1、守正 出奇 寧靜 致遠 工業 商業和專業服務 市政市政環衛環衛+ +物業清潔雙輪驅動物業清潔雙輪驅動，借力資本再騰飛借力資本再騰飛 一年該股與滬深一年該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 報告摘要 市政環衛千億新藍海，市場化改革帶來新契機市政環衛千億新藍海，市場化改革帶來新契機。我們測算未來三年市政環衛領域 市場規模高達千億，而當前行業集中度依然較低，公司作為行業龍頭，市占率僅 4%左右，同時行業市場化率也僅 30%左右，隨著政府積極推進市政環衛市場化， 將考驗的是企業的綜合競爭力，行業將進入良幣驅逐劣幣時代，市場有望加速整 合，而玉禾田在服務運營能力、資金、品牌等方面優勢明顯，且公司輕資產模

2、式 專注于運營服務，高周轉、高盈利模式競爭力突出，IPO 后將助力公司環衛機械 化率、智能化率、信息化率進一步提升，打開新的成長空間。 深耕物業清潔深耕物業清潔領域領域二十余載，打造二十余載，打造行業標桿行業標桿。公司深耕物業清潔領域多年，具有 豐富實踐經驗及品牌價值，克服人員密集行業的管理弊病，打造標準化服務及可 復制管理，在全國推廣開來。隨著行業不斷的發展，未來中高端服務將更具發展 潛力，公司轉變經營策略聚焦全國 1%的高端市場，一方面通過聚焦高端樓宇，發 揮自己綜合優勢，提升品牌價值；另一方面公司加強與百強企業的合作，隨著物 業管理公司集中度提升，搶占更多清潔外包市場，做行業的領軍企業。

3、 借力資本市場，開啟新的成長周期借力資本市場，開啟新的成長周期。公司成功登陸資本市場，將解決之前融資渠 道單一的痛處，繼續鞏固行業龍頭地位，借助資本力量將加速環衛服務運營中心 以及智慧環衛項目建設，達到降本增效的目的；其次，公司可以適時并購一些符 合公司發展戰略， 具有良好發展潛質的環境衛生管理企業， 擴大公司的業務規模， 整合資源實現產業鏈一體化，打造綜合環境服務運營商。 投資建議：投資建議：公司物業清潔+市政環衛雙輪驅動，成功登陸資本市場后，借助資本力 量有望開啟新的成長周期。 預計 2019-2021 年公司 EPS 分別為 3.02、 3.64 和 4.95 元，對于 PE 估值分別為

4、 30、24.8 和 18.3 倍，首次覆蓋給予“買入”評級，考慮 到公司次新股及高成長性，給予一定的估值溢價，目標價 127.4 元，對應 20 年業 績 35 倍 PE 估值。 風險提示風險提示: : 新訂單簽訂不及預期、人工成本不斷上升、應收賬款回收不及時 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標： 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2816 3595 4860 6295 （+/-%） 30.87 27.65 35.20 29.51 凈利潤(百萬元） 182 313 504 685 （+/-%） 18.21 71.71 61.03 35.84 攤薄每股收益

5、(元) 1.76 3.02 3.64 4.95 市盈率(PE) 0.00 30.01 24.85 18.29 資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 138/35 總市值/流通(百萬元) 12,536/3,134 12 個月最高/最低(元) 93.70/42.55 相關研究報告：相關研究報告： 證券分析師：閆廣證券分析師：閆廣 電話：0755-83688850 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190518090001 (3%) 22% 46% 71% 96% 120% 19/2/28 19/4/30 19

6、/6/30 19/8/31 19/10/31 19/12/31 玉禾田 滬深300 2020-02-29 公司深度報告 買入/首次 玉禾田(300815) 目標價：127.4 昨收盤：90.58 公 司 研 究 報 告 公 司 研 究 報 告 太 平 洋 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 太 平 洋 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 公司公司深度深度報告報告 P2 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 內容目錄內容目錄 深耕環衛領域二十余載，打造環境綜合服務運深耕環衛領域二十余載，打造環境綜合服務運營商營商 . 4 4 扎根主業，上市帶來新機遇

7、. 4 市政環衛：千億新藍海，市場化改革帶來新契市政環衛：千億新藍海，市場化改革帶來新契機機 . 7 7 城鎮化率提升，環衛需求與日俱增 . 7 行業集中度低，市場化加速行業整合 . 12 市政環衛未來向機械化、智能化、一體化發展 . 14 物業清潔：聚焦高端，打造品牌物業清潔：聚焦高端，打造品牌 . 1616 市場空間巨大，行業集中度有待提升 . 16 公司聚焦高端市場，打造行業標桿 . 18 借力資本力量，玉禾田開啟新的成長篇章借力資本力量，玉禾田開啟新的成長篇章 . . 2020 規模優勢：降本增效，提升盈利水平 . 20 品牌優勢：深耕主業，打造精品項目提升品牌價值 . 21 管理優勢

8、：精細化管理，服務標準化可復制化 . 22 資金優勢：登陸資本市場，解決融資單一痛處 . 23 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 2424 風險提示風險提示 . 2424 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程 . 4 圖表 2：近三年市政環衛業務占比逐年提升 . 5 圖表 3：市政環衛業務維持高增長 . 5 圖表 4：公司各地分公司及項目分布情況 . 5 圖表 5：公司股權結構穩定（截止 2020 年 1 月 23 號） . 6 圖表 6：14-19 年營收復合增速約 33% . 6 圖表 7：14-19 年歸母凈利潤復合增速約 50.9% . 6 圖表 8：公司分業務毛利率及綜合

9、毛利率 . 7 圖表 9：2019 年我國城鎮化率達到 60.6% . 8 圖表 10：環衛行業部分相關的政策法規 . 8 圖表 11：我國城市道路清掃保潔面積及增速 . 9 圖表 12：我國縣城道路清掃保潔面積及增速 . 9 圖表 13：我國城市垃圾清運量及增速 . 9 圖表 14：我國縣城垃圾清運量及增速 . 9 圖表 15：我國城市公廁數量及增速 . 10 圖表 16：我國縣城公廁數量及增速 . 10 圖表 17：2012-2018 年我國城鄉社區環境衛生支出情況 . 10 圖表 18：2012-2018 年我國市容環衛專用車輛情況 . 10 圖表 19：市政環衛市場空間測算 . 11

10、圖表 20：2018 年國內環衛服務企業簽約能力 CR10 . 12 圖表 21：2015-2018 年新簽環衛合同及首年服務合同金額 . 12 圖表 22：市政環衛業務傳統模式與 PPP 模式對比 . 12 圖表 23：我國環衛市場化發展歷程 . 13 圖表 24：市政環衛業務傳統模式與 PPP 模式對比 . 13 mNpQpPmQnQsMnPnMpQuNrO9P9R8OnPnNtRnNlOqQnOiNpPnOaQqQzQvPnPrRuOpPmP 公司公司深度深度報告報告 P3 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 25：玉禾田市政環衛業務在手訂單 . 14 圖表 26：2012-

11、2017 年我國城市環衛機械化清掃率逐步增加 . 14 圖表 27：未來環衛業務呈智能化發展 . 15 圖表 28：未來環衛一體化趨勢明顯 . 15 圖表 29：物業清潔需求保持穩定增長 . 16 圖表 30：2015-2018 年百強物業企業管理規模 . 17 圖表 31：2015-2018 年百強物業企業市場份額 . 17 圖表 32：2018 年 500 強企業營業成本構成占比分布 . 18 圖表 33：2018 年 500 強物業企業外包項目分布 . 18 圖表 34：公司“廣州塔”物業清潔業務 . 18 圖表 35：公司“深圳北站”物業清潔業務 . 18 圖表 36：公司物業清潔業務

12、營收及增速 . 19 圖表 37：公司物業清潔業務毛利率 . 19 圖表 38：公司物業清潔業務在手訂單 . 19 圖表 39：2018 年全國環衛行業五強營收規模 . 20 圖表 40：2018 年全國環衛行業五強企業覆蓋省份 . 20 圖表 41：公司毛利率領先行業同行 . 20 圖表 42：公司 ROE 位居行業前列 . 20 圖表 43：主要環衛企業總資產周轉率 . 21 圖表 44：主要環衛企業應收賬款周轉率 . 21 圖表 45：公司部分物業清潔及市政環衛精品項目 . 21 圖表 46：公司主辦的“玉禾田大學” . 22 圖表 47：公司 IPO 募投項目及金額 . 23 圖表 4

13、8：公司經營性凈現金流逐年增加 . 23 圖表 49：可比公司的盈利預測 . 24 公司公司深度深度報告報告 P4 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 深耕環衛領域二十余載，打造環境綜合服務運營深耕環衛領域二十余載，打造環境綜合服務運營商商 扎根主業，上市帶來新扎根主業，上市帶來新機遇機遇 玉禾田創建于 1997 年，經過二十余年的沉淀發展，業務領域涵蓋了市政環衛運營、綜 合物業管理、智慧環衛建設、垃圾分類處理、環保工程、園林綠化等，目前公司已成為 國內城市（城鄉）環境綜合服務運營行業的領軍企業。 前期深耕物業清潔，前期深耕物業清潔，借借環衛市場化環衛市場化發力市政環衛領域。發力市政環衛

14、領域。公司成立初期，深耕物業清潔領 域，而隨著環衛市場化改革，公司依托物業清潔服務積累的服務經驗和口碑，在市政環 衛業務上保持快速發展， 截止2019年三季度末， 公司市政環衛業務營收占比達75.82%， 并保持 40%以上的增速， 成為公司業績的主要支撐點， 當前處于公司第 5 個 “五年規劃” 階段，公司將以上市為契機，全力沖刺百億營收目標。 圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，太平洋證券研究院 公司公司深度深度報告報告 P5 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 2：近三年市政環衛業務占比逐年提升 圖表 3：市政環衛業務維持高增長 資料來源：Wind，太平洋證券研究院

15、資料來源：Wind，太平洋證券研究院 公司從創立初期扎根珠三角，到現在業務覆蓋全國 80 多個城市，服務超過 100 家物業清潔 客戶和超過 200 家的市政環衛客戶，員工人數超過六萬人，公司充分發揮先發優勢，管理能 力、運作效率和服務水平均居于行業前列。我們認為，隨著公司成功登陸 A 股，有望借助資 本市場迅速擴張，繼續做大做強。 圖表 4：公司各地分公司及項目分布情況 資料來源：公司資料，太平洋證券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019Q1-Q3 物業清潔 市政環衛 -10% 0% 10% 20% 3

16、0% 40% 50% 60% 70% 201720182019Q1-Q3 市政環衛 物業清潔 公司公司深度深度報告報告 P6 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 公司實際控制人為周平先生，其通過西藏天之潤持股上市公司股份 47.92%，通過深圳 鑫宏泰持股 6.36%，周平先生深耕環衛領域多年，具有豐富的管理經驗及專業技術，秉 承專業人做專業事的理念，以“傳承匠人精神、建設美麗中國”為使命，帶領玉禾田 快速發展；其次，高能環境為公司第二大股東，高能環境是國內較早專業從事環境污染 防治技術研究和應用的高新技術企業之一，在環境修復、城市環境和工業環境領域具有 豐富經驗，與公司業務實現上下游協

17、同發展。 圖表 5：公司股權結構穩定（截止 2020 年 1 月 23 號） 資料來源：wind，公司官網，太平洋證券研究院 借助資本力量，開啟新的成長周期。借助資本力量，開啟新的成長周期。14 年以來公司業務保持快速發展，近 6 年營收復合 增速約 33%，歸母凈利潤復合增速約 50.9%，主要得益于環衛業務市場化改革，公司依 托物業清潔的豐富經驗，抓住改革新契機，環衛業務迅速發展，而隨著公司成功登陸 A 股，未來將借助資本市場力量開啟新的成長周期。 公司市政環衛毛利率高于物業清潔的毛利率公司市政環衛毛利率高于物業清潔的毛利率。16-19Q3 末，公司市政環衛毛利率分別為 26.32%、24

18、.48%、22.04%、24.84%，高于物業清潔的 14.75%、12.84%、11.37%、 11.97%；我們認為，在人工成本不斷攀升的背景下，市政環衛業務規模較大，且機械化 率在不斷提升，成本端較以人工為主的物業清潔具有優勢，未來隨著市政環衛業務占比 不斷提升，未來整體毛利率有望進一步提升。 圖表 6：14-19 年營收復合增速約 33% 圖表 7：14-19 年歸母凈利潤復合增速約 50.9% 公司公司深度深度報告報告 P7 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：Wind，太平洋證券研究院 資料來源：Wind，太平洋證券研究所 圖表 8：公司分業務毛利率及綜合毛利率 資

19、料來源：Wind，太平洋證券研究院 市政環衛：千億市政環衛：千億新藍海，新藍海，市場化市場化改革帶來改革帶來新契機新契機 城鎮化率提升，城鎮化率提升，環衛需求與日俱增環衛需求與日俱增 隨著我國城鎮化率不斷提升，城市配套公共基礎設施及生活垃圾處理量逐漸增多，對市 政環衛需求越來越大，同時市政環衛市場化改革的逐步深入，由過去的行政主導為主， 逐步轉向由市場化的第三方企業運作轉變， 從而實現管辦分離， 提高市政環衛服務質量， 因此也越來越多的城市選擇將市政環衛業務進行市場化管理和運作； 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 30

20、35 40 201420152016201720182019 營業收入（億元） YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 201420152016201720182019 歸母凈利潤（億元） YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016201720182019Q1-Q3 市政環衛 物業清潔 綜合毛利率 公司公司深度深度報告報告 P8 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 9：2019 年我國城鎮化率達到 60.6% 資料來源：Wind，太平洋證券研究院 出臺出臺政策法規政策法規

21、為行業為行業健康快速健康快速保駕護航保駕護航。隨著環衛需求與日俱增，國家對城鄉環 境衛生問題的逐步重視及城鄉社區環境衛生財政支出的不斷增加， 政府和立法機 關針對市政環境衛生管理行業出臺一系列法律法規和發展規劃， 引導和規范行業 健康快速發展。 圖表 10：環衛行業部分相關的政策法規 時間時間 名稱名稱 主要內容主要內容 發文部門發文部門 2002 年 關于加快市政公用行業市場化進 程的意見 意見提出要開放市政公用行業市場及建立市政公用 行業特許經營制度 原建設部 2011 年 國務院批轉住房城鄉建設部等部 門關于進一步加強城市生活垃圾 處理工作意見的通知 通知提出要全面提高城市生活垃圾處理能

22、力和水 平，加大政策支持力度，拓寬投入渠道的同時，充 分調動社會資金參與城市生活垃圾處理設施建設和 運營的積極性。 國務院 2015 年 關于在公共服務領域推廣政府和 社會資本合作模式的指導意見 地方政府通過采取 PPP 模式引入社會資本，將道路 清掃保潔、垃圾運輸、環衛設施建設等推向社會， 實行市場化運作。 財政部 2015 年 關于全面推進農村垃圾治理的指 導意見 意見指出建立村莊保潔制度，擁有穩定的存在保潔 隊伍，根據實際情況合理配置保潔員，全面治理生 活垃圾，建設垃圾集中收集點，配備收集車輛，推 進農村生產廢棄物資源化使用。 到 2020 年， 全國 90% 以上村莊的生活垃圾得到有效

23、治理。 住建部、中央農村 工作領導小組辦 公室等十部委 2016 年 “十三五”節能減排綜合工作方 案 方案提出加強生活垃圾回收處理設施建設，強化對 生活垃圾分類、收運、處理的管理和督導，提升城 市生活垃圾回收處理水平，全面推進農村垃圾治理， 普遍建立村莊保潔制度，推廣垃圾分類和就近資源 化利用，到 2020 年，90%以上行政村的生活垃圾得 到處理。 國務院 60.60 0 10 20 30 40 50 60 70 1949-01 1953-01 1957-01 1961-01 1965-01 1969-01 1973-01 1977-01 1981-01 1985-01 1989-01 1

24、993-01 1997-01 2001-01 2005-01 2009-01 2013-01 2017-01 城鎮化率（%） 公司公司深度深度報告報告 P9 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 2017 年 關于政府參與的污水、垃圾處理 項目全面實施 PPP 模式的通知 通知提出政府參與的新建污水、垃圾處理項目全面 實施 PPP 模式。有序推進存量項目轉型為 PPP 模式。 盡快在該領域內形成以社會資本為主，統一、規范、 高效的 PPP 市場，推動相關環境公共產品和服務供 給結構明顯優化。 財政部、住建部、 農業部、環保部 2019 年 住房和城鄉建設部等部門關于在 全國地級及以上城市全

25、面開展生 活垃圾分類工作的通知 各地級城市應于 2019 年底前，編制完成生活垃圾分 類實施方案， 到 2020 年， 46 個重點城市基本建成生 活垃圾分類處理系統。其他地級城市實現公共機構 生活垃圾分類全覆蓋。到 2022 年，各地級城市至少 有 1 個區實現生活垃圾分類全覆蓋，其他各區至少 有 1 個街道基本建成生活垃圾分類示范片區。到 2025 年，全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分 類處理系統。 住建部等 9 部委 資料來源：國務院、財政部、住建部等，太平洋證券研究院 2012 年以來年以來市政市政環衛環衛需求持續增加需求持續增加。根據國家統計局數據，2018 年末，我國城市道路

26、清掃保潔面積約為 86.9 億平方米， 縣城道路清掃保潔面積約為 26 億平方米， 2012 年以 來分別復合增長 7.18%和 5.96%；國內城市垃圾處置量約為 2.28 億噸，2012 年以來復 合增速約為 4.9%，縣城垃圾處置量約為 0.67 億噸，近幾年整體變動不大；18 年末城市 公廁數量達到 14.75 萬座，縣城公廁數量約 4.8 萬座，2012 年以來分別復合增長 3.23% 和 2.45%。 圖表 11：我國城市道路清掃保潔面積及增速 圖表 12：我國縣城道路清掃保潔面積及增速 資料來源：國家統計局，太平洋證券研究院 資料來源：國家統計局，太平洋證券研究院 圖表 13：我

27、國城市垃圾清運量及增速 圖表 14：我國縣城垃圾清運量及增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2012201320142015201620172018 城市道路清掃保潔面積（億平米） YOY -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 5 10 15 20 25 30 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 縣城道路清掃保潔面積（億平米） YOY 公司公司深度深度報告報告 P10 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源

28、：國家統計局，太平洋證券研究院 資料來源：國家統計局，太平洋證券研究院 圖表 15：我國城市公廁數量及增速 圖表 16：我國縣城公廁數量及增速 資料來源：國家統計局，太平洋證券研究院 資料來源：國家統計局，太平洋證券研究院 2010 年以來年以來城鄉環衛城鄉環衛支出復合增速為支出復合增速為 18.7%。 2012-2018 年， 我國城市和縣城的道路 清掃保潔面積、垃圾清運量、公廁數量等均呈現增長的態勢，相應財政支出不斷增加， 2010 年以來我國城鄉社區環境衛生支出復合增速為 18.7%，城市及縣城市容環衛專用 車輛 12-18 年復合增速分別為 14.5%和 12.4%；我們認為，一方面隨

29、著我國城鎮化的推 進，市政環衛保潔需求增加；另一方面，人民生活水平不斷提升，對美好生活環境的向 往也不斷推進市政環衛的市場規模增加。 除此之外，此次疫情期間各地對消毒清潔需求急劇增長，未來政府及居民的環衛意識提 升，以及市政環衛業務市場化推進，對于環衛裝備和消殺服務等帶來新的增量，體現了 市政環衛具備民生剛需屬性，市場空間巨大。 圖表 17：2012-2018 年我國城鄉社區環境衛生支出情況 圖表 18：2012-2018 年我國市容環衛專用車輛情況 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 201220132014201520162017201

30、8 城市垃圾清運量（億噸） YOY -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 0.635 0.64 0.645 0.65 0.655 0.66 0.665 0.67 0.675 0.68 0.685 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 縣城垃圾清運量（億噸） YOY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2012201320142015201620172018 城市公廁數量（萬座） YOY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 3.8 4 4.2 4.4 4.6

31、 4.8 5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 縣城公廁數量（萬座） YOY 公司公司深度深度報告報告 P11 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：國家統計局，太平洋證券研究院 資料來源：國家統計局，太平洋證券研究院 我們選取道路清掃、垃圾清運以及公廁運營等主要市政環衛業務進行測算，按照政府采 購案例粗略計算各業務運營單價，假設城市/縣城的道路清掃單價分別為 12、9 元/平方 米， 城市/縣城垃圾清運量單價分別為 75、70 元/噸， 城市/縣城公廁運營單價分別為 7、 5 萬元/座， 我們測算未來 3 年市政環衛市場規模分別為 1733

32、.8、 1792.7、 1854.7 億元， 市場空間廣闊。 圖表 19：市政環衛市場空間測算 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 城市道路清掃面積（億平方米） 84.2 86.93 89.54 92.22 94.99 97.84 YOY 3.24% 3% 3% 3% 3% 清掃單價（元/平方米） 12 12 12 12 12 12 縣城道路清掃面積（億平方米） 24.76 26 26.78 27.58 28.41 29.26 YOY 5.0% 3% 3% 3% 3% 清掃單價（元/平方米） 9 9 9 9

33、 9 9 道路清掃規模（億元）道路清掃規模（億元） 1233.2 1277.2 1315.5 1354.9 1395.6 1437.5 城市垃圾清運量（億噸） 2.15 2.28 2.39 2.51 2.64 2.77 YOY 6% 5% 5% 5% 5% 清運單價（元/噸） 75 75 75 75 75 75 縣城垃圾清運量（億噸） 0.67 0.67 0.68 0.68 0.69 0.70 YOY 0 1% 1% 1% 1% 清運單價（元/平方米） 70 70 70 70 70 70 垃圾清運規模（億元）垃圾清運規模（億元） 208.2 217.9 226.9 236.4 246.3 25

34、6.7 城市公廁數量（萬座） 13.61 14.75 15.64 16.57 17.57 18.62 YOY 8.38% 6% 6% 6% 6% 清掃單價（萬元/座） 7 7 7 7 7 7 縣城公廁數量（萬座） 4.58 4.81 5.05 5.30 5.57 5.85 YOY 5.02% 5% 5% 5% 5% 清掃單價（萬元/座） 5 5 5 5 5 5 公廁運營規模（億元）公廁運營規模（億元） 118.2 127.3 134.7 142.5 150.8 159.6 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010

35、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 支出規模（億元） YOY 0 5 10 15 20 25 30 201220132014201520162017 2018E 城市市容環衛專用車輛（萬輛） 縣城市容環衛專用車輛（萬輛） 公司公司深度深度報告報告 P12 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 市政環衛市場空間（億元）市政環衛市場空間（億元） 1559.56 1622.36 1677.09 1733.84 1792.68 1853.69 YOY 4.03% 3.37% 3.38% 3.39% 3.40% 4.03% 資料來源：中國政府采購網、太平

36、洋證券研究院 行業集中度低行業集中度低，市場化加速，市場化加速行業整合行業整合 2018 年年 CR10 市占率不足市占率不足 40%，未來整合空間巨大。，未來整合空間巨大。根據環境司南的統計，2018 年全 國環衛行業新簽合同總金額為 2278 億元，同比增長 56.1%，其中首年服務金額為 491 億元，同比增加 63.1%，均保持快速增長，但行業快速發展的背后是行業集中度仍比較 低， 從企業新簽訂單來看， 2018 年環衛運營項目合同總金額排名前五的公司分別為北京 環境、啟迪桑德、玉禾田、中聯重科和中環潔，CR10 市占率約為 36.7%，未來行業整 合空間巨大， 圖表 20：2018

37、年國內環衛服務企業簽約能力 CR10 圖表 21：2015-2018 年新簽環衛合同及首年服務合同金額 資料來源：環境司南，太平洋證券研究院 資料來源：環境司南，太平洋證券研究院 目前參與環衛運營市場的主要有三類企業，一是以龍馬環衛、中聯重科為代表的環衛設 備制造商，其在設備領域更具優勢；二是以玉禾田、僑銀環保為代表的專業環衛服務企 業，其輕資產模式服務更靈活；三是以啟迪環境為代表的綜合性固廢服務商，其在下游 垃圾處置方面優勢明顯；總而言之，三類企業各具優勢，隨著環衛市場化不斷推行，未 來行業龍頭將發揮自身優勢，加速行業整合，提升市占率。 圖表 22：市政環衛業務傳統模式與 PPP 模式對比

38、特征特征 代表企業代表企業 第一類 上游環衛設備制造商 龍馬環衛、中聯重科 第二類 輕資產專注環衛運營商 玉禾田、僑銀環保 第三類 下游固廢垃圾處置企業 啟迪環境 資料來源：公司招股說明書，太平洋證券研究院 8.72% 5.68% 3.86% 3.52% 2.97% 2.90% 2.67% 2.26% 2.05% 2.05% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 50 100 150 200 250 合同金額(億元） 市占率 0 500 1000 1500 2000 2500 2015201620172018 新簽合同金額（億元） 首年服務金額（億元） 公司公

39、司深度深度報告報告 P13 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 我國市政環衛服務市場的發展大體上可以分為三個階段，一是政府主導階段，市場化程 度極低；二是市場化小規模試點，以中小型企業參與為主；三是市場化全面推廣階段。 2013 年以來，環衛服務進入市場化全面推廣階段，參與主體向大中型企業發展，政府職 能發生轉變，加大公共服務力度，市政服務項目更多交由第三方環衛公司運作。 圖表 23：我國環衛市場化發展歷程 資料來源：公開資料，太平洋證券研究院 同時，國家提出一系列政策支持社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和 運營，公共服務項目的市場化趨勢越發明朗，PPP 模式在環衛運營領域

40、推廣開來。PPP 模式下，需要企業與政府建立合資公司，前期項目建設投入對資金有一定要求，因此， 有實力的大企業有望脫穎而出。 圖表 24：市政環衛業務傳統模式與 PPP 模式對比 項目項目 傳統模式傳統模式 PPPPPP 模式模式 運營主體 設立子公司或分公司 設立項目公司， 且大多與客戶指定單位 合資組建項目公司 業務獲取 主要通過招投標等公開競爭方式 競爭性磋商/招投標等公開競爭方式 資產移交 合同到期不需要移交資產 合同到期需要移交資產 付費主體 政府方付費 政府方付費 付費內容 運營服務費 運營服務費和可用性服務費 運營方式 發行人負責日常管理 由項目公司直接管理 結算周期 大多按月或

41、季度結算 大多按月或季度結算 資料來源：Wind，太平洋證券研究院 環衛市場化率約環衛市場化率約 30%左右。左右。按照我們測算的 2018 年市場規模約 1622 億元，測算市場 化率約 30.3%，與僑銀環保測算的 30%左右的市場化率相匹配，雖然較以前有所提升， 但距離國外發達國家 80%的市場化率仍有很大差距，未來隨著市政環衛市場化推進，對 企業服務運營能力、資金、品牌等綜合實力更加看重，截止 19 年上半年，公司在手訂 公司公司深度深度報告報告 P14 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 單達 221.9 億元（PPP 合同年限一般為 15 年） ，較年初增長 19.87%，行

42、業進入良幣驅 逐劣幣時代，市場有望加速整合。 圖表 25：玉禾田市政環衛業務在手訂單 市政環衛市政環衛 20162016 20172017 20182018 2019H12019H1 在手合同數量（個） 94 111 123 166 在手合同總金額（萬元） 482327.64 1022813.69 1851430.23 2219231.84 待執行合同金額（萬元） 403572.87 873040.62 1603471.96 1862627.47 當期新增合同總金額（萬 元） 419024.51 596678.46 935708.38 388880.22 資料來源：公司公告，太平洋證券研究院

43、市政環衛市政環衛未來向機械化、智能化、未來向機械化、智能化、一體化一體化發展發展 環衛機械化程度逐步提升。環衛機械化程度逐步提升。隨著我國老齡化人口增加（環衛工人平均年齡超過 50 歲， 新進入者減少）以及人工成本不斷攀升（國內環衛行業人工成本占比 60%，遠高于美國 的人工成本 30%） ，環衛機械化率提升勢在必行，根據住建部數據顯示，國內環衛機械 化清掃率從 2012 年的 42.79%提升至 2017 年的 65.01%，大大提升了環衛行業的工作 效率及作業質量；據了解，一輛 3 萬多元的清掃機可以代替 3 名人工（假設一名員工人 工成本 3 萬元/年） ，一方面有效提升工作效率，另一方

44、面企業成本下降明顯。 未來隨著環衛車輛制造行業的發展進步，新型環衛車輛也越來越可以滿足客戶對清掃質 量的要求。環衛企業通過加大環衛車輛的采購力度，不斷提高服務項目的機械化程度， 從而進一步改善服務質量和服務水平。 圖表 26：2012-2017 年我國城市環衛機械化清掃率逐步增加 資料來源：住建部，太平洋證券研究院 環衛信息化和智能化提升作業效率環衛信息化和智能化提升作業效率。當前我國的環衛信息化和智能化建設處于起步階段， 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201220132014201520162017 機械化清掃率 公司公司深度深度報告報告 P15 報告標題報告

45、標題 守正 出奇 寧靜 致遠 但隨著 5G 時代的到來，通過運用信息技術等改善環衛系統運作和管理模式，提高環衛 系統的運作效率和服務水平。智慧環衛投入力度的加大和技術進步的推動，使得環衛信 息化系統功能不斷增強，并呈現以下方面的發展趨勢：1）整合各方資源，構建環衛大 平臺； 2） 結合物聯網新技術， 進一步提高環衛信息系統的效率； 3） 重視數據分析建設， 優化環衛決策支持。目前，龍馬環衛、啟迪環境、玉禾田等行業龍頭已經陸續開始環衛 信息化的建設，保障環衛項目的高效管理和運營效率。 圖表 27：未來環衛業務呈智能化發展 資料來源：新環衛，太平洋證券研究院 隨著環衛市場化改革的深入，環衛一體化的

46、趨勢越來越明顯。隨著環衛市場化改革的深入，環衛一體化的趨勢越來越明顯。環衛一體化未來呈 現城鄉一體化、水路一體化、全產業鏈化、投資建設和運營服務一體化、服務區 域擴大化；這對于環衛運營企業綜合實力要求更好，有實力的企業也有望獲得更 多的訂單，提高行業集中度 圖表 28：未來環衛一體化趨勢明顯 公司公司深度深度報告報告 P16 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 資料來源：公司招股說明書，太平洋證券研究院 物業清潔物業清潔：聚焦高端：聚焦高端，打造品牌，打造品牌 市場空間巨大，行業市場空間巨大，行業集中度集中度有待提升有待提升 隨著我國改革開放進程不斷的推進，市場經濟發展越來越快，高檔酒店

47、、商業寫 字樓、高鐵站、機場等公共場所逐漸增多，中國物業清潔市場應運而生，經過二 十多年的成長，行業已進入快速發展期，并呈現出市場空間大、市場集中度較低 的特點。 物業清潔市場空間巨物業清潔市場空間巨大大。 2014-2019 年我國商品房及辦公樓銷售面積復合增速分 別為 7.3%和 8.2%，增速比較穩定穩定，保持在 GDP 增長速度之上，隨著商品 房和辦公樓存量的不斷增加， 相應的物業清潔的市場需求量將繼續保持增長的態 勢；其次隨著城市公共交通的快速發展，公共交通樞紐的清掃保潔逐漸成為物業 清潔行業的重要服務內容， 其中主要包括城市軌道交通站點和高鐵站臺的清掃保 潔。2014-2018 年

48、我國及高鐵運營里程復合增速分別為 16.1%和 16%，城市公 共交通發展迅速，增長速度遠高于經濟增速，公共交通樞紐的增加將帶動物業清 潔市場需求的提高 未來隨著經濟的發展和居民生活水平的提高， 對寫字樓、 住宅小區、 商業綜合體、 公共交通樞紐等建筑的環境衛生要求也不斷提高，一方面增加了市場需求量，另 一方面對服務商的服務品質、品牌和口碑要求越來越高。物業清潔市場下游客戶 的需求持續增長， 將帶動物業清潔的行業規模持續擴大， 行業增長空間潛力較大。 圖表 29：物業清潔需求保持穩定增長 公司公司深度深度報告報告 P17 報告標題報告標題 守正 出奇 寧靜 致遠 項目項目 20142014 2

49、0152015 20162016 20172017 20182018 20192019 復合增復合增 速速 商品房銷售面積（億 平方米） 12.06 12.85 15.73 16.94 17.17 17.16 7.3% 辦公樓銷售面積（萬 平方米） 2505 2913 3826 4756 4363 3723 8.2% 城軌長度（公里） 3173 3618 4153 5033 5761 16.1% 高鐵里程（萬公里） 1.65 1.98 2.2 2.5 3.0 16.0% 資料來源：國家統計局，太平洋證券研究院 行業集中度較低行業集中度較低，未來整合空間巨大未來整合空間巨大。目前，我國物業清潔行

50、業企業數量眾多， 但全國性布局的物業清潔企業很少，大多數只服務于當地市場，缺乏跨地區開拓 市場的能力。這樣就形成了大型物業清潔企業數量較少，中小型物業清潔企業數 量眾多的競爭格局。 根據中指研究院數據，2018 年百強企業管理面積均值達 3718.13 萬平米，同比 增長 17.52%，在管理項目數量均值為 192 個，較上一年新增 14 個。百強企業 市場份額進一步提升至 38.85%，較 2017 年增長 6.43 個百分點，但行業集中度 仍處于較低水平，其中 TOP10 企業管理面積均值達 2.39 億平米，是百強企業均 值的 6.43 倍，市場份額約為 11.35%，未來隨著人民生活水