1、東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。 東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性 產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 深

2、度 報 告 【 行 業 證 券 研 究 報 告 】 房地產行業 重讀物管行業：物業的價值創造，過 去、現在和未來 物業管理行業系列報告之七 近期受上市潮影響，整個物業板塊都經歷一定程度地回調，行業的發展受到一定 質疑，這說明市場對于物業行業如何進行價值創造以及高估值來源尚存分歧。在 這個時間點，我們認為有必要重讀物管行業，回歸行業本源，理清行業的發展脈 絡，才能更好的展望未來。 核心觀點核心觀點 萬億規模賽道，且具有清晰的估值錨。萬億規模賽道，且具有清晰的估值錨。根據我們測算，到 2030 年，基礎物 管物業市場規模達 1.7 萬億，行業總規模超過 2.5 萬億。由于物管行業具有 消費屬性，中

3、長期來看，估值錨是比較清晰的。隨著中國的經濟發展方式由 粗放式發展轉向精細化發展，很多輕資產行業都會受到追捧。其次，房地產其次，房地產 存量時代到來， 物管解決了存量資產的保值增值的痛點存量時代到來， 物管解決了存量資產的保值增值的痛點。毫無疑問，物業行 業具有其巨大的社會價值， 是一個可以持續創造價值的行業， 也應該在其估 值上得以體現。 增值服務重塑增值服務重塑住宅物業住宅物業的價值的價值，資本市場資本市場高估值的意義高估值的意義是是將將物業物業服務服務的外的外 部性內部化部性內部化。 如果考慮到增值服務的存在， 住宅物業對于業績的貢獻明顯提 升。由于物業服務具有外部性，物業的價值是由被服

4、務的資產的價值來體 現，價值很難直接被量化，而資本市場給了物業公司一個價值重估的平臺， 這就是把外部性內部化。 從這一層來講， 物業公司的上市潮并不影響物業公物業公司的上市潮并不影響物業公 司司的長期的長期投資價值。投資價值。 當前物業公司發展的兩個主要戰略分別歸納為大資管和大運營。當前物業公司發展的兩個主要戰略分別歸納為大資管和大運營。在諸多經 濟發展的趨勢中， 消費升級和產業升級是我們不可忽略的兩個時代特征。 從 行業所處的時代背景出發，這兩種發展方向分別對應了產業升級和消費升這兩種發展方向分別對應了產業升級和消費升 級這兩種趨勢。級這兩種趨勢。 大運營的典型公司是碧桂園服務， 借由大量橫

5、向和縱向的并 購， 不斷豐富管理業態和服務內容， 并借此切入更大范圍的城市運營服務領 域。大資管的典型公司是永升生活服務，更多是探索住戶潛在的消費場景， 挖掘新的服務需求，堅決執行品牌戰略來打造長期護城河。 投資建議與投資標的投資建議與投資標的 地產產業鏈的特點是行業規模大、細分領域多、產業鏈條長，具有誕生平臺 型公司的土壤。在中國特色的生態下，物管領域也終將誕生平臺型巨頭。我 們認為， 大運營路線的物業公司上限更高， 大資管路線的物業公司需要關注 品牌優勢。對于有可能成長為平臺型公司的物管公司和已經形成品牌護城對于有可能成長為平臺型公司的物管公司和已經形成品牌護城 河或者注重打造品牌的物管公

6、司， 可以給到更高的估值。河或者注重打造品牌的物管公司， 可以給到更高的估值。 重點推薦大運營路 線：碧桂園服務(06098，買入)、保利物業(06049，買入)、新大正(002968， 買入)、招商積余(001914，增持)；大資管路線：永升生活服務(01995，買 入)，建議關注綠城服務(02869，未評級)。 風險提示風險提示 行業定價政策存在不確定性。 后勤市場化不及預期。 跨界競爭對手的競爭。 行業評級 看好看好 中性 看淡 (維持) 國家/地區 中國 行業 房地產行業 報告發布日期 2020 年 11 月 09 日 行業表現行業表現 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師

7、房誠琦 021-63325888*6202 執業證書編號：S0860518070003 聯系人 吳塵染 相關報告 消費屬性重塑物管行業中長期維度估值體 系：物業管理行業系列報告之六 2020-07-28 踐行社會責任共筑疫情防線， 短期成本波動 業績影響有限： 物業管理行業系列報告 之五 2020-02-08 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 2 目 錄 前言：2020 年物管

8、上市潮和板塊回調 . 4 1. 物業行業的價值創造 . 5 1.1 物業的行業特征：空間廣闊、估值錨清晰. 5 1.2 物業的價值創造：解決了存量資產的保值增值的痛點 . 6 2. 過往之鑒：物業公司的角色轉變與高估值來源 . 8 2.1 角色轉變：從成本中心到利潤中心 . 8 2.2 賽道之爭：社區增值服務重塑住宅物業的價值 . 9 2.3 估值之謎：為什么要給物業高估值？ . 10 3. 發展之道：大資管、大運營各領風騷 . 11 3.1 物企發展的兩大時代背景：消費升級和產業升級 . 11 3.2 大運營路徑代表公司：碧桂園服務 . 12 3.3 大資管路徑代表公司：永升生活服務 . 1

9、4 4. 未來之辯：平臺型巨頭終將誕生 . 16 投資建議 . 19 風險提示 . 19 qRnQrQoOnQnMsNsQnQrRtM8OdN7NmOnNmOnNkPnMqRiNpOmMbRqRoRNZpMqRMYnQnO 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 3 圖表目錄 圖 1：歷年物管公司上市數量 . 4 圖 2：上市物管公司估值走勢 . 4 圖 3：2019 年，物業市場規

10、模破萬億，至 2030 年行業總規模約 2.5 萬億 . 5 圖 4：2019 年上市物管公司現金占總資產比例中值達 54.1% . 6 圖 5：2019 年上市物管公司經營性現金流凈值/凈利潤比例中值達 1.4 . 6 圖 6：美國單個小區平均人數在 200 人左右 . 7 圖 7：圣路易斯的高層公共住宅 Pruit-Igoe . 7 圖 8：爆破后的 Pruit-Igoe . 7 圖 9：萬科物業的毛利率中樞穩定 . 9 圖 10：中海物業上市利潤率穩定提升 . 9 圖 11：非住物業單方物業費要顯著高于住宅物業 . 10 圖 12：社區增值服務的空間很大 . 10 圖 13：物業公司與資

11、本市場的關系 . 11 圖 14：近十年消費占 GDP 的比重不斷提升 . 11 圖 15：中國三產比重不斷提升 . 11 圖 16：碧桂園服務單盤平均面積遠高于百強的平均水平 . 12 圖 17：2019 年底主流物業公司覆蓋城市數量對比 . 13 圖 18：公司社區增值服務增長迅速 . 14 圖 19：公司社區增值服務毛利增長迅速 . 14 圖 20：公司業主基數飛速擴張，戶均收入增加 . 15 圖 21：客單價提升主要源于家居生活服務（單位：元/戶）. 15 圖 22：永升第三方項目占比持續提升 . 16 圖 23：第三方項目物業費近年來持續上升. 16 圖 24：2009-2019 年

12、間，我國商品房銷售面積從 9.5 億方增長到 17.2 億方，增長了 81% . 17 圖 25：2009-2019 年間，我國商品房銷售額從 4.4 萬億元增長到 16.0 萬億元，增長了 264% . 17 圖 26：地產產業鏈：行業規模大、細分領域多、產業鏈條長，具有誕生平臺型公司的土壤 . 17 圖 27：國際物管龍頭的多元化 . 18 圖 24：2019 年貝殼擁有門店 3.8 萬家，同比增長 137% . 18 圖 25：2019 年貝殼總交易額 2.1 萬億，同比增長 85% . 18 表 1：待上市物企列表和進度 . 4 表 2：典型物管公司基礎服務和增值服務的毛利率（2019

13、 年） . 10 表 3：公司積極進行戰略性收并購（單位：億元） . 13 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 4 前言：前言：2020 年年物管上市潮物管上市潮和和板塊板塊回調回調 自 2018 年以來，物業公司上市潮開啟，并享受了資本市場的熱烈追捧，當年共有 6 家物管公司上 市，超過了此前上市物管公司的總和。2020 年我們迎來更多的物業公司的上市，據統計 2020 年 已

14、有 11 家物管公司上市， 還有 9 家物管公司已經遞交招股說明書， 給人 “亂花漸欲迷人眼” 之感， 這是千帆競發還是泥沙俱下？而越來越多的上市物業公司借助資本市場的助推進行了大量橫向和 縱向的并購，又是否脫離了主業的邏輯？ 在近期，受上市潮影響，整個物業板塊都經歷一定程度地回調，行業的發展受到一定質疑，這說明 市場對于物業行業如何進行價值創造以及高估值來源尚存分歧。 在這個時間點， 我們認為有必要重 讀物管行業，回歸行業本源，理清行業的發展脈絡，才能更好的展望未來。 圖 1：歷年物管公司上市數量 圖 2：上市物管公司估值走勢 備注：*包括 8 家新上市公司和 12 家交表公司 數據來源：W

15、ind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 表 1：待上市物企列表和進度 公司名稱 掛牌交易所 關聯開發商 遞交招股書時間 特發服務 深圳 特發集團 2019/6/28 宋都服務 香港 宋都股份 2020/1/24 榮萬家 香港 榮盛發展 2020/6/24 佳源服務 香港 佳源國際 2020/6/26 金科智慧服務 香港 金科股份 2020/6/29 融創服務 香港 融創控股 2020/8/6 華潤萬象生活 香港 華潤置地 2020/8/31 遠洋服務 香港 遠洋集團 2020/9/7 恒大物業 香港 中國恒大 2020/9/29 建發物業 香港 建發股份 2020/9/30

16、 資料來源：Wind、東方證券研究所 1 22 1 6 10 20 0 5 10 15 20 25 201420152016201720182019 2020E* 0 10 20 30 40 50 60 70 2018-1 2018-4 2018-7 2018-10 2019-1 2019-4 2019-7 2019-10 2020-1 2020-4 2020-7 2020-10 PE-TTM中位數 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業

17、深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 5 1. 物業行業的價值創造物業行業的價值創造 物業行業是個萬億規模的賽道，發展空間廣闊。由于其消費屬性，具有相對清晰的估值錨。隨著中 國的經濟發展方式由粗放式發展轉向精細化發展， 這過程很多輕資產行業都會受到追捧， 物管只是 其中的一個。其次，房地產存量時代到來，物管解決了存量資產的保值增值的痛點。毫無疑問，物 業行業具有其巨大的社會價值， 是一個可以持續創造價值的行業， 也應該在其商業價值上得以體現。 1.1 物業的行業特征：空間廣闊、估值錨清晰 物業行業是個萬億規模的物業行業是個萬億規模的賽道賽道，發展空間廣闊。，發展空間廣闊。根

18、據中指院公布的行業在管面積和平均物業費推 算，2019 年行業規模預計已經超過萬億（含增值服務）。根據我們測算，到 2030 年，物管行業管 理面積將達到約 369 億平米，基礎物管物業市場規模達 1.7 萬億，行業總規模(基礎服務+增值服 務)超過 2.5 萬億。 圖 3：2019 年，物業市場規模破萬億，至 2030 年行業總規模約 2.5 萬億 數據來源：中指院、統計局、東方證券研究所 物業公司經營穩健，具有相對清晰的估值錨。物業公司經營穩健，具有相對清晰的估值錨。我們在 7 月 28 日發布的深度報告消費屬性重塑物 管行業中長期維度估值體系一文中寫到，由于物管長期作為地產行業的子行業甚

19、至附屬產物，物 管公司和母公司直接的種種羈絆，使得我們并不能直觀地判斷物管公司的質地。因而，我們認為單因而，我們認為單 一的規模指標或者增速指標都不足以完全解釋物管公司的成長與分化一的規模指標或者增速指標都不足以完全解釋物管公司的成長與分化。從一些典型消費公司的估 值可以看到，即便是增長不快的情況下，消費公司的估值中樞水平普遍在 30-40 倍。消費品的客戶 粘性越大，市場定價權越大，那么消費公司的估值相對較更高。由于由于物管行業物管行業具有具有消費屬性消費屬性，中長中長 期來看，物業的估值錨是比較清晰的。期來看，物業的估值錨是比較清晰的。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

20、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 6 1.2 物業的價值創造：解決了存量資產的保值增值的痛點 物管行業是一個傳統行業， 但卻在最近幾年成為資本市場的寵兒。 這不得不說也跟時代的大背景有 關， 隨著中國的經濟發展方式由粗放式發展轉向精細化發展， 整個社會走向更加專業化分工的管理 型社會， 大多數重資產重投資的傳統行業都面臨產能過剩投資效率下降的問題。 在這樣的背景下，在這樣的背景下， 很多輕資產很多輕資產發展發展的的行業行業都會受

21、到追捧，物管只是其中的一個行業都會受到追捧，物管只是其中的一個行業，因為其永續經營和“現金牛”的，因為其永續經營和“現金牛”的 特性具有很強的確定性特性具有很強的確定性。 圖 4：2019 年上市物管公司現金占總資產比例中值達 54.1% 數據來源：Wind、東方證券研究所 圖 5：2019 年上市物管公司經營性現金流凈值/凈利潤比例中值達 1.4 數據來源：Wind、東方證券研究所 54.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 保利物業 寶龍商業 時代鄰里 祈福生活服務 新大正 新城悅 奧園健康 佳兆業美好 藍光嘉寶服務 碧桂園服務 中位

22、數 永升生活服務 雅生活服務 濱江服務 中海物業 浦江中國 綠城服務 中奧到家 南都物業 彩生活 招商積余 現金占總資產比例 1.38 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 經營性現金流凈值/凈利潤 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 7 其次， 房地產存量時代到來，物管解決了存量資產的保值增值的痛點，其次， 房地產存量時代到來，物管解決了存量

23、資產的保值增值的痛點，尤其是我國是以高層為主的 居住模式，人口的居住密度遠高于歐美國家。自 20 世紀 80 年代以來，美國的單個社區的平均居 民人數一直維持在 200 人左右。對比我國住建部發布的小區設計規范，單個居住組團的人口可 達 1000-3000 人。 西方國家并非未曾嘗試過興建高層的集中住宅， 美國戰后曾經興起過建設高層公共住宅的風潮。 這 其中一個經典案例，就是位于圣路易斯的高層公共住宅 Pruit-Igoe，該社區由著名建筑師雅馬薩奇 設計， 1954 年建成。 起初因為便捷的基礎設施廣受入住的居民好評， 但后期運營維護的壓力極大， 很快社區開始出現暴力事件，居住環境不斷惡化，

24、因此在 1972 年，該項目被政府爆破拆除。這說這說 明了高層住宅這一種居住模式對于項目后期物業管理的要求極高明了高層住宅這一種居住模式對于項目后期物業管理的要求極高。 圖 6：美國單個小區平均人數在 200 人左右 數據來源：美國社區協會 CAI、東方證券研究所 圖 7：圣路易斯的高層公共住宅 Pruit-Igoe 圖 8：爆破后的 Pruit-Igoe 數據來源：維基百科、東方證券研究所 數據來源：維基百科、東方證券研究所 0 50 100 150 200 250 300 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 40

25、0,000 小區數量（個）平均小區居民人數（人）右軸 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 8 中國房地產已經進入了存量時代。中國房地產已經進入了存量時代。貝殼研究院 2020 年發布的報告顯示，重點 20 城市的記錄小區 數量為 15.39 萬個，其中樓齡 20 年以上的老舊小區數量為 5.96 萬個，老舊小區的占比近 40%。 從老舊小區的比例來看，老舊小區的數量占總體存量比重

26、最高的三個城市為上海、濟南、北京，20 年以上老舊小區占比分別為 61%、49%、47%。 實證研究表明實證研究表明好的好的物業可以幫助資產實現保值增值物業可以幫助資產實現保值增值。 根據克而瑞、 重慶市物業協會以及重慶萬科物 業聯合調研的實證結果， 重慶萬科物業整體對房價的溢出效應為 20.4%， 競品項目物業整體對房價 的溢出效應為 13.2%， 相較于競品項目物業服務， 重慶萬科物業服務對房價的溢出效應將高出 7.2%。 這意味著，重慶萬科物業的物業服務對二手房的溢價情況明顯高于周邊的競品項目。 毫無疑問，物業行業具有其巨大的社會價值，是一個可以持續創造價值的行業，也應該在其商業價 值上

27、得以體現。 2. 過往之鑒過往之鑒：物業公司的角色轉變與高估值來源物業公司的角色轉變與高估值來源 物業服務具有外部性， 物業的價值是由被服務的資產的價值來體現， 因而早年的物業公司往往只是 作為依附于開發商的附屬業務而存在。 如果不考慮增值服務的存在， 非住物業相比住宅物業是一個 更好的賽道。 這也是為什么很多傳統住宅物業公司紛紛布局非住物業的主要原因。 物業的價值很難 直接被量化，而資本市場給了物業公司一個價值重估的平臺。物業公司與資本市場是互相成就的。 從這一層來講，很多物業公司上市并不影響物業公司的影響投資價值。 2.1 角色轉變：從成本中心到利潤中心 物業屬于輕資產的服務業， 物業服務

28、的一個顯著特征是具有外部性， 不能脫離其服務的資產單獨存 在。物業的價值很難直接量化，物業的價值很難直接量化，而是而是由由被服務的被服務的資產的價值資產的價值來體現來體現，因而早年的物業公司往往只是 作為依附于開發商的附屬業務而存在。 我們在 2019 年 7 月 2 日發布的探究物管公司利潤率之真相報告中提出，物業公司的利潤率擁 有一個顯著的特點，即物業公司在作為開發商的子公司時，利潤率波動的幅度較大，且大多遠低于 上市物業公司的利潤率水平。 其原因在于物業公司作為房企子公司時， 或多或少會受到關聯交易而其原因在于物業公司作為房企子公司時， 或多或少會受到關聯交易而 影響到收入， 甚至會充當

29、一定的成本中心的職能影響到收入， 甚至會充當一定的成本中心的職能， 而物業公司的營收和利潤較地產業務而言量級太 小，所以不可避免出現較大的波動。正是由于與地產母公司間的種種羈絆，給物業公司的利潤率帶 來了較大影響，所以當物業公司單獨分拆上市后，利潤率會出現明顯的抬升，所以當物業公司單獨分拆上市后，利潤率會出現明顯的抬升，迅速恢復至行業平均 水平并穩定在這一水平上。 獨立運作之后的物業公司往往利潤率比較穩定。獨立運作之后的物業公司往往利潤率比較穩定。以萬科物業為例，雖然沒有公開上市，但是較早在 公司內部獨立運作， 可以看到盡管其毛利率會有階段性波動， 這是由于新交付項目以及老項目不定 期提價帶來

30、的，但是其利潤率的中樞一直比較穩定。考慮到我國特殊的居住形態，物業公司的運營 有一定的壟斷性，分拆上市后物業公司利潤率相對穩定，應該具有一定的普適性。 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 9 圖 9：萬科物業的毛利率中樞穩定 圖 10：中海物業上市利潤率穩定提升 數據來源：公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 2.2 賽道之爭：社區增值服務重塑住宅物業的價

31、值 前面我們提到物業的價值是由被服務的資產的價值來體現。 對于住宅銷售來說， 優秀的物業確實可 以提高價格，但住宅銷售的變現是一次性的，且物業費在很長一段時間內是固定的，而人工成本是 剛性的，所以物業服務的質量往往隨著時間的推移而下降。而對于持有型地產來說，良好的物業價 值可以持續地提升資產價值， 因而商業地產的所有者愿意持續支付較高的物業費， 物業公司業擁有 一定的議價權。因而傳統意義上來說，如果不考慮增值服務的存在，如果不考慮增值服務的存在，非住物業相比住宅物業是一個非住物業相比住宅物業是一個 更好的賽道。更好的賽道。這也是為什么近年來很多傳統住宅物業公司紛紛布局非住物業的主要原因。 如果

32、考慮到如果考慮到增值增值服務的存在服務的存在，住宅物業，住宅物業對于業績的貢獻對于業績的貢獻明顯提升明顯提升。隨著增值服務的興起，基礎物業 費難以上調的缺點逐漸被克服。從部分上市物企增值服務的發展來看，2019 年單位面積社區增值 服務的營收為 3.8 元，如果按每戶平均 100 平來計算，即每戶居民可以一年可以帶來約 400 元的 增值服務營收。而且社區增值服務往往與基礎服務共享人工，具有很高的毛利率，這使得增值服務 對于公司業績的貢獻更加突出。當然，并非說非住物業無法開展增值服務，只是大部分情況下非住 物業商面對的都是單一的大業主，額外服務內容也可以直接在物業費中加以體現，當然，近年來物

33、業公司也在積極挖掘非住物業中租戶的需求，相信未來住宅和非住物業的消費場景都會持續增長。 從需求端來看，從需求端來看，社區增值服務隨小區逐漸成熟自然派生。社區增值服務隨小區逐漸成熟自然派生。拉到長周期來看，隨著項目的交付、入住 率的提升和社區的逐漸成熟，天然會誕生對社區硬件和業主生活服務新的需求。廣義而言，業主所 有的中高頻需求都可以納入社區增值服務的范疇。 從中指院發布的百強物管公司來看， 近幾年增長比較明顯的是家政家居服務， 空間運營和房屋經紀 也略有增長， 這說明百強公司管理的社區中處于成長期的社區比重明顯提升， 與之相關的社區增值 服務開展較為順利。這也表明，隨著后續增量物業的涌入，以及

34、存量物業的逐漸成熟，在增值服務這也表明，隨著后續增量物業的涌入，以及存量物業的逐漸成熟，在增值服務 領域后續還有較大的拓展空間，物管公司對于增值服務的探索還有很長的道路。領域后續還有較大的拓展空間，物管公司對于增值服務的探索還有很長的道路。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 萬科物業毛利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20122013201420152016201720182019 凈利率毛利率 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

35、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 10 圖 11：非住物業單方物業費要顯著高于住宅物業 圖 12：社區增值服務的空間很大 數據來源：中指院、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 表 2：典型物管公司基礎服務和增值服務的毛利率（2019 年） 公司名稱公司名稱 物業管理服務物業管理服務 社區增值服務社區增值服務 非業主增值服務非業主增值服務 碧桂園服務 30% 66% 41% 保利物業 14% 41% 20% 雅生活服務 25%

36、 54% 50% 新城悅 29% 64% 28% 綠城服務 11% 27% 34% 永升生活服務 22% 51% 22% 資料來源：公司年報、東方證券研究所 2.3 估值之謎：為什么要給物業高估值？ 物業的價值很難直接被量化，資本市場給了物業公司一個價值重估的平臺。物業的價值很難直接被量化，資本市場給了物業公司一個價值重估的平臺。物業公司的存在，解決 了存量資產保值增值的問題， 降低了資源的損耗， 具有其社會價值， 但是當作為地產公司的子公司， 這樣的價值很難直接體現在商業價值上。 資本市場的價值重估改變了物業服務的角色： 當物業公司 獨立運作之后，借由資本市場的力量對運營能力進行重估，就是把

37、外部性內部化。因而，不論是開 發商分拆物業上市也好， 還是資本市場給與物業高估值也好， 均有其有現實的意義和內在的商業邏 輯。 某種意義上來說， 物業公司與資本市場是互相成就的。某種意義上來說， 物業公司與資本市場是互相成就的。 物業這種輕資產的服務行業天然需要資本市 場的加持，如果沒有資本市場給與的高估值，就很難推動物業行業整體的進步。從這一點來說，我 們認為，物業公司的上市潮并不會影響物業行業的投資價值。當然，我們并不認為所有的物業公司 都應該給與高估值，但隨著競爭的加劇，整個行業的運營效率一定會進一步提升，其中也一定會誕 生真正意義上的行業龍頭。 7.0 6.3 6.2 4.0 3.4

38、3.3 3.3 2.1 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 物業費：元/平/月 3.8 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 單方社區增值服務營收：元/平/年 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 11 圖 13：物業公司與資本市場的關系 數據來源：東方證券研究所 3. 發展之道發展之道：大資管、大運營各領風騷大資管、大運營各領風騷

39、在諸多經濟發展的趨勢中， 消費升級和產業升級是我們不可忽略的兩個時代特征。 我們把當前物業 公司發展的兩個主要戰略分別歸納為大資管和大運營。 從行業所處的時代背景出發， 這兩種發展方 向分別對應了產業升級和消費升級這兩種趨勢。 3.1 物企發展的兩大時代背景：消費升級和產業升級 如果我們認為物業公司的商業價值是資本市場對其社會價值的變現，那么考察物業公司的發展戰 略就不能忽視當今社會發展的時代背景。可以看到，過去十年消費在 GDP 的占比不斷提升，在產 業結構中，第三產業的比重也在穩步提高。我們認為，在諸多經濟發展的趨勢中，消費升級和產業 升級是我們不可忽略的兩個時代特征。 圖 14：近十年消

40、費占 GDP 的比重不斷提升 圖 15：中國三產比重不斷提升 數據來源：Wind、東方證券研究所 數據來源：Wind、東方證券研究所 46.0% 48.0% 50.0% 52.0% 54.0% 56.0% 最終消費支出/GDP 0% 20% 40% 60% 80% 100% 第一產業第二產業第三產業 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 12 我們把當前我們把當前物業公司發展物業公

41、司發展的的兩個兩個主要主要戰略戰略分別歸納分別歸納為為大資管和大運營。大資管和大運營。從行業所處的時代背景出 發，這兩種發展方向分別對應了產業升級和消費升級這兩種趨勢。 所謂大運營路徑是指物業公司跳出項目的維度，把業態延伸到各個業態的服務甚至城市服務層面， 核心是在區域范圍內解決資源調配的問題，提升運營效率，對應了產業升級的大趨勢。 所謂大資管路徑是把圍墻內的服務做到極致，核心能力是服務標準化、需求挖掘能力、供應鏈整合 能力，對應了消費升級的大趨勢。 3.2 大運營路徑代表公司：碧桂園服務 大運營路徑的典型代表公司是碧桂園服務， 地產母公司碧桂園擅長超級大盤的開發， 碧桂園服務也碧桂園服務也

42、因此因此從超大盤管理中積累了豐富的經驗從超大盤管理中積累了豐富的經驗，借此切入更大范圍的城市，借此切入更大范圍的城市運營運營服務領域，可謂是順理成服務領域，可謂是順理成 章章。據公司招股說明書披露，截至 2017 年底，公司單盤面積超過 50 萬平方米的項目為 71 個，單 盤面積超過 100 萬平方米的項目為 71 個，占在管面積的 54%。 圖 16：碧桂園服務單盤平均面積遠高于百強的平均水平 資料來源：招股說明書、東方證券研究所 公司項目逐步實現全國性覆蓋公司項目逐步實現全國性覆蓋，和地方城市有充分的合作基礎，和地方城市有充分的合作基礎。截至 2019 年底，公司項目遍布中 國境內 31

43、 個省、市及自治區的超過 350 個城市以及海外，在目前主流的物管企業中覆蓋城市數量 最多。在進駐的省份中，廣東、江蘇、安徽、湖北、湖南五個省份的在管面積在千萬平米以上，較 上一年增加兩個省份， 在管面積超過 500 萬平方米的重點省份還有山東、 天津和遼寧等八個省份， 較上一年增加五個省份。公司和地方城市有充分的合作基礎，有利于在外拓上發力，未來公司全國 化布局的格局會更加明顯。 27.8 17.7 051015202530 碧桂園服務（萬方） 百強均值（萬方） 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的

44、免責申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地產行業深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 13 圖 17：2019 年底主流物業公司覆蓋城市數量對比 資料來源：公司年報、東方證券研究所 借由大量橫向和縱向的并購， 不斷豐富借由大量橫向和縱向的并購， 不斷豐富管理管理業態和業態和服務服務內容內容。 公司自上市以來不斷進行戰略并購， 2018-2019 年主要是橫向并購一些區域性的物業公司， 用于豐富管理項目的業態， 建立全品類的管 理經驗。今年以來，公司更多的進行縱向的并購，比如收購城市縱橫，進入電梯廣告業務，以及收 購滿國康潔進入公共環衛領域。通過大量橫向和縱

45、向的并購，整合行業資源，把服務觸角伸及各種 業態，拓展服務的邊界，提升服務的效率和品質。 表 3：公司積極進行戰略性收并購（單位：億元） 時間時間 被收購方被收購方 收購對價收購對價 管理項目業態管理項目業態/業務業務 2018/11 北京盛世物業服務 7.7 住宅、辦公、商業、工業、金融、公共設施等 成都嘉祥物業服務 - 成都清華溢價物業 - 南昌潔佳物業 省市機關、 金融單位寫字樓、 醫療系統以及機場、 大 中院校等 上海睿靖實業 - 2019/1 聯源物業 1.4 酒店式公寓、住宅、政府辦公樓、商務辦公樓、學校 及商場等 元海資產物業 1.0 產業園區等 2019/7 港聯不動產 3.8

46、 寫字樓、商業綜合體、公建、產業園區等 嘉凱城物業 1.9 城市綜合體、酒店式公寓、住宅、辦公樓、商業街、 購物中心、高檔會所等 2020/4 文津國際 0.8 互聯網保險平臺 2020/7 城市縱橫 5.1 電梯廣告 2020/10 滿國康潔 14.9 公共環衛 資料來源：公司公告、東方證券研究所 350 279 170 147 109 104 93 78 45 0 50 100 150 200 250 300 350 400 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 HeaderTable_

47、TypeTitle 房地產行業深度報告 重讀物管行業：物業的價值創造，過去、現在和未來 14 切入城市運營領域，切入城市運營領域，在全國范圍內形成了大在全國范圍內形成了大運營運營發展的格局發展的格局。在城市運營領域，物業公司其實都處 于探索前進的狀態，提供的服務仍然集中在環境衛生管理、垃圾分類、道路養護等傳統環衛領域， 我們認為碧桂園服務憑借管理基礎、配套資源，有望從城市衛生體系、安全體系、智慧平臺、資產 運營等方面入手，將服務范圍延伸到城市公園景區、高速公路、機場、政府公建等各種公共業態， 實現真正意義上城市空間運營，提升整個區域內資產運營的效率。 3.3 大資管路徑代表公司：永升生活服務

48、而大資管路徑的公司更多的決勝于圍墻之內， 更多是探索住戶潛在的消費場景， 挖掘新的服務需求， 重視服務質量，這也是大多數背靠開發商的中小型物業企業選擇的發展路徑。 以永升生活服務為例，公司的增值服務開始于 2013 年，雖然較綠城服務等最早一批開展增值服務 的公司來說起步稍晚， 但成長很快， 頗有后來居上的態勢。 永升目前提供的社區增值服務主要包括： 家居生活服務、停車位管理及租賃服務、物業經紀服務及公用區域增值服務。 永升永升社區社區增值服務成長增值服務成長極極快，快，平均每一年翻一倍平均每一年翻一倍。2019 年公司社區增值服務實現營收 4.8 億元， 同比增長 143.5%，過去三年復合

49、平均增速為 110.5%。2019 年公司非業主增值服務實現毛利 2.5 億元，同比增長 96.6%，過去三年復合平均增速為 100.8%，毛利增速與營收增速基本相當，保持 著年均翻一倍的速度。 圖 18：公司社區增值服務增長迅速 資料來源：Wind、東方證券研究所 圖 19：公司社區增值服務毛利增長迅速 資料來源：Wind、東方證券研究所 公司社區增值服務的公司社區增值服務的增長增長來自于業主數量和客單價的雙重提升。來自于業主數量和客單價的雙重提升。2017-2019 年公司服務的業主數 量從 14 萬戶增加到了 31 萬戶，年均增長 48.8%，戶均增值服務的年收入則從 2017 年的 786 元/ 戶增加到 2019 年的 1559 元/戶，年均增長 40.8%。從結構來說客單價的提升主要體現在家居生活 服務的提升上，其余項目提升比較有限。 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 160.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2015年2016年2017年2018年2019年 收入（億元）同比增速 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 2015年2016年2017年2018