觀經濟增速下行；展店不及預期；行業格局發生重大變化，電商龍頭大舉進軍 線下市場；自有品牌拓展不及預期等。 華致酒行華致酒行：競爭格局或改善，享受高端酒酒企發展紅利，新品持續拓展。長期中公司有望從 三個方面持續受益：1）市場集中度提升。中國酒類流通環節集中度較低，但該環節是影響 消費者決策的關鍵環節之一， 長期來看集中度有提升空間。 2） 酒企持續提升自身品牌價值， 公司享受存貨升值和銷售單價提升。茅臺、五糧液等品牌價值不斷提升，公司有望從漲價中 持續受益。3）持續新品推出，定制酒品具備較高盈利能力，且存在借助渠道推進其余酒品 動銷可能。疫情之下盡管節奏或放緩，但公司仍在積極準備新品，Q4 末或有新品推出，公 司持續的營銷有望在長期構建起一定的品牌。當前股價對應 2020/2021 年 PE38.3/27.4 倍，維 持“買入-A”評級，6 個月目標價 48.29 元，繼續推薦。 風險提示：風險提示：高端白酒終端價格大幅下跌；流量產品供給不達預期；行業競爭嚴重加?。恍袠I 政策風險。