1、2020年年7月月27日日 物管行業全球龍頭系列物管行業全球龍頭系列 之一之一 愛瑪客：設施管理龍頭的崛起之路愛瑪客：設施管理龍頭的崛起之路 中信證券中信證券研究部研究部 陳聰（陳聰（首席首席基地產業分析師基地產業分析師） 張全國（地產分析師）張全國（地產分析師） 聯系人聯系人:李金哲李金哲 目錄目錄 CONTENTS 1 1.1. 全球領先的多賽道、非住宅服務企業全球領先的多賽道、非住宅服務企業 2.2. 多元業態、特色服務，穿越經濟周期多元業態、特色服務，穿越經濟周期 3.3. 內生增長與外延并購的良性循環內生增長與外延并購的良性循環 4.4. 啟示：更廣闊中國市場的成長之路啟示：更廣闊中

2、國市場的成長之路 rQqPqQtMqPnPyQtMnRtMtQbR9R7NtRrRpNrRlOrRsNiNsQwO6MqQvNMYmRtPxNsQzQ 2 1.全球領先的多賽道、非住宅物管服務企業全球領先的多賽道、非住宅物管服務企業 3 3 1.1 全球領先的物管服務提供商全球領先的物管服務提供商 資料來源：公司公告 愛瑪客業務概覽愛瑪客業務概覽 愛瑪客愛瑪客（Aramark，NYSE：ARMK）是全球領先的物管服務提供商是全球領先的物管服務提供商，其在物管服務多個其在物管服務多個 下分賽道如餐飲下分賽道如餐飲（團餐團餐）和設施管理等均具有全球領導地位和設施管理等均具有全球領導地位 在管面積超

3、過9290萬平方米（10億平方英尺） 餐飲業務曾服務包括2008年北京奧運會在內的共16屆奧運會 4 4 1.2 歷史沿革：始于歷史沿革：始于1930s，曾三度上市紐交所，曾三度上市紐交所 1959前身公司（創立于1930s-1940s）合并成立ARA 1960ARA第一次上市紐交所 1968ARA第一次為奧運會提供服務 1970ARA進入制服租賃行業 1984管理層收購，ARA從紐交所退市 1994公司正式更名為ARAMARK（愛瑪客） 2001愛瑪客第二次于紐交所上市 2006被財富雜志冠名美國第一的多樣化分包服務提供商 2006被一組投資者收購，公司私有化，第二次從紐交所退市 2006公

4、司收購北京金白領，正式進入中國市場 2013愛瑪客第三次上市紐交所 2016公司獲得Yosemite國家公園（美國一處著名的國家公園）合同，后者成為公司歷史上最大的客戶 愛瑪客最初以自動售賣行業起家愛瑪客最初以自動售賣行業起家，由專業服務切入物業管理領域由專業服務切入物業管理領域 歷史悠久歷史悠久，是美國市場歷史上第四家三度上市的公司是美國市場歷史上第四家三度上市的公司 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表：愛瑪客歷史沿革 5 5 資料來源：彭博，中信證券研究部（公司財年截止至每年距9月30日最近的 一個星期五，下同） 營收及同比營收及同比 百萬美元百萬美元 毛利率毛利率 1.3 業務確定性

5、強，營收穩態增長業務確定性強，營收穩態增長 資料來源：彭博，中信證券研究部，19年凈利潤下滑主要由于有較多的員工 激勵成本 凈利潤及同比凈利潤及同比 百萬美元百萬美元 資料來源：彭博，中信證券研究部 每股股利每股股利 美元美元 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 13,000 13,500 14,000 14,500 15,000 15,500 16,000 16,500 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 主營業務收入主營業務收入YoY -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 100 200

6、300 400 500 600 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 GAAP凈利潤GAAP凈利潤YoY 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 毛利率 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 每股股利 6 6 1.4 強大的客戶關系強大的客戶關系 資料來源：公司公告 公司部分客戶公司部分客戶 世界世界500強企業中有超過強企業中有超過83%為其客戶為其客戶 客戶黏性較強客戶黏性較強，續約率超過續約率超

7、過95% 7 2. 多元業態、特色服務，穿越經濟周期多元業態、特色服務，穿越經濟周期 8 8 2.0 聚焦設施管理，耕耘專業服務能力聚焦設施管理，耕耘專業服務能力 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司業務板塊公司業務板塊 公司聚焦設施管理行業公司聚焦設施管理行業，精于細分增值業務精于細分增值業務餐飲餐飲。公司營收主要劃分為三個板塊公司營收主要劃分為三個板塊 美國食品和支持服務（Food & Support Services, FSS美國） 國際食品和支持服務（FSS國際） 制服（工作裝）服務 FSS美國 餐飲、接待和 設施管理等 FSS國際 餐飲、接待和 設施管理等 制服 對制服和相關 配

8、件的零售、 租賃與維護 9 9 2.0 聚焦設施管理，耕耘專業服務能力聚焦設施管理，耕耘專業服務能力 資料來源：愛瑪客測算，中信證券研究部 公司目標市場的規模和結構（公司目標市場的規模和結構（2019財年）財年） 公司聚焦設施管理行業公司聚焦設施管理行業，精于細分增值業務精于細分增值業務餐飲餐飲。公司營收主要劃分為三個板塊公司營收主要劃分為三個板塊 美國食品和支持服務（Food & Support Services, FSS美國） 國際食品和支持服務（FSS國際） 制服（工作裝）服務 設施管 理, US$550 B 餐飲, US$330 B 制服, US$25B 設施管理餐飲制服 龍頭企業 1

9、0% 自營或 小企業 90% 龍頭企業自營或小企業 自營 50% 外包 50% 自營外包 1010 資料來源：彭博，中信證券研究部 20192019財年各板塊營收占比財年各板塊營收占比 各板塊營收增速各板塊營收增速 % % 2.0 聚焦設施管理，耕耘專業服務能力聚焦設施管理，耕耘專業服務能力 資料來源：彭博，中信證券研究部 各板塊營收各板塊營收 百萬美元百萬美元 資料來源：彭博，中信證券研究部 各板塊營業利潤率各板塊營業利潤率 % % FSS美國 61% FSS國際 23% 制服 16% FSS美國FSS國際制服 0 2 4 6 8 10 12 14 FY2017FY2018FY2019 制服

10、FSS美國FSS國際 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 FY2018FY2019 制服FSS國際FSS美國 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 FY2017FY2018FY2019 FSS美國FSS國際制服 1111 公司公司FSS(Food & Support Service)業務覆蓋多個業態業務覆蓋多個業態，多樣化組合有助于穩健收入多樣化組合有助于穩健收入。 資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：彭博，中信證券研究部（2016年行業分類標準有變化） 各行業營收占比（含美國和國際業務）

11、各行業營收占比（含美國和國際業務）美國美國FSS各行業歷年營收各行業歷年營收 百萬美元百萬美元 2.1 FSS美國：團餐為主，多業態分散經濟周期風險美國：團餐為主，多業態分散經濟周期風險 覆蓋業態覆蓋業態服務內容服務內容客戶覆蓋客戶覆蓋 教育為高等教育和基礎教育機構提供食堂、便利零售等食品服務及采 購服務 覆蓋十二年基礎教育和高等教育機構，超過1500個校 園 醫療健康提供食品服務和相關支持服務，包括病人餐食、營養餐、零售餐 食等 覆蓋全球250個醫療機構的450多座設施 商業&工業提供食堂、便利店、咖啡、飲用水、自動售賣機等服務為全球超過5400處辦公地點提供餐飲服務 體育，娛樂 和懲教 提

12、供餐飲服務、零售服務、娛樂和住宿服務及設施管理為145個職業和大學體育隊伍提供服務，同時為多處 國家或州立公園以及懲教設施提供服務 設施管理和 其他 提供設施管理服務，包括房屋看管、工廠運維、能源管理等為全球約550個客戶超過1000處設施提供服務 教育 27% 醫療健康 11% 體育、娛樂和懲教 20% 設施管理和 其它 19% 商業和工業 23% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 FY 2013 FY 2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 教育行業體育、娛樂和懲教設施管理及其他商業和工業醫療健康 121

13、2 資料來源：彭博，中信證券研究部 醫療健康業態營收及增速醫療健康業態營收及增速 百萬美元百萬美元 設施管理及其他營收及增速設施管理及其他營收及增速 百萬美元百萬美元 2.1 FSS美國：團餐為主，多業態分散經濟周期風險美國：團餐為主，多業態分散經濟周期風險 資料來源：彭博，中信證券研究部 體育、娛樂及懲教業態營收及增速體育、娛樂及懲教業態營收及增速 百萬美元百萬美元 資料來源：彭博，中信證券研究部 商業和工業業態營收及增速商業和工業業態營收及增速 百萬美元百萬美元 FSS美國各業態營收及增速美國各業態營收及增速（教育行業見后頁教育行業見后頁） -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6%

14、8% 10% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 體育、娛樂和懲教YoY -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 1,300 1,350 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 1,650 FY2017FY2018FY2019 設施管理及其他YoY -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 商業和工業YoY

15、-40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 醫療健康YoY 1313 公司教育行業公司教育行業FSS覆蓋了約覆蓋了約1500個校園個校園。 提供服務包括供餐提供服務包括供餐、便利店便利店、校園設施監管運維等服務校園設施監管運維等服務 資料來源：彭博，中信證券研究部資料來源：公司公告 FFS美國教育行業營收及增速美國教育行業營收及增速 百萬美元百萬美元部分覆蓋的高校部分覆蓋的高校 2.1.1 根據業態細化解決方案，提升競爭力：教育業態根據業態細化解決方案，提升競爭力

16、：教育業態 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 教育行業YoY 1414 成熟的解決方案是核心競爭力成熟的解決方案是核心競爭力 資料來源：公司官網，中信證券研究部 2.1.1 根據業態細化解決方案，提升競爭力：教育業態根據業態細化解決方案，提升競爭力：教育業態 服務大類服務大類服務內容服務內容服務特點服務特點解決方案解決方案 餐飲服務研究和洞察通過持續收集和研究數據對學生品味的 趨勢進行預測 M

17、arketMATCH, Your Voice Counts， DiningStyles survey 烹飪專業的主廚，廣泛的菜系品類、科學的 配餐等 就餐環境將就餐地點定位為學生互相交流的中心Demand Market. P.O.D. 健康餐飲通過研究和洞察提供健康的食品Healthy For Life，Just4U 環境可持續為校園提供環境友好的餐飲服務Green Thread 設施管理管理提供環境友好、高效的清潔服務Blue Cleaning Program 運維通過運維，在問題發生前解決問題 外觀通過園藝等提升校園外觀Green Thread 1515 2.1.2 根據業態細化解決方案，

18、提升競爭力：醫院業態根據業態細化解決方案，提升競爭力：醫院業態 資料來源：公司官網，中信證券研究部 醫院業態醫院業態FSS所提供內容包括：所提供內容包括： 患者餐飲：專門針對病患提供的餐飲服務 零售餐飲：為病患以外的醫務工作者、到訪者等提供的餐飲服務 設施管理：專門為醫療設施設計的設施管理服務 提供以滿意度為基礎的各項服務提供以滿意度為基礎的各項服務，每家醫院平均每三周進行一次滿意度調查每家醫院平均每三周進行一次滿意度調查 患者餐飲患者餐飲零售餐飲零售餐飲設施管理設施管理 領先的患者餐飲解決方案提供優越的就餐體驗，提升員工和到 訪者的滿意度 以專業消殺為核心的清潔服務 門診患者和住院患者的營養

19、咨詢通過研究和洞察提供更加健康的食品提供陪護、病患轉移、衣物清洗等針 對醫療設施的輔助服務 靈活的配送方案提供知名的餐飲連鎖品牌基于滿意度為病患和醫務工作者提供 更好的環境 1616 體育：提供餐飲體育：提供餐飲、場館維護和零售場館維護和零售（紀念品等紀念品等）服務服務 娛樂：為多座國家娛樂：為多座國家/州立公園及娛樂場所提供餐飲州立公園及娛樂場所提供餐飲、景區管理景區管理、零售等服務零售等服務 懲教：為懲教設施懲教：為懲教設施（監獄等監獄等）提供餐飲提供餐飲、雜貨店及設施管理等服務雜貨店及設施管理等服務 資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司服務的部分國家

20、公司服務的部分國家/州立公園年客流量州立公園年客流量 百萬百萬公司服務的公司服務的9座座NBA/NHL比賽館座位數量比賽館座位數量 2.1.3 根據業態細化解決方案：體育、娛樂及懲教根據業態細化解決方案：體育、娛樂及懲教 0500010000150002000025000 Canadian Tire Centre PPG Paints Arena Wells Fargo Center SAP Center at San Jose AT&T Center Quicken Loans Arena Pepsi Cente Capital One Arena Rogers Place 012345 Y

21、osemite National Park Olympic National Park Mesa Verde National Park Crater Lake National Park Glen Canyon Bridger-Teton National Foreast 1717 辦公場所：提供工作餐辦公場所：提供工作餐、休息室休息室、零食飲料零食飲料、設施管理等服務設施管理等服務 會議中心：提供餐食會議中心：提供餐食、住宿管理住宿管理、設施管理等設施管理等 工廠設施維護工廠設施維護、能源管理等設施管理和其他輔助服務能源管理等設施管理和其他輔助服務 資料來源：彭博，中信證券研究部資料來源：

22、公司官網 工業工業&商業美國商業美國FFS營收及增速營收及增速公司管理的一處會議中心公司管理的一處會議中心 2.1.4 根據業態細化解決方案：商業根據業態細化解決方案：商業&工業工業 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 商業和工業YoY 1818 除美國外業務覆蓋除美國外業務覆蓋18個國家個國家，FSS國際收入占國際收入占19年營收的年營收的23% 業務占比較大的市場包括加拿大業務占比較大的市場包括加拿大、智利智利、中國中國、德國德國、愛爾

23、蘭和英國愛爾蘭和英國 在海外國家的核心業務是商業在海外國家的核心業務是商業&工業業態工業業態，同時兼有涉足一些體育行業和教育行業的業務同時兼有涉足一些體育行業和教育行業的業務 資料來源：彭博，中信證券研究部資料來源：彭博，中信證券研究部 FFS國際營收及增速國際營收及增速 百萬美元百萬美元FFS國際營業利潤率國際營業利潤率 2.2 重視全球化業務布局，重視全球化業務布局， FSS國際出海國際出海 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 3,000 3,100 3,200 3,300 3,400 3,500 3,600 3,700 3,800 FY2017FY2

24、018FY2019 FSS國際YoY 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 FY2017FY2018FY2019 FSS國際 1919 公司為客戶提供與員工制服相關的全周期服務公司為客戶提供與員工制服相關的全周期服務，包括設計包括設計、采購采購（原材料原材料）、制造制造、清清 潔和維護潔和維護 北美地區第二大制服服務提供商北美地區第二大制服服務提供商，制服業務營收占總營收的制服業務營收占總營收的16% 旗下有旗下有136家洗衣廠和家洗衣廠和238家負責制造家負責制造、儲存和配送的其他設施儲存和配送的其他設施 業務同時受到龍頭廠商和當地小廠商的競爭業務同時受到龍頭

25、廠商和當地小廠商的競爭，利潤率下滑利潤率下滑 資料來源：彭博，中信證券研究部資料來源：彭博，中信證券研究部 制服業務營收及增速制服業務營收及增速 百萬美元百萬美元制服業務營業利潤率制服業務營業利潤率 2.3 特色增值服務亦成龍頭：制服業務特色增值服務亦成龍頭：制服業務 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 制服YoY 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 FY2017FY2018FY2019

26、制服 2020 2.3 特色增值服務亦成龍頭：制服業務特色增值服務亦成龍頭：制服業務 資料來源：公司官網 公司制服業務銷售的部分制服公司制服業務銷售的部分制服 提供的制服涵蓋多種類提供的制服涵蓋多種類、多個行業多個行業 包括廚師、食物處理、醫療健康、維護、建筑等 21 3. 內生增長與外延并購結合內生增長與外延并購結合 2222 3.0 從內生增長到外擴并購從內生增長到外擴并購 資料來源：公司官網，中信證券研究部 良性的價值創造循環良性的價值創造循環 公司以優秀的客戶關系和跨越周期的業務布局成就穩定的內生增長公司以優秀的客戶關系和跨越周期的業務布局成就穩定的內生增長，輔以不斷優化的費輔以不斷優

27、化的費 用和效率用和效率，以輕資產的業務模式產生優質的現金流以輕資產的業務模式產生優質的現金流，并再投資入已有業務或進行有效的并再投資入已有業務或進行有效的 M&A，從而實現更大規模化或者進入新的地理市場從而實現更大規模化或者進入新的地理市場。這一良性的業務模式使愛瑪客能夠這一良性的業務模式使愛瑪客能夠 長期穩定的產生優異的財務表現長期穩定的產生優異的財務表現。 長期合同+高續約率 跨越周期的多賽道業務布局 穩定的內生增長 食物成本、人工成本和SG&A優化 效率和成本優化 2019年產生5億美元FCF 產生優質的現金流 規模化+新市場+新賽道 再投資 良性的價值創造循環 2323 資料來源：彭

28、博，中信證券研究部 公司營收公司營收CAGR3%CAGR3% AOIAOI利潤率利潤率 3.1 穩健的內生增長穩健的內生增長 資料來源：公司公告，中信證券研究部（AOI，調整后經營收入） AOIAOI及增速及增速 百萬美元百萬美元 資料來源：彭博，中信證券研究部 EPSEPS及增速及增速 美元美元 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1000 1200 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 調整后經營收入YoY 5.6% 5.8% 6.0% 6.2% 6.4% 6.6% 6.8% 7.0% 7.2%

29、FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 EPSYoY -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 13,000 13,500 14,000 14,500 15,000 15,500 16,000 16,500 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 主營業務收入主營業務收入YoY 2424 以整合產業鏈以整合產業鏈、規模化采購等方式控制采購成本規模化采購等方式控

30、制采購成本 以靈活的員工結構以靈活的員工結構、積極地激勵政策和優化的管理模式提升人工效率積極地激勵政策和優化的管理模式提升人工效率 2019財年，公司共有員工28萬名，其中有10萬名都是非全職員工。靈活的員工結構有 助于幫助公司應對銷售的季節周期，從而節約成本。 資料來源：彭博，中信證券研究部資料來源：彭博，中信證券研究部 每員工銷售額每員工銷售額 美元美元SG&A及占營收比重及占營收比重 百萬美元百萬美元 3.2 效率和成本控制效率和成本控制 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 FY2015F

31、Y2016FY2017FY2018FY2019 銷售及一般行政管理占營收比重 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 FY2016FY2017FY2018FY2019 每員工銷售額 2525 輕資產的運營模式輕資產的運營模式，Capex保持在營收保持在營收3.5%左右左右 2019年約產生年約產生500億億FCF 資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司公司Capex占收入比重占收入比重公司公司FCF 百萬美元百萬美元 3.3 輕資產、現金牛輕資產、現金牛 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% FY2015FY2

32、016FY2017FY2018FY2019 0 100 200 300 400 500 600 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 2626 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司杠桿率變化公司杠桿率變化公司分紅水平公司分紅水平 百萬美元百萬美元 3.4 再投資：從內生增長到外拓并購再投資：從內生增長到外拓并購 再投資目標再投資目標 Capex收入的3.5% 支持內生增長和科技投入 戰略投資關注戰略投資機會，進行外擴投資 強化資產負債結構持續償還債務 預計FY2021杠桿率降至3.0X左右 分紅分紅目標為調整后利潤的20% 回購于2019年6月公告2022年7月前2

33、億美元的回購計劃 5.5 5.2 4.8 4.3 4.1 3.8 3.5 4.1 3.9 0 1 2 3 4 5 6 FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 總計普通股現金股利 普通股現金股利/普通股東可分配調整后凈利潤 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2727 2020年年1月公司通過貸款再融資將月公司通過貸款再融資將2024年到期的債務延長至年到期的債務延長至2027年年 公司通過舉債補充

34、并購所需的現金公司通過舉債補充并購所需的現金，近兩年收購的近兩年收購的 Avendra LLC 作價13.5億美元 AmeriPride Services LLC 作價10億美元 公司長期負債結構健康公司長期負債結構健康 百萬美元百萬美元公司償債能力公司償債能力 3.4 再投資：從內生增長到外拓并購再投資：從內生增長到外拓并購 0 1 2 3 4 5 6 7 FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019 EBIT/利息支出EBITDA/已支付現金利息 資料來源：公司公告，中信證券研究部 450 508 833 1665 900 963 500 1150 0 500 1000 1

35、500 2000 2500 3000 20212022202320242025202620272028 應收賬款貸款優先票據 900 資料來源：公司公告，中信證券研究部 2828 愛瑪客時刻關注戰略投資或收購的機會愛瑪客時刻關注戰略投資或收購的機會，用以：用以： 地理擴張，將已有業務拓展到新的地理市場 業務擴張，增加新的業務條線或者豐富已有業務 規模擴張，實現規模化以控制成本 產業鏈擴張，整合上下游產業鏈 年份年份標的名稱標的名稱業務范圍業務范圍/地理范圍地理范圍擴張類型擴張類型 1967Versafood Services位于加拿大的餐飲企業地理擴張 1968District News進入出

36、版領域（后于1998年分拆）業務擴張 1976Mitsui & Co. Ltd. 進入日本市場提供餐飲服務地理擴張 1980National Child Care Centers進入幼托行業（后于2003年分拆）業務擴張 1992WearGuard制服供應商業務擴張 1993Daewoo Corporation進入韓國市場提供餐飲等服務地理擴張 1995Galls LLC公共安全類制服領導品牌規模擴張 2001 ServiceMaster Management Services 設施管理企業規模擴張 2003Restauracion Colectiva位于西班牙的餐飲提供企業地理擴張 資料來源

37、：彭博，公司公告，中信證券研究部 3.4 再投資：從內生增長到外拓并購再投資：從內生增長到外拓并購 2929 資料來源：彭博，公司公告，中信證券研究部 3.4 再投資：從內生增長到外拓并購再投資：從內生增長到外拓并購 年份年份標的名稱標的名稱業務范圍業務范圍/地理范圍地理范圍擴張類型擴張類型 2006Golden Collar位于中國的一家餐飲企業地理擴張 2009Veris Plc設施管理企業規模擴張 2011Van Houtte USA Holdings Inc咖啡銷售品牌產業鏈擴張 2011Masterplan Inc醫院診所管理和設施維護商規模擴張 2011SeamlessWeb Pr

38、ofessional Solutions LLC 領先的在線和移動點餐品牌業務擴張 2011Filterfresh Coffee Sevice辦公室咖啡服務提供商產業鏈擴張 2011 Medical Equipment Solution & Application, Sagl 位于歐洲的醫療設施管理企業規模擴張 2011ReMedPar醫療設施管理企業規模擴張 2012Old Time Coffee Co咖啡和咖啡設備批發商產業鏈擴張 2014Lotus Facilities Management 位于歐洲的設施管理品牌規模擴張 2015Avoca Handweavers Ltd位于北歐的餐飲

39、企業地理擴張 2016HPSI Inc提供針對醫療領域的采購服務產業鏈擴張 2017Avendra LLC采購服務提供商產業鏈擴張 2017AmeriPride Services LLC制服租賃和供應商規模擴張 2018Sands Whitewater & Scenic River Trips一處公園娛樂設施規模擴張/產業鏈擴張 2019Good Uncle Services LLC基于移動端的定點食物配送服務業務擴張 3030 資料來源：彭博，中信證券研究部 上市以來公司股價與標普上市以來公司股價與標普500走勢走勢 3.5 公司歷史估值及股價走勢公司歷史估值及股價走勢 資料來源：彭博，中信

40、證券研究部 公司公司PE-Band -100% -50% 0% 50% 100% 150% 12/12/137/21/142/24/159/28/155/3/1612/5/167/12/172/14/189/19/184/26/1911/27/197/6/20 S&P500ARMK 0 10 20 30 40 50 60 70 07/15/202002/21/202009/27/201905/07/201912/11/201807/19/2018 價格32.9xP/E28xP/E23.1xP/E18.2xP/E13.3xP/E 3131 3.5 估值比較估值比較 世邦魏理仕 仲量聯行 愛瑪客

41、索迪斯 金巴斯 高力國際 戴德梁行（虧損） 0 50 100 150 200 250 300 101520253035 主要可比公司市值與主要可比公司市值與PE估值比較估值比較橫軸：橫軸：PE（2019A），縱軸：市值（億美元），縱軸：市值（億美元） 3232 3.6 五大行對比（由地產出發五大行對比（由地產出發vs由專業能力出發）由專業能力出發） CBRE JLLAramark 費用收入（B$)11.86 費用收入(B$)7.14 收入(B$)16.23 EPS3.82 EPS10.87 EPS1.82 PE(2019A)16.00 PE(2019A)16.79 PE(2019A)23.68

42、 市值(億美元，2020/7/23)148.70 市值(億美元， 2020/7/23) 52.30 市值(億美元， 2020/7/23) 58.91 業務業務 收入收入 (百萬美元）百萬美元） 收入占比收入占比業務業務 收入收入 （百萬美元）（百萬美元） 收入占比收入占比業務業務 收入收入 （百萬美元）（百萬美元） 收入占比收入占比 租賃服務3,270 28%租賃服務2,456 34% 餐飲及支持服務 (FSS) 20,907 84% 資本市場服務2,91225%資本市場服務1,478 21%餐飲16,307 66% 資產管理服務1,259 11%資產管理服務861 12%設施管理4,600

43、18% 估價服務630 5%設施管理服務1,182 17%制服3,982 16% 投資管理服務424 4%咨詢及其他660 9% 開發服務235 2%投資管理服務503 7%FSS美國451 100% 設施管理服務3,12726% 設施管理覆蓋業態設施管理覆蓋業態設施管理覆蓋業態設施管理覆蓋業態FSS下分業態下分業態 辦公室辦公室商業和工業5,630 23% 生命科學和醫療設施產業園教育6,815 27% 物流倉庫、數據中心零售醫療健康2,667 11% 政府設施住宅社區 體育、娛樂和懲 教 5,037 20% 零售商店特殊業態（數據中心等）設施管理和其它4,741 19% 資料來源：各公司公

44、告，中信證券研究部 3333 3.6 其他設施管理公司龍頭對比其他設施管理公司龍頭對比 SodexoCompassAramark 收入（B$）24.9 收入（B$）31.7收入（B$）16.2 EPS(2019)5.3 EPS(2019)0.9 EPS(2019)1.8 PE(2019)22.6 PE(2019)29.9 PE(2019)23.7 市值(億美元， 2020/7/23) 87.05 市值(億美元， 2020/7/23) 259.2 市值(億美元， 2020/7/23) 58.9 業務業務收入（百萬美元）收入（百萬美元） 收入占比收入占比業務業務收入（百萬美元）收入（百萬美元）收入

45、占比收入占比業務業務收入（百萬美元）收入（百萬美元）收入占比收入占比 駐場服務23,894 96%餐飲21,596 68% 餐飲及支持服務 (FSS) 13,631 84% 餐飲服務15,913 64%設施管理4,446 14%餐飲10,632 66% 設施管理7,957 32%設施管理2,999 18% 福利、績效管理和 其他 996 4%制服2,596 16% 北美北美11,300 45.40%美國美國19,055 60%FSS美國美國9,899 73% 駐場服務下分業態駐場服務下分業態下分業態下分業態FSS下分業態下分業態 商業與行政管理13,689 55%商業/工業12,068 38%

46、商業和工業3,670 23% 企業6,981 28%教育6,352 20%教育4,443 27% 能源資源管理1,643 7%體育&娛樂3,493 11%醫療健康1,739 11% 行政機構1,506 6%離岸設施2,223 7%體育娛樂&懲教3,284 20% 體育&娛樂2,053 8%醫療&養老7,622 24%設施管理和其它3,091 19% 其他1,506 6% 醫療與養老6,148 25% 教育5,053 20% 34 4. 啟示：對中國機構物業服務市場啟示：對中國機構物業服務市場 3535 我國的設施管理和機構物業服務才剛剛展開：我國的設施管理和機構物業服務才剛剛展開： 機構物業管

47、理有深度，深挖客戶后勤的方方面面，增加單個客戶的粘性，擴大單個客戶 的訂單金額，是機構物業管理的必由之路。 做好專項服務做好專項服務，可能成為公司長期名片可能成為公司長期名片。 增強專項服務能力可能會依托產業并購的辦法，未來物業管理公司可能并購環衛公司， 配餐公司等。 4.1 服務鍛造品牌服務鍛造品牌+核心能力構建壁壘核心能力構建壁壘 一般服務家政 團餐 制服 經紀 以細節、以品質 鑄就品牌核心 專項服務構筑差異化 形成公司長期名片 3636 內生增長內生增長+外延并購外延并購，豐富能力圈豐富能力圈，打造全體系服務的黏性；打造全體系服務的黏性； 人與物的全生命鏈服務人與物的全生命鏈服務，增值服

48、務差異化增值服務差異化。 資料來源：中信證券研究部資料來源：中信證券研究部 多樣化的業態分布多樣化的業態分布多樣化且專業的增值服務多樣化且專業的增值服務 4.2 內生增長加外延并購，逐步豐富能力圈內生增長加外延并購，逐步豐富能力圈 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 陳聰陳聰（首席基地產業分析師首席基地產業分析師） 執業證書編號：S1010510120047 張全國張全國（地產分析師地產分析師） 執業證書編號：S1010517050001 聯系人：李金哲聯系人：李金哲 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的

49、任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究 報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20

50、374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分發；在 中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；