1、證券研究報告 | 公司深度 2020 年 06 月 01 日 南都物業南都物業（603506.SH） 廣闊廣闊天地天地，大有可為，大有可為 領先領先的的第三方物業管理企業第三方物業管理企業，布局全國市場布局全國市場。公司較早開展市場化運營， 2006 年成為獨立的第三方物業企業， 截至 2020 年第一季度， 公司累計總 簽約項目 499 個，累計總簽約面積 6,074.11 萬平方米。2020 年，公司被 評為物業服務百強第 15 名。公司實控人韓芳深耕物業行業 20 年，設立 扁平高效的組織架構，成立子公司形成多元化格局。公司逐步布局浙江省 外市場，收入占比由 2016 年 14.5%提升

2、至 2019 年 38.1%。公司營業收 入 2016-2019CAGR 為29.13%， 歸母凈利潤 2016-2019CAGR 為 21.86%。 萬億市場空間，追求美好生活剛起步。萬億市場空間，追求美好生活剛起步。我國城鎮化率 60.60，距離發達 國家 80的平均水平還有很大差距，城鎮化將帶來房屋竣工面積的不斷 增加， 為物業行業發展開拓廣闊空間。 硬件條件已具備， 美好生活還需 “軟 件” 加持， 即專業的物業管理服務。 根據中國指數研究院數據， 預計到 2020 年， 全國物業管理面積達到 235 億平方米， 全國基礎物業管理市場規模約 為 1.2 萬億元。物管行業的雪道又厚又長，

3、具有非常好的發展前景。 住宅非住宅平衡發展， 具有獨特的競爭優勢。住宅非住宅平衡發展， 具有獨特的競爭優勢。 公司住宅非住宅收入各占一 半，具有很強的品牌號召力。1）公司以“南都物業”、“南都管家”品 牌服務不同類型客戶，在住宅、寫字樓、商業、產業園區、機構類物業、 文旅類物業等均有代表性項目， 大力開拓毛利率較高的非住宅項目，與銀 泰置地、 綠地集團、 阿里巴巴等著名企業合作， 有利于競標新的物業項目。 2）公司不斷外延并購，先后收購了采林物業、金楓物業，快速做大市場 規模；和國企強強合作，向外輸出優秀的管理能力，與之江城投成立南郡 商業，推進舊城改造等城市空間管理服務，與建信住房成立建信大

4、悅，專 注公租房物業服務，與政府背景公司合作有利于公司項目迅速外拓。 多元化增值服務提升盈利能力， 智慧服務平臺構建生態圈多元化增值服務提升盈利能力， 智慧服務平臺構建生態圈。 公司積極開拓 毛利率較高的增值服務， 2019 年公司增值服務營收 9,340 萬元，占主營 業務收入比例提升至 7.6%，同比增長 36.12%。公司逐步將傳統物業服 務中心升級為鄰里中心，繼續優化智慧服務平臺，為業主提供更加便捷、 多元的綜合性服務。 投資建議投資建議：我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 1.36/1.68/1.98 億 元，EPS 為 1.02/1.25/1.47 元。公司具有品牌力

5、，大力拓展非住宅物業項 目、 增值服務項目， 外延并購擴大規模， 與可比公司相比， 公司估值偏低， 具有較高成長性，給予公司 2020 年目標價 35.70 元，對應 35 倍估值， 調高至“買入”評級。 風險提示風險提示：勞務成本上漲風險、未能全部收回物業費風險、市場競爭加劇 風險、房地產調控風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,059 1,244 1,401 1,607 1,838 增長率 yoy（%） 29.2 17.6 12.6 14.7 14.3 歸母凈利潤（百萬元） 92 114 136 168 198 增長率

6、 yoy（%） 22.7 24.1 19.6 23.4 17.6 EPS 最新攤薄（元/股） 0.68 0.85 1.02 1.25 1.47 凈資產收益率（%） 14.8 16.4 17.1 18.2 18.2 P/E（倍） 39.0 31.4 26.3 21.3 18.1 P/B（倍） 5.6 5.0 4.3 3.8 3.2 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（調高調高） 股票信息股票信息 行業 房地產開發 前次評級 增持 最新收盤價 26.70 總市值(百萬元) 3,581.19 總股本(百萬股) 134.13 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百萬股) 1

7、.64 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張俊張俊 執業證書編號：S0680518010004 郵箱： 分析師分析師 鄭樹明鄭樹明 執業證書編號：S0680520040003 郵箱： 相關研究相關研究 1、 南都物業（603506.SH） ：業績符合預期，深耕區域 發展2020-04-30 2、 南都物業（603506.SH） ：業績符合預期，進軍劇院 物業擴展全新品類2019-10-29 3、 南都物業（603506.SH） ：業績符合預期，全國業務 版圖持續布局2019-04-27 -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 2019-062019-092020-01

8、2020-05 南都物業滬深300 2020 年 06 月 01 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1099 1237 1333 1678 1866 營業收入營業收入 1059 1244 1401 1607 1838 現金 397 332 431 663 839 營業成本 825 965 1089 1241 1416 應收票據及應收賬款 212 28

9、2 274 364 366 營業稅金及附加 5 6 6 7 8 其他應收款 75 77 94 102 123 營業費用 28 27 34 37 40 預付賬款 6 9 8 11 10 管理費用 94 103 122 137 153 存貨 1 13 2 15 5 研發費用 2 2 3 3 4 其他流動資產 408 524 524 524 524 財務費用 -3 -3 -11 -16 -23 非流動資產非流動資產 244 374 382 392 403 資產減值損失 5 -5 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 13 12 11 11 10 固定資產 38 38 40 43 46

10、公允價值變動收益 0 7 2 2 3 無形資產 1 1 1 1 1 投資凈收益 17 24 23 28 30 其他非流動資產 205 335 341 348 356 資產處置收益 0 -0 0 0 0 資產資產總計總計 1343 1610 1715 2070 2268 營業利潤營業利潤 133 175 194 240 282 流動負債流動負債 696 876 871 1093 1122 營業外收入 0 1 1 0 1 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 1 1 1 1 應付票據及應付賬款 146 192 190 245 251 利潤總額利潤總額 133 175 194 240 282

11、 其他流動負債 550 684 681 848 871 所得稅 37 55 51 62 73 非流動非流動負債負債 0 1 1 1 1 凈利潤凈利潤 96 120 144 177 209 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 4 6 8 9 11 其他非流動負債 0 1 1 1 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 92 114 136 168 198 負債合計負債合計 696 877 872 1094 1123 EBITDA 132 180 197 240 279 少數股東權益 8 12 19 29 40 EPS（元） 0.68 0.85 1.02 1.25 1.47 股本 103 1

12、34 134 134 134 資本公積 344 313 313 313 313 主要主要財務比率財務比率 留存收益 192 275 372 496 638 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 639 722 824 948 1105 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1343 1610 1715 2070 2268 營業收入(%) 29.2 17.6 12.6 14.7 14.3 營業利潤(%) 28.5 31.9 10.9 23.6 17.5 歸屬于母公司凈利潤(%) 22.7 24.1 19.6 23.4 17.6

13、 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 22.1 22.4 22.3 22.8 22.9 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率(%) 8.7 9.2 9.7 10.5 10.8 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 14.8 16.4 17.1 18.2 18.2 經營活動現金流經營活動現金流 155 193 118 256 191 ROIC(%) 13.7 15.7 16.4 17.4 17.4 凈利潤 96 120 144 177 209 償債能力償債能力 折舊攤銷 11 15 14 16 20 資產負債率(%) 51.9 54.4 50.

14、8 52.8 49.5 財務費用 -3 -3 -11 -16 -23 凈負債比率(%) -61.4 -45.2 -50.9 -67.7 -73.1 投資損失 -17 -24 -23 -28 -30 流動比率 1.6 1.4 1.5 1.5 1.7 營運資金變動 62 73 -3 109 18 速動比率 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 其他經營現金流 5 11 -2 -2 -3 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -476 -224 3 4 2 總資產周轉率 1.0 0.8 0.8 0.8 0.8 資本支出 25 28 8 10 11 應收賬款周轉率 6.0 5.0 5.0

15、5.0 5.0 長期投資 -390 -113 0 0 0 應付賬款周轉率 6.9 5.7 5.7 5.7 5.7 其他投資現金流 -841 -309 11 14 13 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 242 -32 -23 -28 -17 每股收益(最新攤薄) 0.68 0.85 1.02 1.25 1.47 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄) 1.15 1.44 0.88 1.91 1.42 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄) 4.76 5.38 6.14 7.06 8.24 普通股增加 44 31 0 0 0 估值比率估值

16、比率 資本公積增加 244 -31 0 0 0 P/E 39.0 31.4 26.3 21.3 18.1 其他籌資現金流 -46 -32 -23 -28 -17 P/B 5.6 5.0 4.3 3.8 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 -79 -64 98 232 176 EV/EBITDA 24.2 16.6 14.7 11.1 9.0 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 qRsNnMtQrMpOuNmOxPrNwO9PbP9PpNrRtRpPjMmMoQiNoOmObRnNxONZoMqNvPtQpQ 2020 年 06 月 01 日 內容目錄內容目錄 一、領先的第三方物業管理企業，布局全

17、國市場 . 6 1.1 領先的第三方物業管理企業 . 6 1.2 實際控制人深耕物管行業，多元化發展格局形成 . 8 1.3 營業收入、凈利潤保持增長，毛利率回升 .10 二、萬億市場空間，追求美好生活剛起步 .11 2.1 物業管理行業具有輕資產、現金流穩定的特征 .11 2.2 城鎮化推動物業管理面積持續增長，市場規模可達萬億 .14 2.3 行業處成長階段，市場集中度提升 .16 2.4 海外物業企業：高度分工、綜合性服務 .18 2.5 增值服務形式更加多元，比重持續增加 .19 三、住宅非住宅平衡發展，具有獨特的競爭優勢 .21 3.1 優質品牌、名企項目經驗助力新物業項目獲取 .2

18、1 3.2 大力開拓非住宅項目 .23 3.3 外延并購擴大規模 .24 四、多元化增值服務提升盈利能力，智慧服務平臺構建生態圈 .27 4.1 拓展增值服務提升盈利能力 .27 4.2 構建體驗式服務場景，打造智慧服務平臺 .28 五、盈利預測與估值分析 .30 5.1 分業務盈利預測 .30 5.2 估值分析 .31 風險提示 .32 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：南都物業發展里程碑 . 6 圖表 2：公司 2019 年以來獲得的榮譽 . 6 圖表 3：南都物業的主營業務 . 7 圖表 4：主營業務分板塊收入（萬元） . 7 圖表 5：主營業務分板塊收入占比. 7 圖表 6：物業管理服務細分

19、收入占比 . 7 圖表 7：在管項目中，住宅與非住宅業態收入占比 . 7 圖表 8：杭州地區外營收占比逐年提高 . 8 圖表 9：服務版圖遍布 17 個省/直轄市 . 8 圖表 10：實際控制人控制關系圖 . 8 圖表 11：組織架構提升 . 9 圖表 12：南都物業控股子公司一覽 . 9 圖表 13：專業子公司介紹.10 圖表 14：2016-2020Q1 營業收入及增速 .10 圖表 15：2016-2020Q1 歸母凈利潤及增速 .10 圖表 16：2016-2020Q1 毛利率與凈利潤率 .11 圖表 17：2016-2020Q1 期間費用率 .11 圖表 18：2016-2020Q1

20、 預收賬款情況 .11 圖表 19：2016-2020Q1 資產負債率情況 .11 2020 年 06 月 01 日 圖表 20：物業管理業務分類 .12 圖表 21：2019 年百強物業企業營業成本構成情況 .12 圖表 22：百強企業增加外包比例，降低成本 .13 圖表 23：2019 年主要物業上市公司經營情況.13 圖表 24：百強物業服務企業物業費收繳率、項目續約率 .14 圖表 25：重點企業服務滿意度 .14 圖表 26：中國城鎮化率不斷提高 .14 圖表 27：2018 年發達國家城鎮化率高于中國.14 圖表 28：中國物業管理面積不斷提升（億平方米） .15 圖表 29：中國

21、房屋竣工面積情況（億平方米） .15 圖表 30：我國基礎物業管理市場規模（億元） .15 圖表 31：2019 年百強企業各業態物業費收費標準（元/平方米/月） .16 圖表 32：住宅、商業營業用房、辦公樓竣工面積增速 .16 圖表 33：三方合作構建多贏生態圈 .16 圖表 34：2019 年百強企業在管二手房售價、租金與周邊均價比較（元） .16 圖表 35：物業企業數量（萬） .17 圖表 36：物業百強企業管理面積均值及市場份額.17 圖表 37：2019 年百強企業不同層級管理面積和儲備面積情況 .17 圖表 38：2016-2018 年百強企業大體量項目逐漸增多 .18 圖表

22、39：2019 年部分物業企業并購事件 .18 圖表 40：美國兩大物業服務企業 .19 圖表 41：物業五大行情況.19 圖表 42：物業服務企業增值服務切入方向 .20 圖表 43：2018 年（內環）和 2019 年（外環）百強企業多種經營收入構成情況 .20 圖表 44：百強企業基礎物業收入及凈利潤占比逐年降低 .21 圖表 45：百強企業多種經營收入及凈利潤占比逐年提高 .21 圖表 46：南都管家與南都物業品牌區分 .21 圖表 47：南都物業合作伙伴代表 .22 圖表 48：公司多項物業管理項目獲得全國性大獎.22 圖表 49：公司累計簽約面積及項目個數 .22 圖表 50：20

23、19 年百強企業非住宅業態物業費收繳率高于住宅物業 .23 圖表 51：南都物業-寫字樓管理項目 .23 圖表 52：南都物業-商業管理項目 .23 圖表 53：南都物業-產業園區管理項目 .24 圖表 54：南都物業-機構類及文旅類管理項目 .24 圖表 55：群島品牌矩陣 .24 圖表 56：2017H1 采林物業項目數量、簽約面積、單價情況 .25 圖表 57：2017-2019 年采林物業財務指標（萬元） .25 圖表 58：2018-2020 年金楓物業財務指標（萬元） .25 圖表 59：南郡商業股權結構 .26 圖表 60：建信大悅股權結構 .26 圖表 61：增值服務類別 .2

24、7 圖表 62：南都物業增值服務收入比重不斷提升 .27 圖表 63：增值服務毛利率遠超過公司毛利率 .27 圖表 64：南都物業鄰里中心 .28 圖表 65：南都物業智慧云服務平臺 .28 圖表 66：南都物業悅嘉家 APP 主要功能 .29 2020 年 06 月 01 日 圖表 67：南都物業悅園區 APP 主要功能 .29 圖表 68：南都物業悅服務 APP 主要功能 .30 圖表 69：包干制物業管理服務收入預測 （萬元） .30 圖表 70：增值服務收入預測（萬元）.31 圖表 71：公寓租賃服務收入預測（萬元） .31 圖表 72：可比公司估值 .31 2020 年 06 月 0

25、1 日 一、領先的第三方物業一、領先的第三方物業管理管理企業，布局全國市場企業，布局全國市場 1.1 領先領先的的第三方物業第三方物業管理企業管理企業 南都物業（代碼：603506.SH）成立于 1994 年，成立之初為房地產開發商下屬的物業公 司， 公司較早開展了市場化運營， 2006 年公司成為完全獨立的第三方物業企業， 2015 年 公司完成股改并于 2018 年登陸 A 股市場，成為 A 股物業第一股。 截至 2020 年第一季度，公司累計總簽約項目 499 個，累計總簽約面積 6074.11 萬平方 米，其中儲備面積約 1,000 萬平方米，覆蓋住宅、寫字樓、酒店式公寓、購物中心、城

26、 市綜合體、企業總部大樓、工廠、學校、政府公建項目等多種業態，代表客戶包括銀泰 集團、阿里巴巴、綠地集團等。受疫情影響，公司 2020 年一季度新簽約項目較少，共計 簽約物業項目 4 個，新簽約面積約 19.16 萬平方米。 圖表 1：南都物業發展里程碑 年份年份 重要事件重要事件 1994 年 公司前身浙江南都物業管理公司成立，注冊資本 200 萬元，系浙江華電房地 產開發公司（后更名為“浙江南都房產集團有限公司”）旗下物業公司 2006 年 通過股權轉讓， 韓芳成為公司控股股東， 同年公司成為獨立第三方物業公司， 專注住宅物業服務 2010 年 進入商辦物業領域 2015 年 公司整體變更

27、為股份有限公司，公司股本為 5,000 萬元 2016 年 股份公司第一次增資，新增股東包括銀泰置地 2017 年 收購上海采林物業 90%股權 2018 年 公司登陸 A 股市場，成為首家在 A 股上市的物業企業；同年收購江蘇金楓物 業 70%股權 2019 年 與之江城投、建信住房服務等合作伙伴成立物業子公司 資料來源：招股說明書，公司公告，國盛證券研究所 公司獲得過多項榮譽稱號，被中國指數研究院評為“全國物業服務百強企業第 15 名” ， 被中國物業管理協會評為“中國物業服務企業上市公司十強” 。 圖表 2：公司 2019 年以來獲得的榮譽 序號序號 名稱名稱 頒發者頒發者 年份年份 1

28、 中國物業服務百強企業（15 名） 中國指數研究院 2020 2 國家政府采購物業類 50 強 全國政府采購集采年會組委會 2019 3 中國物業服務行業市場化運營領先企業 中國物業管理協會 2019 4 中國物業服務企業上市公司十強 中國物業管理協會 2019 5 物業服務企業品牌價值 50 強 中國物業管理協會 2019 6 浙江省首批“AAA”物業服務信用企業 浙江省住房和城鄉建設廳 2019 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2020 年 06 月 01 日 公司主要公司主要業務業務包括包括物業管理服務物業管理服務、增值服務增值服務與公寓租賃服務與公寓租賃服務，其中物業管理服務收入占

29、 比超過 90%，增值服務收入占比近年不斷提升，公寓租賃服務收入來自公司“群島”公 寓系列項目，約占主營業務收入規模的 2%。 圖表 3：南都物業的主營業務 業務類型業務類型 說明說明 物業管理服務 提供綜合管理、秩序維護、工程維護、環境保潔、綠化養護、裝修管 理、社區文化等服務 增值服務 為管理項目內的住戶提供的個性化專項服務，如家政服務、私人綠化 服務、室內維修服務等 公寓租賃服務 依托公司綜合運營實力與設計、開發資源，以住宅社區、企業園區客 群為入口，以“產品+互聯網+社群”為手段，打造以服務公寓、國際 青年社區、托管公寓和復合型園區四大產品為核心的“群島”品牌 資料來源：公司公告，國盛

30、證券研究所 圖表 4：主營業務分板塊收入（萬元） 圖表 5：主營業務分板塊收入占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 物業管理服務具體又可分為包干制物業管理服務、酬金制物業管理服務、案場服務、顧 問服務，其中包干制物業管理服務收入占物業管理服務的比例近 90%，案場服務收入占 比約 10%。2019 年，公司在管項目中住宅業態收入占比約 51%，面積占比約為 2/3。 圖表 6：物業管理服務細分收入占比 圖表 7：在管項目中，住宅與非住宅業態收入占比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 54,185 76,513 96,

31、699 111,258 3,406 5,264 6,862 9,340 2,047 2,412 0 30,000 60,000 90,000 120,000 2016201720182019 物業管理服務增值服務公寓租賃服務 94.1%93.6% 91.6%90.4% 5.9%6.4% 6.5%7.6% 1.9%2.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 物業管理服務增值服務公寓租賃服務 83.9% 87.2% 89.8%88.6% 14.9% 11.7% 9.4% 10.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720

32、182019 顧問服務收入案場服務收入 酬金制物業管理服務收入包干制物業管理服務收入 51% 49% 住宅業態非住宅業態 2020 年 06 月 01 日 公司逐年擴大杭州地區以外的公司逐年擴大杭州地區以外的營業營業收入收入，從杭州走向全國，從杭州走向全國。公司主營業務主要集中在杭 州地區，2019 年來自杭州地區的收入占比為 46%。杭州地區外的收入占比逐年提高， 收入占比由 16 年 30.1%提升至 19 年 53.6%。符合扎根杭州、輻射全國的戰略，其他地 區以江蘇、上海、河南、陜西、安徽、四川等地為主，公司目前的服務版圖已遍布全國 17 個省/直轄市。 圖表 8：杭州地區外營收占比逐

33、年提高 圖表 9：服務版圖遍布 17 個省/直轄市 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.2 實際控制人深耕物管行業，多元化發展格局形成實際控制人深耕物管行業，多元化發展格局形成 公司公司實際控制實際控制人人為韓芳，為韓芳，直接直接和間接持有公司和間接持有公司 57.05%的的股份。股份。韓芳于 1993 年 2 月至 2006 年 12 月就職于浙江南都房產集團有限公司，歷任營銷總監、總經理助理、集團副 總裁等職，兼任浙商女杰執行會長。2001 年底，韓芳被集團任命兼任旗下浙江南都物業 管理有限公司的法人代表， 開始涉足物業服務行業。 2006 年， 南

34、都房產集團被萬科收購， 韓芳通過股權轉讓成為南都物業的控股股東，自此南都物業成為獨立第三方物業公司。 主管物業服務后，韓芳先后成立浙江南都房地產服務有限公司，參與成立舟山五彩石投 資合伙企業（有限合伙）等公司，并于 2015 年先后為公司注資。2016 年，公司引入銀 泰置地、銀泰置地高管鄭勇強和中城年代等戰略投資人，其中，中城年代是中城聯盟的 控股子公司，中城聯盟是由房地產行業內頗具影響力的多家企業聯合發起的行業策略聯 盟，董事包括胡葆森、陳勁松、馮侖等地產界重要人物。 圖表 10：實際控制人控制關系圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 69.9% 57.2% 53.7% 46.4% 15

35、.6% 18.5% 14.7% 15.5% 14.5% 24.3% 31.6% 38.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 其他地區浙江省（除杭州市）杭州市 2020 年 06 月 01 日 扁平高效的組織架構。扁平高效的組織架構。為推動戰略目標的實現，南都物業圍繞業務需求進行組織架構的 迭代與升級， 將 13 個事業部合并為六大戰區，精簡匯報層級，戰區組織架構層級從原事 業部的四級架構優化成戰區三級架構，提升戰區的組織能力和綜管管理水平。 圖表 11：組織架構提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 成立子公司形成多元化發展格局。成立子公司形

36、成多元化發展格局。南都物業相繼成立區域子公司、專業子公司，形成多 元化發展格局。其中，公司通過兩種股權合作方式擴大業務：第一種為股權收購，公司 分別于 2016 年和 2018 年收購采林物業和金楓物業，橫向擴張業務；第二種為合作設立 新公司，南都物業于 2019 年與之江城投、建信住房服務等具備國資背景的合作伙伴出 資設立新公司，為新公司提供專業的物業服務與技術、平臺支持，其中建信大悅專注于 公租房的物業管理，南郡商管專注于舊城改造等城市空間管理服務項目。 圖表 12：南都物業控股子公司一覽 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2020 年 06 月 01 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

37、閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：專業子公司介紹 子公司名稱子公司名稱 2019 年營收 （萬元）年營收 （萬元） 介紹介紹 大悅商業 2,647.51 以物業主體為核心，以社區為入口，以“產品+互聯 網+社群”為手段，打通存量資產服務行業的整個產 業鏈條，負責公司“群島”公寓業務 悅都網絡 769.83 專注于應用移動互聯網、物聯網和大數據技術，搭建 以悅嘉家、悅園區、悅服務三大 APP 為載體，為業 主提供多元化、綜合性服務的物業服務云平臺 樂勤裝飾 221.51 承接園區、中高端住宅等裝修裝飾業務，為業主實現 “拎包入住”體驗 樂勤清潔 3,006.20 保潔服務、家政服務、專業開荒保潔、

38、石材養護、高 空玻璃幕墻及外墻清洗，水箱、空調、通風管道系統 保養清洗等專業服務為一體的綜合性清潔服務企業 樂勤樓宇 428.33 創立具有物業管理特色的工程改造、運行、顧問咨詢 的運作模式，業務范圍包括維修改造、工程運營、顧 問咨詢等 資料來源：公司公告、公司官網，國盛證券研究所 1.3 營業收入營業收入、凈利潤保持增長、凈利潤保持增長，毛利率回升，毛利率回升 公司營業收入及凈利潤的年復合增長率均超過公司營業收入及凈利潤的年復合增長率均超過 20%。 公司營業收入 2016-2019CAGR 為 29.13%，歸母凈利潤 2016-2019CAGR 為 21.86%。公司整體毛利率基本保持在

39、 22%以 上，2020 年一季度小幅回升至 26%；凈利潤率穩定在 9%以上。公司銷售費用率整體呈 現下降趨勢，管理費用率在 2020 年一季度有所反彈。 圖表 14：2016-2020Q1 營業收入及增速 圖表 15：2016-2020Q1 歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 5.78 8.20 10.59 12.44 3.33 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 20162017201820192020Q1 營業收入（億元）同比增速 6,296 7,537 9,181 11,393 3,

40、034 0% 50% 100% 150% 200% 0 3,000 6,000 9,000 12,000 20162017201820192020Q1 歸母凈利潤（萬元）同比增速 2020 年 06 月 01 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：2016-2020Q1 毛利率與凈利潤率 圖表 17：2016-2020Q1 期間費用率 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 公司預收公司預收款項款項比例高，比例高，不存在借款不存在借款。由于住宅業態的物業費主要為預收款項，故公司預 收款項較高，穩定增長的預收款項為公司提供了充足的現金流

41、。公司不存在短期借款及 長期借款，資產負債率整體呈下降的趨勢。 圖表 18：2016-2020Q1 預收賬款情況 圖表 19：2016-2020Q1 資產負債率情況 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 二二、萬億市場空間，追求美好生活剛起步萬億市場空間，追求美好生活剛起步 2.1 物業管理物業管理行業具有輕資產、現金流穩定的特行業具有輕資產、現金流穩定的特征征 物業管理物業管理，是指通過選聘物業服務企業，由物業服務企業按照物業服務合同約定，對房 屋及配套的設施設備和相關場地進行維修、養護、管理，維護物業管理區域內的環境衛 生和相關秩序的活動。物業行業提供的主

42、要服務可分為物業服務與增值服務，其中基礎 物業服務包括包干制物業管理服務、酬金制物業管理服務、案場服務和顧問咨詢服務。 27.18% 24.40% 22.10% 22.44% 26.00% 10.90% 9.20%9.06% 9.67%9.64% 0% 10% 20% 30% 20162017201820192020Q1 毛利率凈利潤率 2.4% 2.8%2.7% 2.2% 1.2% 9.2% 9.6% 9.0% 8.4% 12.1% 0.0% -0.5%-0.3% -0.2% -0.6% -5% 0% 5% 10% 15% 20162017201820192020Q1 銷售費用率管理費用率財

43、務費用率 4,161 5,039 6,131 7,994 12,070 13,032 20,272 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2013201420152016201720182019 預收賬款（萬元）增長率 69% 67% 80% 59% 65% 52% 54%54% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 20132014201520162017201820192020Q1 資產負債率 資產負債率 2020 年 06 月 01 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表

44、 20：物業管理業務分類 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 物業物業公司公司可分為兩類，一類為開發商下屬物業企業，可分為兩類，一類為開發商下屬物業企業，另另一類為獨立第三方物業企業。一類為獨立第三方物業企業。我 國眾多的物業管理服務企業中，85%是開發商的子公司，10%是由房管站轉制，獨立的 專業物業服務公司只有 5%左右。2019 年百強物業企業中，具有開發背景的企業占比近 八成，這些企業的管理面積中約六成來自兄弟開發公司。 我們我們總結了總結了物業物業行業存在如下行業存在如下行業行業特征：特征：1）人工成本是最大的成本，物業管理行業是人 力密集型行業。2）物業管理屬于重管理的輕資產行業

45、，現金流穩定。3）物業項目續約 率高，存在天然的客戶粘性。 1、人工成本是最大的成本，物業管理行業是人力密集型行業。、人工成本是最大的成本，物業管理行業是人力密集型行業。 2019 年百強企業營業成本構成中，人員費用占比達到 59.09%，遠高于其他類型成本， 各地最低工資標準不斷提升，我國人口紅利消失導致我國整體人力成本的提升，也導致 了物業行業人工成本的攀升，成本控制是物業企業重要的運營能力。 圖表 21：2019 年百強物業企業營業成本構成情況 資料來源：中國指數研究院，國盛證券研究所 百強百強企業企業通過多種措施降低通過多種措施降低成本。成本。1） 技術創新對沖成本壓力，百強企業積極引

46、入智能科 技設備，實現基礎服務自動化，構建社區服務生態管理系統，運用服務機器人等。2019 年，有 30 余家百強企業智能化建設費用超千萬元，大部分企業智能化建設費用投入在 物業管理 物業服務 包干制物業管理服 務 酬金制物業管理服 務 案場服務 顧問咨詢服務 增值服務 59.09% 13.35% 9.70% 7.48% 4.55% 2.89% 2.06% 0.88% 0%10%20%30%40%50%60%70% 人員費用 其它費用 物業共用部分共用設施設備日常運行和維護費用 清潔衛生費 秩序維護費 辦公費用 綠化養護費 物業共用部分共用設施設備及公眾責任保險費用 2020 年 06 月 0

47、1 日 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 100 至 500 萬元之間；2）適度增加外包比例，有效降低剛性成本，我們可以發現，百強 企業基礎外包項目比例呈現逐年上漲的態勢，其中清潔服務的外包比例最高。 圖表 22：百強企業增加外包比例，降低成本 資料來源：中國指數研究院，國盛證券研究所 2、物業管理屬于重管理的輕資產行業，現金流穩定。、物業管理屬于重管理的輕資產行業，現金流穩定。 物業行業固定資產較少，其行業特性表現為輕資產模式；主要物業企業的經營活動產生 的現金流量凈額均為正數，存量物業項目持續穩定提供現金流。 圖表 23：2019 年主要物業上市公司經營情況 代碼代碼 簡稱

48、簡稱 凈資產凈資產 收益率收益率 總資產總資產 周轉率周轉率 固定資產固定資產 周轉率周轉率 經營活動產生的現經營活動產生的現 金流量凈額 （億元）金流量凈額 （億元） 001914.SZ 招商積余 4.46% 0.41 10.11 3.59 603506.SH 南都物業 16.75% 0.84 32.90 1.93 002968.SZ 新大正 20.45% 1.41 9.68 0.51 6098.HK 碧桂園服務 43.77% 1.09 45.44 32.57 3319.HK 雅生活服務 21.20% 0.61 42.87 16.00 2869.HK 綠城服務 18.79% 1.24 18.

49、01 9.19 6049.HK 保利物業 17.19% 1.18 74.55 6.94 1778.HK 彩生活 14.23% 0.40 17.50 5.45 1755.HK 新城悅服務 31.88% 1.08 234.54 5.45 9909.HK 寶龍商業 19.66% 0.62 17.99 5.34 1995.HK 永升生活服務 21.87% 0.95 42.01 5.09 2669.HK 中海物業 40.84% 1.39 112.24 2.75 2168.HK 佳兆業美好 27.99% 1.08 94.67 2.74 1538.HK 中奧到家 17.51% 0.94 31.56 2.69

50、 3662.HK 奧園健康 33.48% 0.96 55.04 1.70 3316.HK 濱江服務 25.39% 0.80 65.72 1.59 3686.HK 祈福生活服務 26.59% 0.79 27.16 0.86 1895.HK 鑫苑服務 20.05% 0.71 115.43 0.57 1417.HK 浦江中國 7.75% 1.15 119.34 0.01 9928.HK 時代鄰里 19.28% 0.42 34.09 -8.57 資料來源：wind，國盛證券研究所。經營活動產生的現金流量凈額單位：人民幣億元。 43.1% 24.7% 60.3% 36.8% 43.3% 24.9% 60