1、2020.05.04 由外望內，方知差距由外望內，方知差距 機構物業之機構物業之海外海外對比篇對比篇 謝皓宇謝皓宇(分析師分析師) 白淑媛白淑媛(分析師分析師) 單戈單戈(研究助理研究助理) 010-83939826 021-38675923 010-83939827 證書編號 S0880518010002 S0880518010004 S0880119110057 本報告導讀：本報告導讀： 相比五大行提供成熟的全周期定制管理服務，以及其卓越的投資、金融業務，能實現相比五大行提供成熟的全周期定制管理服務，以及其卓越的投資、金融業務，能實現 物業增值到租金提升的正循環，而國內物業還停留在單純的低

2、附加值基礎物業服務。物業增值到租金提升的正循環，而國內物業還停留在單純的低附加值基礎物業服務。 摘要：摘要： 海外成熟機構物業，提供全周期的定制服務模式。海外成熟機構物業，提供全周期的定制服務模式。其實 CBRE 能做到機 構物業第一，并非只是因為其單純的物業管理業務，而是因為其在這個產業 鏈條上做到一條龍服務。 CBRE 為業主提供的物業管理服務， 從介入較少的“顧 問服務”到介入較深的“全權委托管理”，業主可以根據自己情況及不同階段的 需要，選擇不同的服務。對業主來說暫時讓出幾年管理權是值得的，因為與 大廈 50 年以上的使用期相比，這只是暫時，卻可以獲得租金價值的最大化。 五大行的機構物

3、業管理水平遠超國內，構建了物業增值到租金提升的正五大行的機構物業管理水平遠超國內，構建了物業增值到租金提升的正 循環。循環。首先，五大行基礎服務引流，增值服務提升業績。英美物業管理公司 或管理機構絕大多數都是自主經營、自負盈虧的經濟實體，不依附于開發商， 增值服務是其收入大頭，且這一占比還在提升，業績增長依賴于高利潤率的 增值服務。五大行圍繞“投、融、管、退”的業務格局，其投資管理、金融服務 能力也很卓越；其次五大行商業模式的核心，就是讓其管理的物業資產增值， 由此就可以向業主收取更高的費用。物業價值的提升，直接表現在租金水平 上，由五大行提供管理或提供顧問服務的物業，租金普遍高于其他物業。

4、國內市場化擴張還未成主流，低附加值的基礎物業服務國內市場化擴張還未成主流，低附加值的基礎物業服務為主流。為主流。我國物 業管理行業起步較晚，從 1981 年第一家物業公司成立至今，還不到 40 年歷 史： 中國的物業管理普遍存在著“誰開發， 誰管理”的現狀， 太依賴房企擴張 規模，而且業績主要來源為低附加值的基礎服務；停留在單純物業管理服 務，并未形成物業增值到租金提升的正循環；目前物管傳統業務屬于勞動 密集型服務，技術含量低，員工流失率高，缺乏嚴格的準入、培訓和考核機 制。同質化的服務也使得物業管理行業競爭激烈，利潤率長期處于較低水平。 相較國際物業管理行業，國內物業管理正從低效人工密集式動

5、輸出邁向相較國際物業管理行業，國內物業管理正從低效人工密集式動輸出邁向 高效集約型現代服務模式的逐步高效集約型現代服務模式的逐步轉變。轉變。從機構物業行業空間來說，目前國內 物業主要以住宅物業為主，非住宅物業服務空間逐步打開，而且從全國物業 服務業態來看，機構物業服務費最高，例如前三的辦公物業費、商業物業服 務費、醫院物業費；從資本市場來看，2019 年新上市 5 家，物業服務企業上 市進程進入加速階段 ； 從科技方面來看，AT 已布局智慧社區， 而物業企業只 有借助互聯網轉型進行互聯網化運營，才能搶占智慧社區流量入口。尤其物 聯網的發展將會給智慧社區帶來更“智慧”的一面，5G 將推動物聯網領

6、域裂變 式發展。因此推薦中海物業、寶龍商業、興業物聯，受益招商積余、新大正。 風險提示：機構物業市場化擴張不達預期，增值服務無法導流。風險提示：機構物業市場化擴張不達預期，增值服務無法導流。 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 重點覆蓋公司列表 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 2669 中海物業 增持 9916 興業物聯 謹慎增持 9909 寶龍商業 謹慎增持 行 業 首 次 覆 蓋 行 業 首 次 覆 蓋 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 房地產經營房地產經營 2 of 54 目目 錄錄 1. 海外先見：從 CBRE 案例學習機構物業

7、的成熟運營管理 . 3 1.1. 從 CBRE 案例剖析成熟機構物業的全周期服務 . 3 1.1.1. 提供針對 14.6 萬方寫字樓的資產管理服務 . 7 1.1.2. 提供針對 10.1 萬方商場的資產管理服務 . 8 1.1.3. 利用 IT 智能管理系統、解決方案 . 8 1.1.4. 酬金制模式下的全權委托管理服務 . 9 1.2. CBRE 的管理服務模式：按時間節點展開服務 . 10 1.3. CBRE 的盈利模式：多重組合的酬金制模式 . 11 2. 海外龍頭機構物業對于國內借鑒之處 . 12 2.1. 五大行基礎服務引流，增值服務提升業績 . 12 2.1.1. 五大行為獨立

8、的物業服務企業，不依附于地產開發商 . 12 2.1.2. 五大行的增值服務逐步超過基礎服務 . 13 2.1.3. 業績增長依賴于高利潤率的增值服務 . 15 2.2. 五大行管理的物業增值，由此收取更高費用 . 15 2.3. 內涵增長+外延收購擴張，奠定龍頭地位 . 16 2.3.1. 世邦魏理仕（CBRE）通過戰略收購已發展成為全球規模最 大的商業房地產服務和投資公司 . 16 2.3.2. 仲量聯行（JLL）的全球擴張伴隨了近 90 次戰略收購 . 17 2.3.3. 戴德梁行（CWK）的成長路徑離不開收并購 . 18 2.3.4. 高力國際（CIGO）的全球發展得益于持續的收并購整

9、合 19 2.3.5. 第一太平戴維斯（SVS）全球化成長路徑也得益于持續的收 并購 20 3. 五大行在亞太地區的收入占約為 20%，且基礎服務收入占比較高 21 4. 國內機構物業現狀：市場化擴張還未成主流，低附加值的基礎物業 服務為主流 . 22 4.1. 太依賴房企擴張規模，業績主要來源為低附加值的基礎服務 22 4.2. 停留在單純物業管理服務，并未形成資產增值到租金提升的正 循環 22 4.3. 勞動密集型行業，利潤率長期處于較低水平 . 23 5. 國內機構物業契機：如何進一步成長？ . 23 5.1. 行業空間：以住宅物業為主，非住宅物業服務空間逐步打開 24 5.2. 資本市

10、場：物業服務企業加速上市，多依附地產開發 . 26 5.3. 巨頭入局：AT 布局智慧社區，物業迎來智能升級期 . 27 6. 投資建議 . 28 7. 風險提示 . 29 表：表：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 公司名稱公司名稱 代碼代碼 2020.4.30 收盤價收盤價 盈利預測（盈利預測（EPS） PE 評級評級 2017A 2018A 2019A 2017A 2018A 2019A 中海物業 2669.HK 7.84 7.82 0.08 0.11 0.15 97.8 71.1 增持 寶龍商業 9909.HK 11.51 11.49 0.13 0.22 0.44 99.3 58

11、.5 謹慎增持 興業物聯 9916.HK 1.29 1.28 0.05 0.09 0.12 29.3 16.5 謹慎增持 數據來源：(注：單位均是人民幣，eps=歸母凈利潤/最新股本，其中寶龍商業和興業物聯均分別為 2019 年、2020 年上市)，國 nMoRpPtPrMpRoMpOvNpOmP8OdN6MpNmMmOrRjMmMmReRpPpR9PoOzQMYnPrNvPtPpM 3 of 54 1. 海外先見：從海外先見：從 CBRE 案例學習機構物業的成熟運案例學習機構物業的成熟運 營管理營管理 1.1. 從從 C CBREBRE 案例剖析成熟機構物業的全周期服務案例剖析成熟機構物業的

12、全周期服務 目前世邦魏理仕 205 億美元市值，十年市值漲了 12 倍，2019 年在財 富500 強中排名第 146 位。這家全球最大的商業地產服務公司，曾為 世界最高的 10 棟大樓中的 8 棟提供物業管理服務。從生地定位研究、 設計評審、銷售租賃代理、物業管理，到投資咨詢、資產評估、資產買 賣代理等，各個環節都配備專業的業務部門，可以分環節單獨為客戶提 供服務，也可以提供所有環節的一條龍服務。 圖圖 1：世邦魏理仕市值十年翻：世邦魏理仕市值十年翻 12 倍倍 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 我們以 2013 年的上海長寧來福士廣場物業管理服務為案例，來深入剖 析世邦魏理仕的全權委托

13、管理服務。長寧來福士廣場物業由寫字樓和商長寧來福士廣場物業由寫字樓和商 場、地庫、保護建筑組成，因此本項目涉及寫字樓和商場的物業服務。場、地庫、保護建筑組成，因此本項目涉及寫字樓和商場的物業服務。 圖圖 2：長寧來福士廣場物業管理長寧來福士廣場物業管理方案方案 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目 2.00 12.00 22.00 32.00 42.00 52.00 62.00 72.00 09-0110-0211-0312-0413-0514-0615-0716-0817-0918-1019-11 世邦魏理仕(CBRE)標普500(可比) 4 of 54 首先首先劃分管理區域，制定人員進場

14、劃分管理區域，制定人員進場 首先管理區域劃分與人員進場，將服務內容按照區域劃分全部安排妥當， 如下圖，基礎服務內容包括物業、工程、客服和財務。其中將保潔、保 安、高配、綠化、蟲控、特種設備維護等外包出去。 圖圖 3：長寧來福士廣場物業管理長寧來福士廣場物業管理方案方案 數據來源： （注：其中紅色為長寧來福士世邦魏理仕物業管理中心，藍色為甲方運營部門）CBRE 長寧 來福士廣場項目 隨后安排總體人員架構， 以及細分崗位分布， 然后再制定人員進場計劃。 圖圖 4：制定人員進場計劃制定人員進場計劃 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目 健全標準健全標準的的全周期全周期服務服務流程流程，為項目保駕護

15、航，為項目保駕護航 其實其實 CBRE 能做到機構物業第一，并非只是因為其單純的物業管理業能做到機構物業第一，并非只是因為其單純的物業管理業 務，而是因為其在這個產業鏈條上做到一條龍服務。務，而是因為其在這個產業鏈條上做到一條龍服務。以此項目為例， CBRE 在開發的時候就已經介入，參與了設計、設備選擇、綠化布置和 設備安裝等一些列工作。而且 CBRE 在設備的選擇上不但會從物業管理 的角度來進行顧問工作，并且還會考慮省能源、環保等問題，最重要的 是還會站在使用人的角度上提出建議和指導。 5 of 54 圖圖 5：CBRE 通過自身專業團隊建立完善的數據分析模型提供全周期的定制服務通過自身專業

16、團隊建立完善的數據分析模型提供全周期的定制服務 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目 圖圖 6：站在使用人角度，前期設計就介入站在使用人角度，前期設計就介入 圖圖 7： 考慮空氣質量及環境保護考慮空氣質量及環境保護 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目 CBRE 提供全周期的服務，包括為項目提供標準的交付流程，為客戶提 供標準的收房流程，以及為項目提供設施設備巡檢流程等。 圖圖 8：為客戶提供標準的收房流程為客戶提供標準的收房流程 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目 6 of 54 圖圖 9：為為項目項目提供完善的設施設備巡檢流程提供完善的設施設

17、備巡檢流程 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目 除此之外，CBRE 還有物管專業培訓課程，會頒發 CBRE 注冊物業管理 師和 CBRE 英國特許房屋經理，這一切都是為了提升客戶的滿意度。 圖圖 10：提供物業管理專業培訓課程提供物業管理專業培訓課程 圖圖 11： 提供英國特許房屋經理學會會員課程提供英國特許房屋經理學會會員課程 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目 其次依據調研和合理假設，測算出物業管理費收入、支出以及盈余其次依據調研和合理假設，測算出物業管理費收入、支出以及盈余 根據調研周邊寫字樓以及商場的管理費， 在假設入住率為97%的情形下

18、， 給出本項目物業管理費的合理建議。然后再依據物管的支出項（管理處 人員薪資及福利，酬金，保險，外判服務費，設施設備維護費，能耗， 管理運作及其他開支，稅費） ，能測算出每月的盈余。 表表 1: 假設入住率假設入住率 97%，建議的物業管理費，建議的物業管理費 區域區域 面積（平方米）面積（平方米） 管理費標準管理費標準 元元/月月/平或個平或個 每月管理費小計每月管理費小計（元）（元） 每月收入小計每月收入小計（元）（元） 每月支出小計每月支出小計（元）（元） 盈余盈余（元）（元） T1 辦公樓 76629 31 2304252 9375095 8520024 641269 T2 辦公樓 3

19、0175 25 731744 T3 辦公樓 26288 31 790480 西區商場 22291 43 929758 東區商場（北） 65355 43 2725957 東區商場（南） 34127 43 1423437 地庫 1224 350 415548 保護建筑 5554 10 53874 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目，國泰君安證券研究。 第三方和第三方和 CBRE 財務、合規部門，財務、合規部門，使得使得財務決策機制財務決策機制透明高效透明高效 7 of 54 第三方審計公司每年會對項目上的財務賬面、 固定資產進行評估， CBRE 公司總部合規部門，還會對項目上的現金流、財務制度

20、及相關的反復系 統文件進行評估。其次還有標準的物品采購與費用審批流程，對于大項 目會采用評標的方式進行，正是由于 CBRE 在財務上的公開和透明，贏 得了業主的信任。而大部分內地物業公司往往都是暗箱操作，住戶很難 查證，且“包干制”下往往會采取降低各項開支的方式，暗自加大留給 物業公司的費用。 圖圖 12：預算內的采購與費用批準流程：預算內的采購與費用批準流程 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目 1.1.1. 提供針對提供針對 14.6 萬方寫字樓的資產管理服務萬方寫字樓的資產管理服務 CBRE 對于 14.6 萬方寫字樓的資產管理服務分為基礎服務和增值服務兩 個部分。首先基礎服務包括租賃

21、及租務管理和代收租金及租金匯付兩個 板塊， 圖圖 13：基礎服務包括租賃及租務管理和代收租金及租金匯付：基礎服務包括租賃及租務管理和代收租金及租金匯付 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目，國泰君安證券研究 提供的增值服務包括開通專屬微博、專會網址，理財訊息，代訂服務以 及商務出行安排等。 租賃及租務管理代收租金及租金匯付 租約續訂策略及市場進度 新租約及代理管理 租約續訂 市場概要表現定期更新 維修保養工作安排 處理租戶投訴并解答相關問題 租約終止及租約提前終止 安排入住和退租 押金收取及退還 租戶關系管理 維護業主權益 代收租金及企業交易相關收益 代繳稅款 凈租金收益匯出 月度/季度/年

22、度資產表現報告 （包括租務及財務報告） 8 of 54 圖圖 14：增值服務多樣性：增值服務多樣性 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目，國泰君安證券研究 1.1.2. 提供針對提供針對 10.1 萬方萬方商場的資產管理服務商場的資產管理服務 對于 10.1 萬方商場的資產管理服務包括餐飲、影院、環境、工程建議。 其中工程建議相對復雜，包括運營階段的狀態調整、消防和監控中心的 信息聯動、裝修安全隱患等。 1.1.3. 利用利用 IT 智能管理系統智能管理系統、解決方案解決方案 除了提供除了提供專業的資產管理服務專業的資產管理服務外，外，CBRE 還搭建了智能化平臺來提質增還搭建了智能化平臺來

23、提質增 效， 利用效， 利用 IT 智能管理系統并解決方案。智能管理系統并解決方案。 例如針對租務及財務會計數據， CBRE 推出 MRI（基于窗口查詢的關聯數據庫） ；針對通訊互動平臺，推 出 OmniSite（客戶和管理層的企業內部網絡）等。 圖圖 15：CBRE 搭建了資產管理的智能化平臺搭建了資產管理的智能化平臺 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目 MRI 是全球首例管理公司與軟件公司攜手打造的物業管理支持軟件， 其是全球首例管理公司與軟件公司攜手打造的物業管理支持軟件， 其 系統模塊分為商業管理、 供應商管理、 客戶管理、 總賬及預算四大模塊。系統模塊分為商業管理、 供應商管理、

24、 客戶管理、 總賬及預算四大模塊。 一方面 MRI 類似追蹤表， 向用戶提供關于所選擇的物業組合數據類型的 “實時匯總” ；另一方面類似儀表盤，可以提供物業業績的圖形快照，能 深入挖掘財務和運營資料。MRI 已完全重寫其整體的生產線，以組成一 個更易于操作，以微軟視窗作基礎的版本。 增值服務 長寧來福士專屬微博 專會網址 CBRE房地產行情/市場狀況/項目認購 理財訊息 附近商戶推薦贈券/餐廳優惠券 票務、餐廳、快遞等代訂服務 商務出行安排 代步租賃 9 of 54 圖圖 16： 向用戶提供關于所選擇的物業向用戶提供關于所選擇的物業組合數據 “實時匯總”組合數據 “實時匯總” 圖圖 17： 深

25、入挖掘所選物業的財務和運營資料深入挖掘所選物業的財務和運營資料 數據來源：CBRE 資產管理服務介紹 數據來源：CBRE 資產管理服務介紹 1.1.4. 酬金制模式下的全權委托管理服務酬金制模式下的全權委托管理服務 CBRE 擬以酬金制模式為長寧來福士廣場項目提供全權委托管理服務。擬以酬金制模式為長寧來福士廣場項目提供全權委托管理服務。 表表 2：酬金制模式為長寧來福士廣場項目提供全權委托管理服務：酬金制模式為長寧來福士廣場項目提供全權委托管理服務 服務階段服務階段 建議服務期建議服務期 酬金（每月酬金（每月/元元） 備注備注 前期顧問（如需）前期顧問（如需） 按實際月度支付 35000 待定

26、 籌備期籌備期 3 個月 35000 分期交付期分期交付期 預計 21 個月 50000 自 2015 年 1 月至 2016 年 9 月 整體交付運營期整體交付運營期 12 個月 60000 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目，國泰君安證券研究 首先 CBRE 提供前期顧問服務，每月收費 35000 元，按實際服務月度支 付；在 2014 年 Q4 籌備期提供的服務，每月收費 35000 元，預計服務 1 個季度； 在2015年2016年分期交付期提供的服務， 每月收費50000元， 按照項目的交付進度預計服務 21 個月； 此后整體交付運營期， 每月收費 60000 元。 圖圖 18：

27、長寧來福士廣場項目物業管理服務階段一覽：長寧來福士廣場項目物業管理服務階段一覽 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目 10 of 54 1.2. CBRECBRE 的管理服務模式：按時間節點展開服務的管理服務模式：按時間節點展開服務 CBRE 針對項目進展狀態，將管理服務分為三個不同的時期： “前期” 、 “籌備期” 、 “運營管理期” ，通過時間節點的劃分，使工作更加系統。 表表 3：CBRE 在上海地區的案例服務模式在上海地區的案例服務模式 案例案例 所在地所在地 服務模式服務模式 物業類型物業類型 上海萬象城上海萬象城 上海閔行區 前期顧問 商業、寫字樓、博覽館等 上海中心上海中心 上

28、海浦東新區 前期及運營區駐場顧問 5A 辦公樓、五星級酒店、商業、 觀光廳 世紀商貿廣場世紀商貿廣場 上海長寧區 全權委托 辦公樓、配套商業 長泰廣場長泰廣場 上海浦東新區 前期顧問及全權委托 5A 級寫字樓 開放式商業廣場 數據來源：CBRE 長寧來福士廣場項目，國泰君安證券研究 表表 4：CBRE 物業管理階段服務劃分物業管理階段服務劃分 服務服務 時間要求時間要求 服務內容服務內容 前期前期 前期物業顧問服務 自合同期開始項 目竣工前 3-6 個月 針對本項目公共區域的設備、設施及運營方式提供專業的物業 管理顧問建議。通過顧問管理模式使整個項目的設備設施及運 營模式更具國際化水平，提高項

29、目的銷售或租賃條件。 審核項目規劃方案及圖紙，與設計方、承建方進行交流配合， 從日后物業使用者和管理者的角度提出優化方案，增加項目在 日后使用和管理上的合理性，提升項目整體品質。 籌備期籌備期 籌備期物業管理服務 項目竣工前 3-6 個月 項目竣工 竣工前的一系列籌備管理服務及接管驗收的各項工作，包括： 設備設施安裝試運行階段的質量控制，物業各項交接驗收計劃 的制定等。另將重新審核管理預算、制定各項規章制度、管理 人員入職培訓、選聘外判單位、設備設施的調驗、完成物業接 管驗收和制訂物業管理運營方案等重要的管理服務內容，以達 到項目正式運營后的良性運轉。 全面運營管全面運營管 理期理期 全面運營

30、管理期管理 自項目竣工竣工后 3 年 全面運營管理是針對項目的不同特性、客戶需求提供全方位的 專業經驗、服務、管理和運行的服務。 通過全面運營管理服務使整個項目的運營管理達到國際化標準 及市場需求，完成物業增值保值的管理理念。 數據來源：CBRE 寫字樓項目物業管理服務建議書，國泰君安證券研究 從上文我們知道，CBRE 通過自身的 IT 系統平臺，來實現高效的運營管 理。 11 of 54 圖圖 19：CBRE 的高效運營管理建立在其的高效運營管理建立在其 IT 系統管理平臺上系統管理平臺上 數據來源：CBRE 資產管理服務介紹 1.3. CBRECBRE 的盈利模式：多重組合的酬金制模式的盈

31、利模式：多重組合的酬金制模式 在盈利模式上，傳統物業管理公司以政府規定的“物業管理費”為主要 收入來源，而世邦魏理仕除此之外，更多的收入，則來自于顧問服務費 和管理服務費。 世邦魏理仕為業主提供的物業管理服務，從介入較少的“顧問服務”到世邦魏理仕為業主提供的物業管理服務，從介入較少的“顧問服務”到 介入較深的 “全權委托管理” ， 收費標準依次提高。 業主可以根據自己情介入較深的 “全權委托管理” ， 收費標準依次提高。 業主可以根據自己情 況及不同階段的需要，選擇不同的服務。況及不同階段的需要，選擇不同的服務。 第一種模式為物業管理 “顧問服務” 。 世邦魏理仕組成 “顧問服務小組” ， 成

32、員由世邦魏理仕物業、工程、保安、財務、人事行政等各系統部門組 成。這種模式僅收取“顧問服務費” 。小組每月定期組織顧問會議、參加 專題會議，并根據需要，提供系統的專業培訓課程，定期提交各類文件 和顧問報告。對于業主來說，成本較低，同時由于用業主自己的品牌， 世邦魏理仕的品牌附加值并未體現出來。 第二種模式是“顧問駐場經理服務” 。就是在第一種模式的基礎上，派 駐一名“境外資深總物業經理”駐項目現場工作（負責日常物業管理事 務，監管項目的管理品質，培訓項目管理人員，聯絡世邦魏理仕工作并 落實顧問工作要求） 。這種模式還是向業主收取“顧問服務費” ，不過， 駐場經理的“工資”由業主承擔。 第三種模

33、式是 “全權委托管理” 。 發展商將項目委托給世邦魏理仕全權管 理，人財物均由其決定，完全按世邦魏理仕的制度、程序、文化進行管 理，可保證項目管理完全是“世邦魏理仕模式” 。世邦魏理仕按規定收取 “管理服務費” ， 物業管理費節余部分， 留在管理處， 其收入會略高于 “顧 問服務費” 。 表表 5: CBRE 的酬金制收費模式的酬金制收費模式 商業模式商業模式 收費模式收費模式 收費標準收費標準 具體標準具體標準 顧問服務 顧問服務費 工作時間預期而收取 酬金制-按月收費 顧問+駐場經理服務 顧問服務費 工作時間預期而收取 酬金制-按月收費 12 of 54 全權委托管理 管理服務費 工作時間

34、預期而收取 酬金制-按月收費 數據來源：國泰君安證券研究。 由于以上三種模式各有所長，業主在不同階段，可能會需要不同模式的由于以上三種模式各有所長，業主在不同階段，可能會需要不同模式的 服務，這種模式就將前三種模式組合起來。服務，這種模式就將前三種模式組合起來。一般可能頭幾年采用“全權 委托管理模式” ，世邦魏理仕組建“項目管理團隊”進駐項目，按其管理 規范和標準，建立起一套管理體系，并幫助發展商培養管理團隊。接下 來世邦將管理權歸還給發展商，采用 “顧問+駐場經理服務模式” 或者只 提供“顧問服務” 。暫時讓出幾年管理權，對業主來說是值得的。與大廈暫時讓出幾年管理權，對業主來說是值得的。與大

35、廈 50 年以上的使用期相比，這只是暫時，卻獲得租金價值的最大化。年以上的使用期相比，這只是暫時，卻獲得租金價值的最大化。 2. 海外龍頭機構物業對于國內借鑒之處海外龍頭機構物業對于國內借鑒之處 2.1. 五大行基礎服務引流，增值服務提升業五大行基礎服務引流，增值服務提升業績績 2.1.1. 五大行為獨立的物業服務企業，不依附于地產開發商五大行為獨立的物業服務企業，不依附于地產開發商 英美的物業管理已成為社會化的服務行業，英美的物業管理已成為社會化的服務行業，且且物業管理公司或管理機構物業管理公司或管理機構 絕大多數都是自主經營、自負盈虧的經濟實體。絕大多數都是自主經營、自負盈虧的經濟實體。全

36、球著名的五大行作為 機構物業的標桿，已經完成上市，并且在“房改前”就進入中國市場。 英美物業的所有權和與管理權分離，物業管理公司與業主的關系是雇傭 關系，業主通過招標或協議等方式選擇物業管理公司。 表表 6: 五大行均已上市，且在“房改前”就進入中國市場五大行均已上市，且在“房改前”就進入中國市場 企業名稱企業名稱 創立創立 時間時間 總部總部 上市地點上市地點 上市時間上市時間 大中華區業務概況大中華區業務概況 1 1 仲量聯行 JJL.N 1783 美國芝加哥 紐約交易所 1999 1973 年，在香港設立第一間辦事處; 1994 年 9 月在上海設立中國大陸首個 分公司 戴德梁行 CWK

37、.N 1784 英國倫敦 紐約交易所 2018（并購上市） 1993 年成立上海分公司，目前大中華 區共 20 家分公司 第一太平 戴維斯 SVS.L 1855 英國倫敦 倫敦交易所 1988 1995 年進入中國，通過全中國 17 家 分公司為客 戶提供綜合性的地產服務 世邦魏理 仕 CBRE.N 1906 美國洛杉磯 紐約交易所 2004 1978 年，在香港設立辦事處;1988 年，在中國大陸開展業務 高力國際 CIGI.O/TO 1976 美國西雅圖 納斯達克交易所和多 倫多交易所 2015(分拆上市) 1989 年，進入中國市場; 1992 年，聯 合中國中信股份有限公司(CITIC

38、)在北 京設立房地產服務合資公司;1994 年， 在上海設立外商獨資企業 數據來源：WIND，國泰君安證券研究。 。 13 of 54 2.1.2. 五大行的增值服務逐步超過基礎服務五大行的增值服務逐步超過基礎服務 海外成熟物業增值服務是大頭海外成熟物業增值服務是大頭，且這一占比還在提升。，且這一占比還在提升。依據五大行 2018 年的財報顯示， 仲量聯行 （JLL） 、 世邦魏理仕 （CBRE） 、 戴德梁行 （CWK） 、 高力國際 （CIGI） 、 第一太平戴維斯 （Savills） 的增值服務收入分別為 71.0 億美元、48.7 億美元、33.4 億美元、21.3 億美元、14.9

39、億美元，其中高 力國際、第一太平戴維斯和戴德梁行的增值服務收入占比總營收分別達 到了 75%、67%、41%。 圖圖 20：相較國內物管企業，五大行的增值服務占大頭：相較國內物管企業，五大行的增值服務占大頭 數據來源：五大行年報，國泰君安證券研究 對于增值服務，五大行都會涉及的是租賃服務、金融服務、價值評估和對于增值服務，五大行都會涉及的是租賃服務、金融服務、價值評估和 咨詢服務咨詢服務，以及投資管理。，以及投資管理。 表表 7: 五大行主要增值服務業務構成五大行主要增值服務業務構成 企業名稱企業名稱 業務板塊業務板塊 營業收入營業收入 （億美元）（億美元） 收入占比收入占比 2018 年年總

40、營業收入總營業收入 (億美元）億美元） 世邦魏理仕世邦魏理仕 租賃服務 33.8 15.8% 213.4 金融服務 26.4 12.4% 價值評估和咨詢服務 5.6 2.6% 投資管理 4.3 2.0% 仲量聯行仲量聯行 租賃服務 23.7 14.5% 163.2 金融服務 11.5 7.0% 價值評估和咨詢服務 8.2 5.0% 投資管理 5.3 3.3% 戴德梁行戴德梁行 租賃服務 19.3 23.5% 82.2 金融服務 9.6 11.7% 價值評估和咨詢服務 4.5 5.5% 高力國際高力國際 租賃服務 9.0 32.0% 28.3 金融服務 7.8 27.6% 價值評估和咨詢服務 3

41、.2 11.4% 投資管理 0.7 2.7% 142.4 114.5 48.8 7.0 7.4 71.0 48.7 33.4 21.3 14.9 14.6% 12.9% 18.7% 16.0% 10.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 50 100 150 200 250 世邦魏理仕仲量聯行戴德梁行高力國際第一太平戴維斯 單位：億美元 五大行營業收入占比及同比增長 基礎服務收入增值服務收入營業收入同比增長 14 of 54 第一太平戴維斯第一太平戴維斯 租賃服務 10.33 46.18% 22.4 價值評估和咨詢服務 3.74 16.71%

42、投資管理 0.85 3.79% 數據來源：五大行年報，國泰君安證券研究 2018 年五大行中租賃服務收入最大的是世邦魏理仕，為業主、投資者及 租戶提供關于辦公室、工業和零售空間租賃的戰略性建議和實施等； 世邦魏理仕 2018 年的金融服務收入位居五大行之首,達到 26.4 億美元， 提供房地產銷售、抵押等金融服務以及結構性的融資服務； 價值評估和咨詢服務收入最大的是仲量聯行，針對客戶提供包括估價、 建筑和住房咨詢、環境咨詢等服務； 投資管理最大的仲量聯行實現 5.3 億美元，JLL 是全球最大的投資于房 地產和證券的資產管理公司之一，為機構投資者和散戶（包括高凈值人 士）提供投資管理服務。 圖

43、圖 21：2018 年五大行主要四大增值服務收入細分（億美元）年五大行主要四大增值服務收入細分（億美元） 數據來源：五大行年報，國泰君安證券研究 圖圖 22：2018 年五大行主要四大增值服務收入占比年五大行主要四大增值服務收入占比 數據來源：五大行年報，國泰君安證券研究 33.8 23.7 19.3 9.0 10.3 26.4 11.5 9.6 7.8 5.6 8.2 4.5 3.2 3.7 4.3 5.3 0.70.8 世邦魏理仕仲量聯行戴德梁行高力國際第一太平戴維斯 租賃服務金融服務價值評估和咨詢服務投資管理 15.8% 14.5% 23.5% 32.0% 46.2% 12.4% 7.0

44、% 11.7% 27.6% 2.6% 5.0% 5.5% 11.4% 16.7% 2.0% 3.3%2.7% 3.8% 世邦魏理仕仲量聯行戴德梁行高力國際第一太平戴維斯 租賃服務金融服務價值評估和咨詢服務投資管理 15 of 54 發展到今天，除了傳統意義上的房屋維修、養護、清潔、保安外，物業 管理的內容已拓展到物業功能布局和劃分、市場行情調研和預測、物業 租售推廣代理、目標客戶群認定、工程咨詢和監理、通訊及旅行安排、 智能系統化服務、專門性社會保障服務等全方位服務。 2.1.3. 業績增長依賴于高利潤率的增值服務業績增長依賴于高利潤率的增值服務 以以 FEE REVENUE 的的結構來看結構

45、來看，證明證明五大行的業績大部分來源于高利五大行的業績大部分來源于高利 潤率的增值服務。潤率的增值服務。從三大行公開的財務數據，通過分析 Fee Revenue 結 構發現，世邦魏理仕的基礎服務收入占比 34.4%，增值服務收入占比 65.6%； 仲量聯行的基礎服務收入占比 30.2%， 增值服務收入占比 69.8%； 戴德梁行基礎服務收入占比 44.1%，增值服務收入占比 55.9%。 Fee Revenue = 收入（扣除已賠償費用） 非現金抵押貸款服務收入估值排名后三的公司 依次為彩生活（9.7X） 、佳兆業美好（17.5X） 、藍光嘉寶（18.3X） 。 圖圖 36：物業服務企業上市進

46、程進入加速階段物業服務企業上市進程進入加速階段 數據來源：WIND（2019 年 12 月 31 日的總市值） ，國泰君安證券研究 和海外獨立的物管企業相比，國內的物業公司大多都有房企背景，借力和海外獨立的物管企業相比，國內的物業公司大多都有房企背景，借力 房企開發擴張帶來的項目資源，承接大量優質項目，從而能實現規模的房企開發擴張帶來的項目資源，承接大量優質項目，從而能實現規模的 快速擴張。快速擴張。上市物業公司關聯開發商銷售數據普遍較好，能有效保障其 在管面積并帶動業績的大幅增長。 43.4 28.4 43.9 54.8 39.9 31.5 39.1 19.0 35.2 9.9 46.0 2

47、4.9 25.2 18.1 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 0 100 200 300 400 500 600 700 碧 桂 園 服 務 雅 生 活 服 務 保 利 物 業 中 航 善 達 綠 城 服 務 中 海 物 業 新 城 悅 服 務 藍 光 嘉 寶 永 升 生 活 服 務 彩 生 活 新 大 正 物 業 奧 園 健 康 南 都 物 業 佳 兆 業 美 好 總市值（億元）PE（2019E） 27 of 54 2018 年，百強企業中有開發背景的企業數量占比 76%，這些企業管理面 積中約五成來自兄弟開發企業， 較 2017 年下降一成， 但依然是擴規

48、模的 基礎手段。 圖圖 37：上市物業公司關聯開發商銷售數據普遍較好上市物業公司關聯開發商銷售數據普遍較好 數據來源：CRIC 銷售數據，國泰君安證券研究 5.3. 巨頭入局：巨頭入局：A AT T 布局智慧社區，物業迎來智能升級期布局智慧社區，物業迎來智能升級期 社區社區作為作為最后的線下入口，無論是互聯網巨頭還是物業都不會放過這個最后的線下入口，無論是互聯網巨頭還是物業都不會放過這個 萬億級的市場。萬億級的市場。 2016 年螞蟻金服的支付寶智慧社區， 2017 年騰訊的海納 社區已經如火如特的展開。目前 AT 整體的路線還是開放平臺，聚合生 態各方的力量搶占社區流量，而物業企業只有借助互

49、聯網轉型進行互聯 網化運營，才能搶占智慧社區流量入口。 圖圖 38： 物業企業只有借助互聯網轉型才能搶占智慧社區流量入口： 物業企業只有借助互聯網轉型才能搶占智慧社區流量入口 數據來源： 智慧社區下的智慧物業 從低效人工密集式動輸出邁向高效集約型現代服務模式的逐步轉變。從低效人工密集式動輸出邁向高效集約型現代服務模式的逐步轉變。物 業管理行業于科技發展方面快速提升，迎來發展新契機。越來越多的物 業服務企業借助互聯網、物聯網、大數據、云計算、人工智能、虛擬現 2,550 1,726 791 1,097 904 1,024 611 1,063 -6% 6% -3% 7% -12% 25% 13% 31% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 同比增長 單位：萬平方米 20191-12月銷售面積 28 of 54 實等新技術進行跨界融合，尤其 5G 時代的來臨，物聯網的發展將會給 智慧社區帶來更“智慧”的一面，5G 將推動物聯網領域裂變式發展。 圖圖 39：創新技術不但能降低物業企業成本，同時能提升工作效率及服務質量：創新技術不但能降低物業企業成本，同時能提升工作效率及服務質量 數據來源：中指研究報告，國泰君安證券研究 國內的機構還無法用數據證明，因為真正的科技