1、請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 商業(yè)貿(mào)易商業(yè)貿(mào)易 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） 市場數(shù)據(jù)市場數(shù)據(jù) 市場數(shù)據(jù)日期市場數(shù)據(jù)日期 2020-09-11 收盤價（元） 34.40 總股本（百萬股） 406.53 流通股本 （百萬股） 406.43 總市值（百萬元） 13984.58 流通市值 （百萬元） 13981.07 凈資產(chǎn)（百萬元） 6748.5 總資產(chǎn)（百萬元） 15286.64 每股凈資產(chǎn) 16.60 相關(guān)報告相關(guān)報告 收入顯著回暖， 處置資產(chǎn)增厚 業(yè)

2、績-重慶百貨 2020 中報點 評2020-08-23 高基數(shù)疊加盈利能力弱化， 業(yè) 績小幅下滑-重慶百貨 2019 一 季報點評2019-04-28 資產(chǎn)減值和投資收益影響業(yè) 績，主業(yè)增長向好-重慶百貨 2018 年報點評2019-03-17 分析師： 王品輝 S0190514060002 金秋 S0190520080004 主要財務(wù)指標(biāo)主要財務(wù)指標(biāo) 主要財務(wù)指標(biāo) 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業(yè)收入營業(yè)收入(百萬元百萬元) 34536 32237 37248 42622 同比增長同比增長 1.3% -6.7% 15.5% 14.4% 凈利潤凈利潤(百萬元

3、百萬元) 985 994 1289 1743 同比增長同比增長 18.5% 0.9% 29.7% 35.2% 毛利率毛利率 18.1% 17.5% 17.7% 18.2% 凈利潤率凈利潤率 2.9% 3.1% 3.5% 4.1% 凈資產(chǎn)收益率（凈資產(chǎn)收益率（%） 15.7% 14.2% 16.2% 18.7% 每股收益每股收益(元元) 2.42 2.44 3.17 4.29 每股經(jīng)營現(xiàn)金流每股經(jīng)營現(xiàn)金流(元元) 2.15 3.70 2.99 5.24 投資要點投資要點 深耕中西部地區(qū)的深耕中西部地區(qū)的商貿(mào)商貿(mào)龍頭， 持續(xù)優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)創(chuàng)造發(fā)展空間。龍頭， 持續(xù)優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)創(chuàng)造發(fā)展空間。 公司是重

4、慶市內(nèi)網(wǎng)點規(guī)模、 經(jīng)營規(guī)模最大綜合商業(yè)企業(yè)。截至 2020 年 6 月公司共有門店 306 家，總面積達 230.39 萬 平方米，規(guī)模優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，其中分業(yè)態(tài)百貨、超市、汽貿(mào)、電器各業(yè)態(tài)門店數(shù)量分別為 54/175/31/46 家。2020H1 實現(xiàn)營業(yè)收入 153.60 億元，同比下滑 15.58%，凈利潤 7.53 億 元，同比增長 11.62%，業(yè)績呈現(xiàn)回暖上升趨勢 物美、步步高參與混改落地，進一步釋放經(jīng)營潛力。治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望進一步釋放公司物美、步步高參與混改落地，進一步釋放經(jīng)營潛力。治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望進一步釋放公司 經(jīng)營潛力。經(jīng)營潛力。重慶商社混改完成后重慶市國資委、物美集團、步步高

5、集團分別持股 45%/45%/10%，無實控人。董事、管理層變更激發(fā)經(jīng)營活力。董事、管理層變更激發(fā)經(jīng)營活力。物美實際控制人張文中擔(dān)任 商社集團董事長，馬上金融創(chuàng)始人趙國慶擔(dān)任公司總經(jīng)理，助力公司布局新零售領(lǐng)域，多 點創(chuàng)始人喬紅兵常年耕耘超市業(yè)務(wù)擔(dān)任公司副總經(jīng)理，激發(fā)超市業(yè)態(tài)經(jīng)營活力。 市場化激勵機制彰顯信心，前期大額計提存貨減值市場化激勵機制彰顯信心，前期大額計提存貨減值助力公司輕裝上陣。助力公司輕裝上陣。高管增持：高管增持：2020 年 4 月公司董監(jiān)高以不超過 30 元/股的價格增持公司股份，增持金額 10-300 萬元，彰顯對 公司未來發(fā)展信心。員工持股、股權(quán)激勵：員工持股、股權(quán)激勵：2

6、020 年 4 月公司公告擬以不超過 30 元/股價 格回購不超過總股本的 5%的股權(quán)，用于員工持股或股權(quán)激勵計劃，激發(fā)公司員工二次創(chuàng)業(yè) 熱情，增強公司內(nèi)生活力。減值不良資產(chǎn)：減值不良資產(chǎn)： 15 年以來計提資產(chǎn)減值損失，助力公司發(fā) 展輕裝上陣。 多業(yè)態(tài)并進鑄就核心競爭力。超市業(yè)態(tài)加速門店擴張，加大生鮮直采。多業(yè)態(tài)并進鑄就核心競爭力。超市業(yè)態(tài)加速門店擴張，加大生鮮直采。超市業(yè)態(tài)毛利率 不斷提升與永輝四區(qū)毛利率基本持平。專注小面積、高坪效業(yè)態(tài)發(fā)展，重點布局重慶，同 時川南、川東北同步推進，預(yù)計 2021-2022 每年新開 50-60 家門店。重百、物美、步步高 三者協(xié)同發(fā)展，門店協(xié)同、供應(yīng)鏈建

7、設(shè)共同賦能。百貨業(yè)態(tài)區(qū)域優(yōu)勢明顯，盤活存量提百貨業(yè)態(tài)區(qū)域優(yōu)勢明顯，盤活存量提 高經(jīng)營效率。高經(jīng)營效率。 百貨數(shù)量維持 55 家水平， 區(qū)域優(yōu)勢明顯。 未來百貨業(yè)態(tài)將進入新興城市區(qū)域， 重點發(fā)展類購物中心業(yè)態(tài)。馬上金融提供可觀利潤貢獻。馬上金融提供可觀利潤貢獻，已，已獲準(zhǔn)獲準(zhǔn) IPOIPO。公司持有馬上金 融 31.06%的股權(quán)，其營收凈利潤高速增長，資產(chǎn)負債率低于行業(yè)平均水平。2020 年 9 月重 慶銀保監(jiān)局同意馬上金融首次發(fā)行 A 股股票不超過 13.33 億股，將顯著提升資本實力。 盈利預(yù)測：盈利預(yù)測：發(fā)展邏輯：發(fā)展邏輯：1 1、國改落地國改落地后帶來市場化的管理人員及機制的變革，供應(yīng)鏈

8、的打后帶來市場化的管理人員及機制的變革，供應(yīng)鏈的打 通和人員薪酬體系的調(diào)整將有效提升凈利率，超市門店加通和人員薪酬體系的調(diào)整將有效提升凈利率，超市門店加速擴張帶動收入加速；承諾的股速擴張帶動收入加速；承諾的股 權(quán)激勵計劃將有效保證業(yè)績釋放。權(quán)激勵計劃將有效保證業(yè)績釋放。2 2、公司參股的馬上金融作為持牌消費金融公司已獲地、公司參股的馬上金融作為持牌消費金融公司已獲地 方銀保方銀保監(jiān)局同意登陸監(jiān)局同意登陸 A A 股，具備經(jīng)營向好和估值提升的雙重邏輯股，具備經(jīng)營向好和估值提升的雙重邏輯。預(yù)計預(yù)計 20202020- -20222022 年公司年公司 實現(xiàn)收入實現(xiàn)收入 322.37322.37、

9、372.48372.48、 426.22426.22 億元， 實現(xiàn)歸母凈利潤億元， 實現(xiàn)歸母凈利潤 9.949.94、 12.8912.89、 17.4317.43 億元，億元， 20202020 年年 9 9 月月 1111 日收盤價對應(yīng)的日收盤價對應(yīng)的 PEPE 分別為分別為 12.812.8、9.99.9、7.37.3 倍，維持“審慎增持”評級。倍，維持“審慎增持”評級。 風(fēng)險提示：電商沖擊超預(yù)期，消費增長不及預(yù)期，公司展店不及預(yù)期風(fēng)險提示：電商沖擊超預(yù)期，消費增長不及預(yù)期，公司展店不及預(yù)期 重慶百貨重慶百貨 600729 title 超市加速擴張，混改釋放經(jīng)營潛力超市加速擴張，混改釋放

10、經(jīng)營潛力 createTime1 2020 年年 09 月月 14 日日 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 一、重慶百貨：深耕中西部地區(qū)的商超及百貨行業(yè)龍頭 . - 5 - 1.1、中西部地區(qū)商超百貨龍頭，業(yè)績回暖上升. - 5 - 1.2、持續(xù)優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，積極創(chuàng)造發(fā)展空間. - 8 - 二、多方改革助力重慶百貨業(yè)績提速 . - 11 - 2.1、混改落地，經(jīng)營潛力進一步釋放 . - 11 - 2.2、物美、步步高兩大商超巨頭注資，公司發(fā)展迎來新機遇 . - 15 - 2.3、董事、管理層迎來變動，

11、高管增持彰顯對公司未來發(fā)展信心 . - 17 - 2.4、清查并減值不良資產(chǎn)，助力公司輕裝上陣. - 19 - 2.5、股價復(fù)盤 . - 20 - 三、多業(yè)態(tài)并進鑄就核心競爭力 . - 22 - 3.1、超市業(yè)態(tài)-加速門店擴張，加大生鮮直采 . - 22 - 3.2、百貨業(yè)態(tài)-區(qū)域優(yōu)勢明顯，盤活存量提高經(jīng)營效率 . - 27 - 3.3、汽貿(mào)業(yè)態(tài)-門店數(shù)量不斷增加，營收占比不斷加大 . - 30 - 3.4、馬上金融-支持公司零售業(yè)務(wù)，提供可觀利潤貢獻 . - 31 - 四、盈利預(yù)測與估值 . - 34 - 圖 1、公司股權(quán)結(jié)構(gòu) . - 5 - 圖 2、公司營收及增速（億元，%） . - 6

12、- 圖 3、公司歸母凈利潤及增速（億元，%） . - 6 - 圖 4、公司去除投資收益和資產(chǎn)減值后的凈利潤（億元，%） . - 6 - 圖 5、公司 2015-2020H1 毛利率及凈利率（%） . - 7 - 圖 6、公司 2015-2020H1 期間費用率（%） . - 7 - 圖 7、公司去除投資收益和資產(chǎn)減值后的凈利率（%） . - 7 - 圖 8、公司 2016-2020H1 年分業(yè)態(tài)營收占比（%） . - 8 - 圖 9、公司 2016-2020H1 年分業(yè)態(tài)毛利占比（%） . - 8 - 圖 10、公司歷年各業(yè)態(tài)毛利率變化情況（%） . - 8 - 圖 11、公司 2015-20

13、20H1 年分業(yè)態(tài)門店數(shù)量. - 9 - 圖 12、公司 2015-2020H1 年分業(yè)態(tài)單店面積（萬平米） . - 9 - 圖 13、公司 2015-2020H1 年分地區(qū)門店數(shù)量. - 9 - 圖 14、重慶百貨門店及關(guān)店數(shù)量 . - 10 - 圖 15、重慶百貨混改歷史梳理 . - 11 - 圖 16、重慶百貨完成混改，物美、重慶國資委、步步高共同持股 . - 12 - 圖 17、云南白藥完成混改，新華都、云南國資委共同持股 . - 12 - 圖 18、云南白藥歷年營收及增速（億元，%） . - 13 - 圖 19、云南白藥歷年歸母凈利潤及增速（億元，%） . - 13 - 圖 20、云

14、南白藥在要約收購期間股價（元）. - 13 - 圖 21、鄂武商凈利率（%） . - 14 - 圖 22、鄂武商在完成混改和激勵后凈利率在行業(yè)保持較高水平 . - 14 - 圖 23、物美營收及增速（億元，%） . - 15 - 圖 24、物美凈利潤及增速（億元，%） . - 15 - 圖 25、多點運營指標(biāo)發(fā)展歷程 . - 15 - 圖 26、多點 2018/2019 運營數(shù)據(jù) . - 16 - 圖 27、多點 2019 年拉大與京東到家的領(lǐng)先優(yōu)勢. - 16 - 圖 28、多點平臺 . - 16 - 圖 29、多點之道 . - 16 - pOpQsNrNrPnRmQnQpNtNqPbR8Q

15、6MnPoOoMqQkPmMxOjMrQsP7NqQyQNZqNrPwMmQrN 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖 30、多點+模式助力 B 端-全面在線 . - 16 - 圖 31、多點+模式服務(wù) C 端到店到家全場景購物 . - 16 - 圖 32、步步高營收及增速（億元，%） . - 17 - 圖 33、步步高歸母凈利潤及增速（億元，%） . - 17 - 圖 34、重慶商社集團高管 . - 18 - 圖 35、重慶百貨新任管理層 . - 18 - 圖 36、公司資產(chǎn)減值損失（億元） . - 19 -

16、圖 37、存貨跌價計提占資產(chǎn)減值損失主要部分. - 19 - 圖 38、公司 2015-2019 年計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備情況（億元） . - 19 - 圖 39、上證綜指與重慶百貨股指變化圖 . - 21 - 圖 40、公司自上市以來營收及歸母凈利潤增速（億元，%） . - 21 - 圖 41、公司自上市以來凈利率及毛利率（%） . - 22 - 圖 42、重百超市業(yè)態(tài)營收占總營收比例（%） . - 22 - 圖 43、重百超市業(yè)態(tài)營收及增速（億元，%） . - 23 - 圖 44、永輝超市華西區(qū)域營收及增速（億元，%） . - 23 - 圖 45、重百超市業(yè)態(tài)毛利率與永輝超市對比（%） . -

17、23 - 圖 46、重百超市業(yè)態(tài)期間費用率與永輝超市對比（%） . - 23 - 圖 47、重百超市業(yè)態(tài)坪效與其他公司對比（元/月） . - 24 - 圖 48、重百超市業(yè)態(tài)分地區(qū)單店面積（萬平米） . - 24 - 圖 49、永輝超市分地區(qū)單店面積（萬平米）. - 24 - 圖 50、重百超市業(yè)態(tài)門店數(shù)量逐年減少 . - 24 - 圖 51、重百超市與永輝超市分地區(qū)門店數(shù)量. - 25 - 圖 52、重百超市重慶地區(qū)門店分布 . - 25 - 圖 53、永輝超市重慶地區(qū)門店分布 . - 25 - 圖 54、重百超市四川地區(qū)門店分布 . - 26 - 圖 55、永輝超市四川地區(qū)門店集中于市中心

18、. - 26 - 圖 56、麥德龍建立麥咨達供應(yīng)鏈可追溯體系. - 27 - 圖 57、重百新世紀(jì)超市多點“自助購” . - 27 - 圖 58、步步高簡介 . - 27 - 圖 59、步步高門店布局 . - 27 - 圖 60、重點流通企業(yè)百貨店銷售額增速（%） . - 28 - 圖 61、中國百貨行業(yè)集中度較低 . - 28 - 圖 62、2019 年重百在百貨上市企業(yè)營收排行第三 . - 28 - 圖 63、2019 年重百在百貨上市企業(yè)凈利排行第三 . - 28 - 圖 64、重百百貨業(yè)態(tài)營收及占總營收比例（億元，%） . - 29 - 圖 65、重百百貨業(yè)態(tài)分地區(qū)門店數(shù)量 . - 2

19、9 - 圖 66、重百百貨業(yè)態(tài)毛利率與其他公司對比（%） . - 29 - 圖 67、重百百貨業(yè)態(tài)坪效與其他公司對比（元/月） . - 29 - 圖 68、重百汽貿(mào)業(yè)態(tài)營收及占總營收比例（億元，%） . - 30 - 圖 69、重百汽貿(mào)業(yè)態(tài)門店數(shù)量 . - 30 - 圖 70、重百汽貿(mào)業(yè)態(tài)毛利率（%） . - 30 - 圖 71、重百汽貿(mào)業(yè)態(tài)坪效（億元/平米） . - 30 - 圖 72、重百商社汽貿(mào)旗下代理品牌 . - 31 - 圖 73、商社汽貿(mào) 2020 汽車經(jīng)銷商百強排行第 56 位 . - 31 - 圖 74、馬上金融發(fā)展歷程 . - 31 - 圖 75、馬上金融公示專利申請數(shù)量 5

20、4 項 . - 31 - 圖 76、馬上金融注冊用戶超過 1 億人 . - 31 - 圖 77、2010-2019 年消費金融公司批復(fù)開業(yè)數(shù)量 . - 32 - 圖 78、消費金融公司產(chǎn)業(yè)鏈全景圖 . - 32 - 圖 79、馬上金融營業(yè)收入及增速（億元，%） . - 32 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 圖 80、馬上金融凈利潤及增速（億元，%） . - 32 - 圖 81、馬上金融資產(chǎn)負債率低于行業(yè)其他公司水平 . - 33 - 圖 82、重百持有馬上金融 31.06%股權(quán) . - 33 - 圖 83、

21、馬上金融為公司帶來可觀投資收益 . - 33 - 圖 84、收入預(yù)測（萬元） . - 34 - 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 一一、重慶百貨：深耕中西部地區(qū)的商超及百貨行業(yè)龍頭、重慶百貨：深耕中西部地區(qū)的商超及百貨行業(yè)龍頭 1 1. .1 1、中西部地區(qū)商超百貨龍頭，業(yè)績回暖上升、中西部地區(qū)商超百貨龍頭，業(yè)績回暖上升 重慶商業(yè)龍頭，擁有多業(yè)態(tài)經(jīng)營格局。重慶商業(yè)龍頭，擁有多業(yè)態(tài)經(jīng)營格局。公司成立于 1950 年，于 1995 年上市，是 重慶市最早的國有商業(yè)企業(yè)和第一家商業(yè)上市公司。公司形成了

22、百貨、超市、電 器、汽貿(mào)等多業(yè)態(tài)發(fā)展的經(jīng)營格局，培育了電子商務(wù)、消費金融、供應(yīng)鏈金融及 質(zhì)量檢測等新興產(chǎn)業(yè)， 旗下?lián)碛?“重百” 、 “新世紀(jì)百貨” ， 曾獲中國馳名商標(biāo)保護； 重慶百貨、新世紀(jì)百貨、商社電器和商社汽貿(mào)等品牌享譽巴渝，現(xiàn)已發(fā)展成為西 南地區(qū)百貨零售龍頭企業(yè)，連續(xù)十幾年躋身“全國零售 100 強” ，2019 年榮列財 富中國 500 強第 259 位。 圖圖 1 1、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 14 物美集團重慶國資委 步步高 重慶商社 重慶百貨 重百商社電 器 重慶商社中 天物業(yè) 重慶慶榮物 流 重慶仕益產(chǎn) 品質(zhì)量檢測 重慶商社汽 貿(mào) 重慶商社新 世紀(jì)百貨 馬上消費金 融 4

23、5%10%45% 54.41% 100%100% 100%100%100%100% 31.06% 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 中西部地區(qū)商超百貨龍頭，業(yè)績回暖上升。中西部地區(qū)商超百貨龍頭，業(yè)績回暖上升。受市場需求、消費行為等影響，近幾 年公司主營業(yè)務(wù)有所承壓， 2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入329.15億元， 同比下降2.75%, 主要系商社信科和商社電子股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及關(guān)停部分低效場店所致。2018 年營收增 速出現(xiàn)拐點， 同比增長 3.55%， 2019 年實現(xiàn)營業(yè)收入 345.36 億元， 同比增長 1.33%， 業(yè)績呈現(xiàn)回暖上升趨勢，2020 上半年受疫情影響實現(xiàn)營業(yè)收入

24、 153.6 億元，同比 下滑15.58%。 2015年由于大額計提資產(chǎn)減值損失， 使得2015年凈利潤下滑25.28% 至近年來最低值 3.67 億元。 2016 年以后參股馬上金融帶來可觀收益使得凈利潤增 速不斷提升，2019 年公司實現(xiàn)凈利潤 9.85 億元，同比增長 18.55%，2020 上半年 公司實現(xiàn)歸母凈利潤 7.53 億元，同比上升 11.62%。 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 2 2、公司、公司營收及增速（億元，營收及增速（億元，% %） 圖圖 3 3、公司歸母凈利潤及增速（億元，公

25、司歸母凈利潤及增速（億元，% %） 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 受宏觀因素等影響，去除投資收益及資產(chǎn)減值損失后的凈利潤波動較大受宏觀因素等影響，去除投資收益及資產(chǎn)減值損失后的凈利潤波動較大。2014 年 去除投資收益及資產(chǎn)減值后的凈利潤下滑 36.11%，主要系營業(yè)收入同比下降 3.945，銷售費用、管理費用、財務(wù)費用分別增長 12.29%、6.35%、321.92%。2015 去除投資收益及資產(chǎn)減值后的凈利潤大幅提升 43.28%， 主要系公司持續(xù)進行供應(yīng) 鏈前置改造和上游整合，減少采購成本，營業(yè)成本同比下降 2.37%

26、；百貨、超市、 電器毛利率分別同比增加 3.06pp、0.54pp、1.37pp。2016 年去除投資收益及資產(chǎn) 減值后的凈利潤下滑 17.66%，主要系營業(yè)收入同比下降 7.25%。2017 年以來公司 去除投資收益及資產(chǎn)減值后的凈利潤不斷增長，主要系公司控制庫存總量，加快 商品周轉(zhuǎn)， 控制采購成本， 2017-2019 年去除投資收益及資產(chǎn)減值后的凈利潤增速 分別為 13.32%、41.74%、16.66%，其中 2018 年大幅增長 41.74%主要系營收同比 增長 3.55%。 圖圖 4 4、公司去除投資收益和資產(chǎn)減值后的凈利潤、公司去除投資收益和資產(chǎn)減值后的凈利潤（億元，（億元，%

27、%） 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 毛利率凈利率水平逐步提升，期間費用率逐步下降。毛利率凈利率水平逐步提升，期間費用率逐步下降。2016 年以來公司毛利率分別 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 為 16.80%、17.68%、18.42%、18.08%，毛利率整體呈上升趨勢。凈利率分別為 1.30%、 1.98%、 2.56%、 2.97%。 去除投資收益及資產(chǎn)減值后的凈利率分別為 1.76%， 2.05%、2.81%、3.21%，凈利率水平顯著提高，規(guī)模優(yōu)勢日漸顯現(xiàn)。2019 年期間 費用率

28、進一步下降 0.57pp 至 13.87%，銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別 為 10.55%、3.20%、0.10%，較同期分別下降 0.29pp（職工薪酬、促銷宣傳費同比 減少） 、0.22pp（福利政策變更，離退休支出減少） 、0.07pp（利息收入增加） 。 圖圖 5 5、公司、公司 2 2015015- -2020H12020H1 毛利率及凈利率毛利率及凈利率（% %） 圖圖 6 6、公司公司 2 2015015- -2020H12020H1 期間費用率期間費用率（% %） 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 圖圖

29、 7 7、公司去除投資收益和資產(chǎn)減、公司去除投資收益和資產(chǎn)減值后的凈利率值后的凈利率（% %） 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 百貨、超市業(yè)態(tài)貢獻主要營收和利潤，百貨、超市業(yè)態(tài)貢獻主要營收和利潤，汽貿(mào)、電器業(yè)態(tài)貢獻不斷加大汽貿(mào)、電器業(yè)態(tài)貢獻不斷加大。2020H1 百貨、超市分別貢獻收入 32.53%、38.91%，分別貢獻利潤 35.07%、47.77%。除 傳統(tǒng)零售企業(yè)的超市、百貨兩大業(yè)態(tài)，公司不斷發(fā)展電器、汽貿(mào)等新業(yè)態(tài)。汽貿(mào) 業(yè)態(tài)對公司的營收貢獻不斷加大， 2016-2020H1 分別占總營收的 16.57%、 17.80%、 18.44%、21.66%和 18.53%。

30、電器業(yè)態(tài)近年來毛利率水平不斷提高，2016-2020H1 毛利率分別為 14.05%、18.98%、21.47%、23.10%、21.18%，為公司貢獻更多利 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 潤。多個業(yè)態(tài)的共同發(fā)展為公司來帶了持續(xù)而穩(wěn)定的收入增長渠道，是公司核心 優(yōu)勢之一。 圖圖 8 8、公司、公司 2 2016016- -2020H12020H1 年年分業(yè)態(tài)營收占比分業(yè)態(tài)營收占比（% %） 圖圖 9 9、公司公司 2 2016016- -2020H12020H1 年年分業(yè)態(tài)毛利占比分業(yè)態(tài)毛利占比（% %） 資

31、料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 公司業(yè)績實現(xiàn)回升主要系公司整體毛利率的提升主要系公司整體毛利率的提升： 1） 規(guī)模優(yōu)勢釋放：規(guī)模優(yōu)勢釋放：隨著公司規(guī)模做大，采購成本有效降低，固定資產(chǎn)投資完成 情況下的單品物流、倉儲成本降低。 2） 超市、電器兩大業(yè)態(tài)毛利率的顯著提升：超市、電器兩大業(yè)態(tài)毛利率的顯著提升：貢獻公司重要毛利潤的超市業(yè)態(tài) （20.49%）和近年來貢獻利潤占比不斷加大的電器業(yè)態(tài)（21.18%）毛利率不 斷提升。 圖圖 1 10 0、公司歷年各業(yè)態(tài)毛利率變化情況（、公司歷年各業(yè)態(tài)毛利率變化情況（% %） 資料來源：Wind

32、，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 1 1. .2 2、持續(xù)優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，積極創(chuàng)造發(fā)展空間、持續(xù)優(yōu)化門店結(jié)構(gòu)，積極創(chuàng)造發(fā)展空間 截至截至 2020 年年 6 月月 30 日日，公司共有門店，公司共有門店 306 家，總面積達家，總面積達 230.39 萬平方米，規(guī)模萬平方米，規(guī)模 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報告深度研究報告 優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。是重慶市內(nèi)網(wǎng)點規(guī)模、經(jīng)營規(guī)模最大、競爭力最強的綜合商業(yè)企 業(yè)。分業(yè)態(tài)百貨、超市、汽貿(mào)、電器各業(yè)態(tài)門店數(shù)量分別為 54/175/31/46 家，門 店面積分別為 122.58/82

33、.32/9.86/15.63 萬平米， 單店面積分別為 2.27/0.47/0.32/0.34 萬平米。分地區(qū)重慶、四川、貴州、湖北各地區(qū)分別為 278/24/1/3 家，門店面積 分別為 198/28.27/1.76/2.36 萬平米。隨著公司網(wǎng)點的對外拓展，阜外門店已達 28 家，規(guī)模優(yōu)勢不斷顯現(xiàn)，對當(dāng)?shù)厥袌鼍哂兄卮蟮挠绊懥涂刂屏ΑＭ瑫r規(guī)模效應(yīng) 使得議價能力的提高、整體經(jīng)營成本的下降。 圖圖 1 11 1、公司、公司 2 2015015- -2020H12020H1 年年分業(yè)態(tài)門店數(shù)量分業(yè)態(tài)門店數(shù)量 圖圖 1 12 2、公司公司 2 2015015- -2020H12020H1 年年分業(yè)

34、態(tài)單店面積（萬平米）分業(yè)態(tài)單店面積（萬平米） 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 圖圖 1 13 3、公司、公司 2 2015015- -2020H12020H1 年年分地區(qū)門店數(shù)量分地區(qū)門店數(shù)量 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 近五年門店總數(shù)維持穩(wěn)定。近五年門店總數(shù)維持穩(wěn)定。 除 2016 年由于汽貿(mào)業(yè)態(tài)的加入使得門店數(shù)量大幅提高 之外，公司門店總數(shù)近年始終保持在 310 家左右。但關(guān)店數(shù)量在近幾年來逐步上 升，近五年關(guān)店數(shù)量分別為 6、19、12、18、24 家。在維持總體門店數(shù)量穩(wěn)定的 同時，公司也在持續(xù)挖

35、掘新的市場，2019 年公司新開門店 22 家，其中超市業(yè)態(tài) 15 家、電器業(yè)態(tài) 2 家、汽貿(mào)業(yè)態(tài) 4 家、百貨業(yè)態(tài) 1 家。受疫情影響，2020 上半年 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 深度研究報告深度研究報告 公司新增門店較少，其中超市業(yè)態(tài) 2 家，電器業(yè)態(tài) 1 家。關(guān)閉經(jīng)營不善的門店和 新開門店預(yù)計能在未來幾年在整體門店數(shù)量保持穩(wěn)定的同時為公司貢獻收入增 長。 圖圖 1 14 4、重慶百貨門店及關(guān)店數(shù)量、重慶百貨門店及關(guān)店數(shù)量 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文

36、之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度研究報告深度研究報告 二、多方改革助力重慶百貨業(yè)績提速二、多方改革助力重慶百貨業(yè)績提速 2.2.1 1、混改落地，經(jīng)營潛力進一步釋放混改落地，經(jīng)營潛力進一步釋放 混改落地，物美、重慶國資委、步步高共同持股重慶商社集團混改落地，物美、重慶國資委、步步高共同持股重慶商社集團 重慶百貨三次混改歷史梳理：重慶百貨三次混改歷史梳理： 1）2016 年 10 月，原定增方案是擬向物美投資、步步高商業(yè)和重慶華貿(mào)非公開發(fā) 行股票 2.05 億股，募集資金 48.81 億元，定增完成后，商社集團、物美投資、步 步高商業(yè)和重慶華貿(mào)將分別持有公司股權(quán)比例 29.95%、2

37、1.32%、10.91%、2.27%。 該預(yù)案獲得了重慶市國資委的同意， 但后因 2017 年定增新規(guī)出臺， 預(yù)案最終未能 完成 2）2017 年 10 月 13 日，重慶百貨擬引進戰(zhàn)略投資者以推進重慶商社開展混合所 有制改革相關(guān)工作，10 月 30 日因條件不夠充分、方案論證不足而決定終止。 3）2018 年 4 月 9 日，“重慶商社混合所有制改革方案已獲得重慶市人民政府原則 同意”。2019 年 6 月 21 日，重慶商社確認混改以增資方式引入的股權(quán)投資方分別 為物美集團、步步高集團。通過重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所競買，物美集團和步步高集 團分別以 70.75/15.72 億元人民幣拿下重慶商社

38、 45%/10%的股權(quán)。此次混改完成 后，重慶商社將由重慶市國資委全資持股變更為重慶市國資委持股重慶市國資委持股 45%、物美集、物美集 團持股團持股 45%、 步步高集團持股、 步步高集團持股 10%， 無任何一個股東能夠單獨實現(xiàn)對重慶商社和 公司的實際控制。 圖圖 1 15 5、重慶百貨混改歷史梳理、重慶百貨混改歷史梳理 時間時間 混改事件混改事件 失敗原因失敗原因 2016 年年 10 月月 原定增方案是擬向物美投資、 步步高商業(yè)和重慶華貿(mào)非公開發(fā)行股 票 2.05 億股，募集資金 48.81 億元，定增完成后，商社集團、物美 投資、步步高商業(yè)和重慶華貿(mào)將分別持有公司股權(quán)比例 29.95

39、%、 21.32%、10.91%、2.27%。 該預(yù)案獲得了重慶市國資委的同 意， 但后因 2017 年定增新規(guī)出臺， 預(yù)案最終未能完成。 2017 年年 10 月月 重慶百貨曾公告大股東商社集團籌劃重大事項， 擬引進戰(zhàn)略投資者 以推進商社集團開展混合所有制改革。 因“改革條件不夠充分、方案論證 不足” 而終止。 2018 年年 4 月月 “重慶商社混合所有制改革方案已獲得重慶市人民政府原則同意” 2019 年年 6 月月 重慶商社確認混改以增資方式引入的股權(quán)投資方分別為物美集團、 步步高集團。通過重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所競買，物美集團和步步高集 團分別以 70.75/15.72 億元人民幣拿下重慶

40、商社 45%/10%的股權(quán)。 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 1 16 6、重慶百貨完成混改，物美、重慶國資委、步步高共同持股、重慶百貨完成混改，物美、重慶國資委、步步高共同持股 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 完成混改的公司在未來幾年的業(yè)績有較好表現(xiàn)完成混改的公司在未來幾年的業(yè)績有較好表現(xiàn) 1） 云南白藥完成混改后業(yè)績增速止跌。云南白藥完成混改后業(yè)績增速止跌。2016 年 12 月 29 日，云南白藥控股股東 白藥控股擬通過增資方式，引入

41、新華都實業(yè)集團股份有限公司。新華都將向 白藥控股增資約 254 億元，交易完成后，白藥控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)將變更為云南 省國資委和新華都各持有 50%股權(quán)。 白藥控股仍持有云南白藥 41.52%的股份， 仍為公司的控股股東。同時，未來白藥控股的董事、監(jiān)事及高級管理人員均 以市場化原則進行選聘。 圖圖 1 17 7、云南白藥完成混改，新華都、云南國資委共同持股、云南白藥完成混改，新華都、云南國資委共同持股 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 混改之前云南白藥業(yè)績混改之前云南白藥業(yè)績增速增速出現(xiàn)較為明顯下滑。出現(xiàn)較為明顯下滑。 2014 年公司歸母凈利潤增速下滑 38.71%，2015 年

42、公司營收增速下滑 8.75%。2016 年混改完成后，公司業(yè)績止跌， 2015-2019 年公司營收增速均保持在 9%左右，實現(xiàn)穩(wěn)定增長。 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖 1 18 8、云南白藥歷年營收及增速、云南白藥歷年營收及增速（億元，（億元，% %） 12.28% 20.99% 14.47% 18.97% 10.22% 8.06% 8.50% 9.84%9.80% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 2011201220132014

43、20152016201720182019 營業(yè)總收入(億元)同比(%) 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 圖圖 1 19 9、云南白藥歷年歸母凈利潤及增速、云南白藥歷年歸母凈利潤及增速（億元，（億元，% %） 30.74% 30.69% 46.66% 7.95% 10.56% 5.38% 7.71% 5.14% 19.75% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201120122013201420152016201720182019 歸母凈利潤(億元)同比(%) 資料來源：W

44、ind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 圖圖 2 20 0、云南白藥在要約收購期間股價、云南白藥在要約收購期間股價（元）（元） 55 60 65 70 75 80 85 90 95 2016-05-03 2016-05-10 2016-05-17 2016-05-24 2016-05-31 2016-06-07 2016-06-16 2016-06-23 2016-06-30 2016-07-07 2016-07-14 2016-07-21 2016-07-28 2016-08-04 2016-08-11 2016-08-18 2016-08-25 2016-09-01 2016-09-08 2

45、016-09-19 2016-09-26 2016-10-10 2016-10-17 2016-10-24 2016-10-31 2016-11-07 2016-11-14 2016-11-21 2016-11-28 2016-12-05 2016-12-12 2016-12-19 2016-12-26 2017-01-03 2017-01-10 2017-01-17 2017-01-24 2017-02-07 2017-02-14 2017-02-21 2017-02-28 2017-03-07 2017-03-14 2017-03-21 2017-03-28 2017-04-06 2017

46、-04-13 2017-04-20 云南白藥股價 資料來源：wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 2） 鄂武商完成混改鄂武商完成混改+股權(quán)激勵計劃后凈利率實現(xiàn)大幅提高。股權(quán)激勵計劃后凈利率實現(xiàn)大幅提高。 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 深度研究報告深度研究報告 鄂武鄂武商非公開發(fā)行股份增資，引入戰(zhàn)略投資者。商非公開發(fā)行股份增資，引入戰(zhàn)略投資者。2015 年鄂武商以非公開發(fā)行股份 方式增資， 引入開源基金、 周志聰、 鄂武商 2015 年度員工持股計劃為戰(zhàn)略投資者。 鄂武商在 2014 年底和 2015 年初相繼推出針對業(yè)務(wù)核心的股權(quán)

47、激勵計劃，比例高 達 7.46%的員工持股計劃和定增引入戰(zhàn)投多項舉措，在多項舉措共同作用下公司 業(yè)績改善明顯，2015 年起，公司凈利率實現(xiàn)穩(wěn)定增長，并保持在 6-7%的較高水 平。限制性股票激勵計劃及非公開發(fā)行方案的推進有利于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，進一步 完善公司治理結(jié)構(gòu)，增強公司凝聚力，建立和完善利益共享機制，促進公司持續(xù)、 健康、長遠發(fā)展。 圖圖 2 21 1、鄂武商凈利率（、鄂武商凈利率（% %） 3.01% 2.79% 2.60% 2.70% 2.76% 3.85% 4.56% 5.61% 6.85% 5.93% 6.67% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 200920

48、10201120122013201420152016201720182019 凈利率（%） 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 圖圖 2 22 2、鄂武商在完成混改和激勵后凈利率在行業(yè)保持較高水平、鄂武商在完成混改和激勵后凈利率在行業(yè)保持較高水平 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 合肥百貨鄂武商A 中興商業(yè) 廣百股份 友阿股份 天虹股份徐家匯南寧百貨 首商股份 杭州解百王府井文峰股份 國芳集團 匯嘉時代 翠微股份 20152016201720182019 資料來源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理 請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

49、務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 深度研究報告深度研究報告 2.2.2 2、物美、步步高兩大商超巨頭注資，公司發(fā)展迎來新機遇物美、步步高兩大商超巨頭注資，公司發(fā)展迎來新機遇 物美：深耕京津翼市場零售龍頭，多點助力全渠道發(fā)展物美：深耕京津翼市場零售龍頭，多點助力全渠道發(fā)展 深耕京津翼市場零售龍頭，營收凈利潤持續(xù)增長。深耕京津翼市場零售龍頭，營收凈利潤持續(xù)增長。截至 2018 年，物美集團在全國 擁有 1055 家門店，其中京津冀地區(qū)有店鋪 866 家。此外，物美在京津冀地區(qū)建有 9 個自有物流配送中心，3 家生鮮食品加工廠。物美年營收額超過 400 億元。近年 來，物美的營收維持較為穩(wěn)定的發(fā)展，2019 年增速在近五年來首次反彈，凈利潤 增速也較 2018 年有大幅提高，經(jīng)營情況正在不斷向好。 物美物美+多點全渠道模式，線上線下互相融合。多點全渠道模式，線上線下互相融合。多點成立于 2015 年，是一家數(shù)字零 售解決服務(wù)商，幫助傳統(tǒng)零售企業(yè)進行深入到零售全鏈條的數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級，提 供零售數(shù)字化操作系統(tǒng) Dmall OS， 優(yōu)化到家一體化的全渠道服務(wù)。 2019 年 8 月上 榜 2019 年互聯(lián)網(wǎng)成長型企業(yè) 20 強。 截至 2019 年 12 月， 多點 DMALL 已合作 102 家區(qū)域龍頭企業(yè)，覆蓋全國 13000 多家門店，模式受到廣泛驗證。多點 APP