1、2020年年4月月7日日 來自未來的回望來自未來的回望 并購大年和政策東風(fēng)并購大年和政策東風(fēng) 陳聰，張全國，聯(lián)系人：李金陳聰，張全國，聯(lián)系人：李金哲哲 中信證券研究部中信證券研究部 目錄目錄 CONTENTS 1 1. 未至的起點(diǎn)：品牌、換手和提價未至的起點(diǎn)：品牌、換手和提價 2. 當(dāng)前的階段：“品質(zhì)產(chǎn)能”不足，企業(yè)百舸爭流當(dāng)前的階段：“品質(zhì)產(chǎn)能”不足，企業(yè)百舸爭流 3. 2020年的關(guān)鍵詞：并購和政策年的關(guān)鍵詞：并購和政策 4. 個股：核心用戶，核心品牌個股：核心用戶，核心品牌 qRqPmMrNmRoQnPmNqPwPmPbR8Q6MoMnNoMpPfQqQmQeRpPyQ7NrRyQwMn

2、OsQMYtOrR 2 1. 未至的起點(diǎn)：品牌，換手和提價未至的起點(diǎn)：品牌，換手和提價 I.I.一份調(diào)研問卷的啟示一份調(diào)研問卷的啟示 II.II. 什么是物業(yè)管理行業(yè)的真正起點(diǎn)什么是物業(yè)管理行業(yè)的真正起點(diǎn) 3 3 1.1 一份調(diào)研問卷的啟示一份調(diào)研問卷的啟示 我們設(shè)計了一份關(guān)于物業(yè)管理企業(yè)日常運(yùn)營服務(wù)滿意度，品牌忠誠度，品牌美譽(yù)度，提價接納度， 增值服務(wù)評價等指標(biāo)的調(diào)研問卷。我們得到或驗證了一些有趣的結(jié)論。 結(jié)論1：即使受訪者所居住的小區(qū)偏中高端，位于一線城市較多，但仍有一半業(yè)主想要換掉現(xiàn)有 的物業(yè)管理服務(wù)商。越是物業(yè)費(fèi)低廉的小區(qū)，業(yè)主越不滿意于現(xiàn)狀。物業(yè)管理行業(yè)是一個罕見的， 存在大量消費(fèi)者

3、“無奈且不滿”，希望更迭供給方的行業(yè)。 結(jié)論2：日常提價是很難被接受，但在物業(yè)管理權(quán)易主時，業(yè)主大概率接受提價。 結(jié)論3：增值服務(wù)和基礎(chǔ)服務(wù)的被動特點(diǎn)存在矛盾，業(yè)主一般不愛被打擾。但也存在萬科物業(yè)這 樣可以實現(xiàn)和業(yè)主強(qiáng)連接的品牌。 4 4 1.1 相關(guān)圖表相關(guān)圖表 受訪者對當(dāng)前物管品牌的態(tài)度分布受訪者對當(dāng)前物管品牌的態(tài)度分布 品牌 粉絲 一般 忠誠 試圖 換掉 強(qiáng)烈 厭棄 試圖降價 不接受提 價 勉強(qiáng)認(rèn)可 接受提價 想換物業(yè)的業(yè)主，對可能提價的看法想換物業(yè)的業(yè)主，對可能提價的看法 資料來源：中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部 5 5 資料來源：中信證券研究部 受訪者對不同增值服務(wù)接納度受

4、訪者對不同增值服務(wù)接納度 1.1 調(diào)研結(jié)果：增值服務(wù)接納度調(diào)研結(jié)果：增值服務(wù)接納度 萬科物業(yè)萬科物業(yè)綠城服務(wù)綠城服務(wù)保利物業(yè)保利物業(yè)其他物業(yè)公司其他物業(yè)公司 零售3.54 2.94 1.47 2.84 家政-0.69 -1.61 1.11 0.23 旅游-0.31 0.11 -0.53 -1.53 金融-6.49 -6.11 -7.95 -6.53 中介-1.97 0.28 -2.05 -2.62 裝修2.14 -0.67 1.16 1.28 充電樁1.31 2.83 3.47 2.83 廣告-3.49 -2.11 -2.74 -2.06 6 6 1.2 什么是物業(yè)管理行業(yè)的真正起點(diǎn)什么是物業(yè)

5、管理行業(yè)的真正起點(diǎn) 整體結(jié)論：行業(yè)還處于整體結(jié)論：行業(yè)還處于“公元前公元前”的階段的階段。 公司形式上的競爭，最多只是在新盤拓展方面的競爭。且由于市場廣闊，即使是這種競爭也是相 對溫和的。 客戶對品質(zhì)的認(rèn)可本身有開發(fā)投入的殘留印記，不同品牌之間的差距尚未達(dá)到不可逾越的地步。 且品質(zhì)本身沒有轉(zhuǎn)化為價格的差異，而且價格水平本身偏低。 公共物業(yè)的后勤保障一體化，品牌化才剛剛開始。 增值服務(wù)普遍處于試水階段，存在成功的個例，但還沒有具備廣闊護(hù)城河的生態(tài)系統(tǒng)。 交付面積還在很大程度上和開發(fā)周期有關(guān)。 什么是行業(yè)真正的起點(diǎn)什么是行業(yè)真正的起點(diǎn)？ 住宅物業(yè)大量換手伴隨普遍性提價。品質(zhì)公司將存量盤拓展作為主要

6、的拓展來源，將淘汰老盤視 為優(yōu)化在管組合的另一關(guān)鍵。 非住宅物業(yè)開始出現(xiàn)具備專業(yè)影響力的設(shè)施管理和一體化服務(wù)龍頭（類似海外五大行）。 7 2. 當(dāng)前階段：“高端產(chǎn)能”不足，企業(yè)百舸爭流當(dāng)前階段：“高端產(chǎn)能”不足，企業(yè)百舸爭流 I.I.中長期的圖景中長期的圖景 II.II. 當(dāng)前的現(xiàn)狀當(dāng)前的現(xiàn)狀 8 8 2.1 中長期的圖景和必由之路中長期的圖景和必由之路 個別企業(yè)形成廣闊護(hù)城河，增值服務(wù)和科技應(yīng)用保證規(guī)模經(jīng)濟(jì)正循環(huán)，企業(yè)良性穩(wěn)健成長。個別企業(yè)形成廣闊護(hù)城河，增值服務(wù)和科技應(yīng)用保證規(guī)模經(jīng)濟(jì)正循環(huán)，企業(yè)良性穩(wěn)健成長。 良性穩(wěn)健成長的具體表現(xiàn)：良性穩(wěn)健成長的具體表現(xiàn)： 優(yōu)質(zhì)企業(yè)每年不需要考慮拓展問題

7、，只需要根據(jù)自己產(chǎn)能適當(dāng)滿足部分粉絲的接管需求； 優(yōu)質(zhì)企業(yè)不需要考慮單盤盈利能力問題，單盤盈利能力隨著時間的流逝是自然上升的； 優(yōu)質(zhì)企業(yè)只需要根據(jù)管理能力調(diào)整接管節(jié)奏，最終完成對細(xì)分目標(biāo)市場的大比例接管（30%- 50%）。 開啟這個正循環(huán)的前提：開啟這個正循環(huán)的前提： 家喻戶曉且?guī)矸績r顯性增值的優(yōu)質(zhì)品牌； 充分提高人效，需要一定規(guī)模的科技應(yīng)用； 轉(zhuǎn)化用戶為粉絲，突破淺層聯(lián)結(jié)的日常運(yùn)營； 區(qū)域密度達(dá)標(biāo)，盈虧達(dá)到平衡的增值服務(wù)。 9 9 各大公司營業(yè)成本中員工成本比例各大公司營業(yè)成本中員工成本比例 2.2 行業(yè)現(xiàn)狀（人員密集型社會服務(wù)業(yè)）行業(yè)現(xiàn)狀（人員密集型社會服務(wù)業(yè)） 資料來源：各公司招股說

8、明書，中信證券研究部。注：因成本明細(xì)僅在招股說明書中披露，保利物業(yè)為2018年數(shù)據(jù)，新城悅服務(wù)、碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)數(shù)據(jù)為2017年 保利物業(yè)保利物業(yè)新城悅服務(wù)新城悅服務(wù)碧桂園服務(wù)碧桂園服務(wù)永升生活服務(wù)永升生活服務(wù) 員工成本55.60%32.80%66.30%56.00% 分包成本24.40%47.70%15.20%28.50% 廣義人工成本廣義人工成本80.00%80.50%81.50%84.50% 公共區(qū)域設(shè)施成本9.30%5.50%11.70%6.30% 原材料成本2.20%9.30%3.90%2.90% 折舊及攤銷0.60%0.40%0.70%- 稅及附加費(fèi)0.60%1.10%0.

9、90%0.80% 其他成本7.30%3.20%1.30%5.50% 1010 2.3 行業(yè)的五低處境行業(yè)的五低處境 低滿意度 低在管規(guī) 模 低增值服 務(wù)發(fā)育 低品牌壁 壘 低集中度 1111 重點(diǎn)物業(yè)管理企業(yè)收入情況重點(diǎn)物業(yè)管理企業(yè)收入情況 單位：百萬元單位：百萬元 2.3 行業(yè)的“五低”處境行業(yè)的“五低”處境 資料來源：各公司公告 公司名稱公司名稱20152016201720182019 萬科物業(yè)2,970 4,260 7,127 9,796 12,700 碧桂園服務(wù)1,672 2,358 3,122 4,675 9,645 綠城服務(wù)2,919 3,722 5,140 6,710 8,582

10、 保利物業(yè)1,936 2,548 3,237 4,229 5,967 招商積余：中航物業(yè)1,775 2,292 2,867 3,718 - 中海物業(yè)2,188 2,204 2,888 3,573 5,466 龍湖物業(yè)1,399 1,841 2,019 3,264 5,159 雅生活服務(wù)934 1,245 1,761 3,377 5,127 恒大物業(yè)1,318 1,948 3,024 4,067 4,375 彩生活828 1,342 1,629 3,614 3,845 招商積余：招商物業(yè)-2,424 2,917 - 金地物業(yè)1,207 1,642 2,052 2,155 - 金科物業(yè)589 97

11、3 1,227 1,734 2,310 藍(lán)光嘉寶服務(wù)-658 923 1,464 2,100 新城悅服務(wù)400 574 866 1,150 2,024 永升生活服務(wù)334 480 725 1,076 1,878 寶龍商業(yè)753 973 1,200 1,621 南都物業(yè)470 576 818 1,056 中奧到家420 635 978 1,023 1,519 1212 重點(diǎn)物業(yè)管理企業(yè)管理面積重點(diǎn)物業(yè)管理企業(yè)管理面積 單位：萬平米單位：萬平米 2.3 行業(yè)的“五低”處境行業(yè)的“五低”處境 資料來源：各企業(yè)公告 20152016201720182019 萬科物業(yè)190 450 彩生活217 268

12、 276 363 360 保利物業(yè)82 106 191 287 碧桂園服務(wù)70 91 123 182 276 雅生活服務(wù)35 50 78 138 234 綠城服務(wù)83 105 138 170 212 中海物業(yè)83 94 128 141 151 藍(lán)光嘉寶服務(wù)-24 44 61 72 中奧到家57 65 招商積余：中航物業(yè)37 46 52 50 永升生活服務(wù)10 16 26 40 65 新城悅服務(wù)19 28 36 43 60 佳兆業(yè)美好18 21 24 27 46 濱江服務(wù)6 7 9 12 14 1313 品質(zhì)物業(yè)經(jīng)營的單盤盈利能力預(yù)測品質(zhì)物業(yè)經(jīng)營的單盤盈利能力預(yù)測 單位：萬元單位：萬元普通物業(yè)經(jīng)

13、營的單盤盈利能力預(yù)測普通物業(yè)經(jīng)營的單盤盈利能力預(yù)測 單位：萬元單位：萬元 2.4 打通單盤盈利能力是關(guān)鍵（自右而左）打通單盤盈利能力是關(guān)鍵（自右而左） 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 毛利毛利率 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% -100 -50 0 50 100 1

14、50 200 250 300 350 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 毛利毛利率 當(dāng)前絕大多數(shù)物業(yè)管理項目的單盤盈利有似右圖，公司是一個不斷接納新盤，而老盤問題不斷惡化的組合。表面看，竣工 高峰，確定性交付共同構(gòu)建了一個普適的高速增長穩(wěn)定盈利故事。但時間會不斷磨損公司盈利的基礎(chǔ)。 想要突破單盤盈利模型（隨時間，單盤盈利性越來越好，變成左圖），關(guān)鍵在1、提價（需要滿意度）；2、增值服務(wù)收 入規(guī)模擴(kuò)大（需要和業(yè)主強(qiáng)連接）；3、機(jī)器應(yīng)用提高人工能效（需要科技賦能）。 資料來源：中信證券研究部測算 1414 智 慧 停 車 解 決 方

15、 案 的 架 構(gòu) 圖 最為直觀的就是科技對于物業(yè)形態(tài)的改變物業(yè)形態(tài)的改變 軟硬件結(jié)合 機(jī)器替代人工 以“智慧停車智慧停車”為例 綜合管理系統(tǒng) 圖像識別應(yīng)用 據(jù)綠城服務(wù)統(tǒng)計可以減少減少50%的人員投入 百強(qiáng)物業(yè)管理企業(yè) 人均產(chǎn)值與人均在管面積逐年穩(wěn)步增加穩(wěn)步增加 百 強(qiáng) 物 業(yè) 管 理 企 業(yè) 情 況 2.5 科技提高效率科技提高效率 車輛1 車輛2 車輛3 監(jiān)控視頻終 端 道閘系統(tǒng) 環(huán)境監(jiān)測 綜合管理中心 運(yùn)籌優(yōu)化，大數(shù)據(jù) 分析 人工智能：圖像 識別 識別異常 反饋 反饋運(yùn)維人員 接入社區(qū)其他 理系統(tǒng) 反饋車主，支 付系統(tǒng) 支付系統(tǒng) 停車場 8.7 10.4 12.1 14.0 15.5 32

16、73 4539 5257 5913 6500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20142015201620172018 人均產(chǎn)值人均在管面積 單位：萬元，平方米 資料來源：中國物業(yè)管理協(xié)會，中信證券研究部注：該人均在管面積剔除外包，2018年人均在管為中信證券研究部估算值 1515 資料來源：中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部 不同企業(yè)的品牌忠誠度一覽不同企業(yè)的品牌忠誠度一覽試圖更換物管公司的業(yè)主，目標(biāo)公司選擇試圖更換物管公司的業(yè)主，目標(biāo)公司選擇 2.6 核

17、心品牌初長成核心品牌初長成 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 萬科綠城保利其他企業(yè) 強(qiáng)烈厭棄試圖換掉一般忠誠品牌粉絲 萬科 綠城 保利 龍湖 中海 金地 其他 在行業(yè)走向獨(dú)立之時，已經(jīng)出現(xiàn)了萬科物業(yè)這樣的品牌，在品牌忠誠度、美譽(yù)度方面鶴立雞群，構(gòu)建了和業(yè)主普遍性的強(qiáng) 連接；也出現(xiàn)了綠城服務(wù)這樣的品牌，在提價接納度方面明顯領(lǐng)先，且在單項增值服務(wù)（例如置換）的業(yè)主認(rèn)同度方面取 得了突破。 盡管以今天萬科、綠城的品牌，既談不上有寬廣的護(hù)城河，也談不上在增值服務(wù)養(yǎng)成和定價能力方面有決定性突破，但我 們已經(jīng)見到了單盤盈利打通的希望。 1616 資料來

18、源：中信證券研究部整理、總結(jié)和預(yù)測 資本市場住宅品質(zhì)物業(yè)管理公司預(yù)期示意圖資本市場住宅品質(zhì)物業(yè)管理公司預(yù)期示意圖 2.7 越過山丘越過山丘住宅品質(zhì)公司的發(fā)展之路住宅品質(zhì)公司的發(fā)展之路 17 3. 2020年的關(guān)鍵詞：并購和政策年的關(guān)鍵詞：并購和政策 I.為什么我們從反對并購，到高度重視并購。我們在反對什么？我們又重視什么？為什么我們從反對并購，到高度重視并購。我們在反對什么？我們又重視什么？ II.為什么為什么2020年是產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力的元年年是產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力的元年 1818 并購，我們在反對什么？我們又重視什么？并購，我們在反對什么？我們又重視什么？ 1919 3.1 我們堅決反對以在管面積擴(kuò)張

19、為唯一目標(biāo)的盲目并購，初心不變我們堅決反對以在管面積擴(kuò)張為唯一目標(biāo)的盲目并購，初心不變 資料來源：中信證券研究部 三種物業(yè)管理面積拓展模式的優(yōu)劣和前景三種物業(yè)管理面積拓展模式的優(yōu)劣和前景 拓展新樓盤拓展新樓盤拓展存量盤拓展存量盤并購并購 基礎(chǔ)服務(wù)毛利 最優(yōu)，因為新盤定價較高， 且設(shè)備較新，維護(hù)成本較低 有盈利壓力，但部分特大城市已經(jīng)接受物業(yè) 費(fèi)漲價，壓力較低 短期可透過盡調(diào)克服盈利壓力，但中期（服務(wù)合同結(jié)束） 后，如果品質(zhì)不高，可能面臨項目流失風(fēng)險 資本開支無無有資本開支，消耗資產(chǎn)負(fù)債表資源 增值服務(wù)助力 較為不利，因為新盤很難提 升區(qū)域密度 最為有利，因為可以選擇性提升區(qū)域密度， 從而便利于

20、廣告，中介等一批增值服務(wù)開展 介于拓展新盤和拓展存量盤之間 非住宅管理能 力養(yǎng)成 沒有明顯助力 單甲方存量盤拓展往往需要很強(qiáng)的關(guān)系，并 不可能復(fù)制 較為有利，可以針對性并購特殊的物業(yè)形態(tài)，如會展、 商辦、高校等，并吸納專業(yè)人才 拓展難度 只要品牌有影響力，拓展難 度不大 拓展難度較大，業(yè)委會訴求一般較之開發(fā)企 業(yè)更為復(fù)雜 不難，但風(fēng)險較大，甚至可能伴隨經(jīng)營風(fēng)險 中長期前景 會隨著開發(fā)面積下降而重要 性下降 會隨著開發(fā)面積下降和居民服務(wù)意識覺醒， 重要性不斷上升 會成為特殊物業(yè)管理能力養(yǎng)成的重要補(bǔ)充，長期看行業(yè) 進(jìn)入寡頭時代，并購可能淡化 2020 3.2 2019年起，出現(xiàn)了一些頗有意義的戰(zhàn)略

21、并購（合作）年起，出現(xiàn)了一些頗有意義的戰(zhàn)略并購（合作） 一、品牌聯(lián)盟和品牌整合一、品牌聯(lián)盟和品牌整合 歷史形成的無區(qū)隔度單品牌現(xiàn)狀，以及區(qū)域分割的高美譽(yù)度品質(zhì)品牌，使得品牌聯(lián)盟乃至整合 頗具意義。 2019年，招商物業(yè)、中航物業(yè)合并，央企物業(yè)管理新龍頭誕生。 2121 3.2 2019年起，出現(xiàn)了一些頗有意義的戰(zhàn)略并購（合作）年起，出現(xiàn)了一些頗有意義的戰(zhàn)略并購（合作） 一、品牌聯(lián)盟和品牌整合一、品牌聯(lián)盟和品牌整合 歷史形成的無區(qū)隔度單品牌現(xiàn)狀，以及區(qū)域分割的高美譽(yù)度品質(zhì)品牌，使得品牌聯(lián)盟乃至整合 頗具意義。 12月29日，龍湖集團(tuán)（0960.HK）宣布，將通過買入已發(fā)行股份和認(rèn)購新股的方式，持

22、有綠城服務(wù)集 團(tuán)有限公司10%的股份。 2222 3.2 2019年起，出現(xiàn)了一些頗有意義的戰(zhàn)略并購（合作）年起，出現(xiàn)了一些頗有意義的戰(zhàn)略并購（合作） 二、專業(yè)能力和股東背景的結(jié)合二、專業(yè)能力和股東背景的結(jié)合 在公建和城市服務(wù)領(lǐng)域，區(qū)域分割，賽道分裂，專業(yè)技能過硬的中小企業(yè)，成為具備拓盤優(yōu)勢 的品牌企業(yè)重要的并購對象。 2018年7月，保利物業(yè)戰(zhàn)略控股長沙天創(chuàng)物業(yè)，進(jìn)軍高校物管領(lǐng)域。 2323 3.2 2019年起，出現(xiàn)了一些頗有意義的戰(zhàn)略并購（合作）年起，出現(xiàn)了一些頗有意義的戰(zhàn)略并購（合作） 三、海外巨頭的中國區(qū)業(yè)務(wù)整合三、海外巨頭的中國區(qū)業(yè)務(wù)整合 商寫賽道原有巨頭在境外經(jīng)營受到?jīng)_擊，在境內(nèi)

23、品質(zhì)已無明顯優(yōu)勢，可能成為有意義的整合對 象。 12月12日， 萬科物業(yè)與戴德梁行簽約成立合資公司，于商業(yè)物業(yè)及設(shè)施管理等服務(wù)上的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián) 合。 2424 3.2 2019年起，出現(xiàn)了一些頗有意義的戰(zhàn)略并購（合作）年起，出現(xiàn)了一些頗有意義的戰(zhàn)略并購（合作） 四、開發(fā)聯(lián)姻帶來的物管擴(kuò)張四、開發(fā)聯(lián)姻帶來的物管擴(kuò)張 龍頭開發(fā)企業(yè)深度接入物管企業(yè)拓展，對民企來說，一些合作“小伙伴”的物業(yè)管理權(quán)可能低 價到手；對國企來說，國企改革和做強(qiáng)主業(yè)，可能意味著新的合資甚至并購機(jī)會。 2020年2月28日，永升生活服務(wù)以有利對價收購青島銀盛泰物業(yè)，實現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張和后續(xù)合約項目鎖定。 2525 3.2 2019年起，出

24、現(xiàn)了一些頗有意義的戰(zhàn)略并購（合作）年起，出現(xiàn)了一些頗有意義的戰(zhàn)略并購（合作） 四、開發(fā)聯(lián)姻帶來的物管擴(kuò)張四、開發(fā)聯(lián)姻帶來的物管擴(kuò)張 龍頭開發(fā)企業(yè)深度接入物管企業(yè)拓展，對民企來說，一些合作“小伙伴”的物業(yè)管理權(quán)可能低 價到手；對國企來說，國企改革和做強(qiáng)主業(yè)，可能意味著新的合資甚至并購機(jī)會。 2019年，中海物業(yè)以凈資產(chǎn)對價收購武漢中建捷誠物業(yè)。 2626 附：關(guān)于五大行附：關(guān)于五大行 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 營業(yè)收入已按即時匯價折算為人民幣 世邦魏理仕、高力國際、仲量聯(lián)行、戴德梁行和第一太平戴維斯 五所房地產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域的跨公司（代理行）之中國業(yè)務(wù) 中國區(qū)經(jīng)營防御特征明顯，住宅領(lǐng)域頹勢

25、盡顯住宅領(lǐng)域頹勢盡顯 五大行基本情況一覽五大行基本情況一覽 公司名公司名總部總部 布局布局 國家國家 數(shù)數(shù) 員工數(shù)員工數(shù) 2018年年 核心業(yè)務(wù)范圍核心業(yè)務(wù)范圍中國開展業(yè)務(wù)中國開展業(yè)務(wù) 中國覆蓋城市中國覆蓋城市/分公分公 司數(shù)司數(shù) 營業(yè)收入營業(yè)收入 世邦魏理仕（CBRE）美國100+90,000+1506億 商業(yè)不動產(chǎn)服務(wù)、房地產(chǎn)金 融、設(shè)施服務(wù)以及資產(chǎn)管理 等。 戰(zhàn)略顧問、全球置業(yè)服務(wù)、租賃顧問及交 易服務(wù)、估值及咨詢服務(wù)、投資測算服務(wù) 覆蓋城市100+ 戴德梁行（Cushman Wakefield） 美國70+51,000+580億 外包和顧問咨詢，經(jīng)紀(jì)和不 動產(chǎn)資產(chǎn)管理 物業(yè)及資產(chǎn)管理服

26、務(wù)、企業(yè)咨詢顧問服務(wù)、 零售房地產(chǎn)服務(wù)、估價及咨詢服務(wù)、項目 管理、業(yè)主服務(wù)、資本市場投資服務(wù) 覆蓋城市49+ 仲量聯(lián)行（JLL）美國8085,000+474億 物業(yè)管理與設(shè)管理、房地產(chǎn) 開發(fā)服務(wù)、房屋租賃、資產(chǎn) 管理 物業(yè)選址與租賃、物業(yè)及設(shè)施管理、項目 設(shè)計、裝修及開發(fā)管理、房地產(chǎn)投資及咨 詢 覆蓋城市13個 高力國際（Colliers）加拿大6814,000+200億 外包和顧問咨詢，經(jīng)紀(jì)和不 動產(chǎn)資產(chǎn)管理 物業(yè)代理及顧問服務(wù) 大中華區(qū)設(shè)立有22 家分公司 第 一 太 平 戴 維 斯 （Savills） 英國60+36,000+160億 交易顧問、物業(yè)管理、咨詢 以及投資管理 交易顧問（

27、住宅及商業(yè)）以及物業(yè)管理業(yè) 務(wù)，少部分為咨詢及投資管理 18家分公司，在華 員工超過9000人 2727 附：關(guān)于五大行附：關(guān)于五大行 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：圓圈的大小表示相關(guān)公司市值，股價為2019年10月23日收盤價 非住宅物業(yè)： 往往被統(tǒng)稱為設(shè)施管理，境內(nèi)外定義一致，模式趨同模式趨同 虧損可能性較低，寫字樓物業(yè)定價較高定價較高 五大行估值水平估值水平不高，也是并購可能展開的基礎(chǔ) 五大行指標(biāo)情況五大行指標(biāo)情況 世邦魏理仕 高力國際 仲量聯(lián)行 戴德梁行 第一太平戴維斯 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 -250-501503505507

28、509501,150 營業(yè)收入 凈利潤 2828 為什么為什么2020年是政策發(fā)力元年？年是政策發(fā)力元年？ 2929 疫 情 期 間 社 區(qū) 環(huán) 境 新?lián)?dāng)： 在社區(qū)、公共服務(wù)方面承擔(dān)更多承擔(dān)更多 物管公司管理水平和品質(zhì)差異進(jìn)一步體現(xiàn)差異進(jìn)一步體現(xiàn) 新認(rèn)知： 基層群防群控治理基層群防群控治理工作重要組成單元 封閉式小區(qū)管控中不可替代的作用 有效協(xié)助街道和社區(qū)的工作 擺脫地產(chǎn)行業(yè)附庸，行業(yè)走向獨(dú)立走向獨(dú)立 品質(zhì)物管公司價值，推動優(yōu)勝劣汰優(yōu)勝劣汰 非住宅專業(yè)品牌真正成熟非住宅專業(yè)品牌真正成熟 地 方 政 府 通 告 表 揚(yáng) 物 業(yè) 公 司 3.3 疫情當(dāng)下：構(gòu)筑物管新認(rèn)知疫情當(dāng)下：構(gòu)筑物管新認(rèn)知

29、資料來源：各地住建委（局）、防疫指揮部，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部 時間時間來源來源內(nèi)容內(nèi)容 2020/2/3 百色市住房和城 鄉(xiāng)建設(shè)局 高麗康業(yè)、金恒物業(yè)、百色鼎盛物業(yè)、深華物業(yè)、 建凱物業(yè)、印象物業(yè)等較好落實了疫情防控工作 2020/2/2 西安高新區(qū)交通 和住房建設(shè)局 對長征365小區(qū)管理進(jìn)行表揚(yáng) 2020/2/1 西寧市城東區(qū)疫 情防控指揮部辦 公室 金科凱旋廣場小區(qū)能夠積極配合相關(guān)部門聯(lián)防聯(lián) 動小區(qū)內(nèi)公共區(qū)域消毒力度大，頻次足，得到 了小區(qū)住戶的一致認(rèn)可，特此提出通報表揚(yáng)。 2020/1/30 深圳市龍崗區(qū)住 房和建設(shè)局 疫情防控工作中表現(xiàn)突出，實時匯總公布小區(qū)確診、

30、感染情況，積極跟進(jìn)非湖北地區(qū)返深人員及湖北地 區(qū)返深人員的有關(guān)情況并實時向業(yè)主微信群公示 3030 3.4 產(chǎn)業(yè)政策支持市場化產(chǎn)業(yè)政策支持市場化 資料來源：北京市人民政府官網(wǎng)，中國政府網(wǎng)，中信證券研究部 推動業(yè)委會（或物業(yè)管理委員會）的成立；鼓勵社區(qū)自治；約束了前期物業(yè)管理合同的期限 20102010年北年北 京物業(yè)管京物業(yè)管 理辦法理辦法 20182018年修訂全國年修訂全國物物 業(yè)管理業(yè)管理條例條例 20192019年北京市年北京市物業(yè)管理物業(yè)管理條例（草條例（草 案）案）（征求意見稿）（征求意見稿） 20202020年北京市物業(yè)管理條例年北京市物業(yè)管理條例區(qū)別和影響區(qū)別和影響 前期物業(yè)

31、管理合同 的期限 未明確未明確 進(jìn)一步明確前期物業(yè)服務(wù)合同期 限不超過2年 進(jìn)一步明確前期物業(yè)服務(wù)合同期 限不超過2年 適當(dāng)限制開發(fā)企業(yè)透過前期合同“變相指定”物 業(yè)管理服務(wù)提供方的經(jīng)營時間，進(jìn)一步體現(xiàn)業(yè)主 在街道辦指導(dǎo)下自主決策 街道辦等 組織成立 業(yè)主大會 較2019年 條例更簡 明一些 指導(dǎo)成立業(yè)主大會， 但沒有明確細(xì)化審 核業(yè)主身份，擔(dān)任 籌備組組長等職責(zé) 接受業(yè)主申請，審核業(yè)主身份， 指定居委會人員擔(dān)任籌備組組長 更強(qiáng)調(diào)街道辦等指導(dǎo)地位 物業(yè)管理 委員會 未提及未提及 創(chuàng)新，在業(yè)主大會和業(yè)委會暫無 法成立情況下，由居委會擔(dān)任主 任，業(yè)主占半數(shù)，基本可以代行 業(yè)委會職權(quán)的機(jī)構(gòu) 增加任期

32、，一般不超過三年。 期滿仍未推動成立業(yè)主大會、選 舉產(chǎn)生業(yè)主委員會的，由街道辦 事處、鄉(xiāng)鎮(zhèn)人民政府重新組建物 業(yè)管理委員會 大大降低了小區(qū)決策機(jī)構(gòu)成立的門檻，且保證了 居委會的話語權(quán)，降低了前期物業(yè)管理合同的粘 性，增強(qiáng)了社區(qū)整體穩(wěn)定 突發(fā)事件 應(yīng)對未提及未提及未提及 政府部門指導(dǎo)物業(yè)服務(wù)人開展相 應(yīng)級別的應(yīng)對工作，并給予物資 和資金支持 應(yīng)對緊急情況 老舊小區(qū) 改造 未提及未提及未提及 支持社會資本參與老舊小區(qū)綜合 整治和物業(yè)管理 進(jìn)一步鼓勵物業(yè)管理市場化 北京市物業(yè)管理條例對比北京市物業(yè)管理條例對比 3131 3.4 產(chǎn)業(yè)政策支持市場化產(chǎn)業(yè)政策支持市場化 資料來源：各地政府網(wǎng)站，中信證券研

33、究部 逐漸放開對物業(yè)費(fèi)的價格管制 各地陸續(xù)放開物業(yè)管理費(fèi)指導(dǎo)價各地陸續(xù)放開物業(yè)管理費(fèi)指導(dǎo)價 時間時間地方地方具體內(nèi)容具體內(nèi)容 2014年國家發(fā)改委指導(dǎo)放開非保障性住房物業(yè)服務(wù)、住宅小區(qū)停車服務(wù)等服務(wù)的價格。 2015年西安市非保障住房、辦公用房物業(yè)服務(wù)收費(fèi)實行市場調(diào)節(jié)價；物業(yè)管理區(qū)域內(nèi)停車服務(wù)實行市場調(diào)節(jié)價。 2017年安徽省將成立業(yè)主大會的住宅物業(yè)服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)全面放開，僅前期物業(yè)服務(wù)實行政府指導(dǎo)價。 2018年北京市僅對保障房物業(yè)費(fèi)實行政府定價，其他物業(yè)服務(wù)費(fèi)實行市場調(diào)節(jié)價。 2018年山東省普通住宅前期物業(yè)公共服務(wù)費(fèi)實行政府指導(dǎo)價，其他物業(yè)公共服務(wù)費(fèi)實行市場調(diào)節(jié)價。 2019年廣東省取消物

34、業(yè)取消政府指導(dǎo)價范圍內(nèi)物業(yè)服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)備案管理。即取消保障性住房、普通住宅前期物業(yè)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的備案管理。 2019年江蘇省將成立業(yè)主大會的住宅物業(yè)服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)全面放開，非普通住宅和非住宅物業(yè)服務(wù)實行市場調(diào)節(jié)價。 2019年天津市放開普通住宅小區(qū)前期物業(yè)服務(wù)收費(fèi)，實行市場調(diào)節(jié)價；僅對保障性住房實行政府指導(dǎo)價管理。 3232 3.5 產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼紓困產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼紓困 資料來源：各地政府官網(wǎng)，中信證券研究部 疫情當(dāng)下，地方政府紛紛出臺支持物業(yè)管理行業(yè)的補(bǔ)貼政策 地方地方時間時間支持方式支持方式地方地方時間時間支持方式支持方式 杭州市西湖區(qū)2月7日資金補(bǔ)助 湖州市2月14日稅費(fèi)減免； 陜西省2月14日資

35、金補(bǔ)助 浙江省2月14日 資金補(bǔ)助； 深圳市2月8日資金補(bǔ)助計稅優(yōu)惠； 杭州市2月10日資金補(bǔ)助 寧波市2月17日 資金補(bǔ)助； 紹興市上虞區(qū)2月11日資金補(bǔ)助計稅優(yōu)惠； 湖州市2月11日費(fèi)用減免協(xié)助采購； 青島市即墨區(qū)2月12日資金補(bǔ)助鹽城市2月17日催繳物業(yè)費(fèi)； 金華市2月13日 協(xié)助采購；山東省2月18日資金補(bǔ)貼 費(fèi)用減免；海南省2月19日資金補(bǔ)貼 費(fèi)用緩繳；河南省2月19日資金補(bǔ)貼 3333 中 央 層 面 紓 困 政 策 中央層面亦出臺一系列紓困政策，降低了疫情 期間企業(yè)的經(jīng)營壓力 物業(yè)管理作為勞動密集型企業(yè)，人工成本支出人工成本支出 占比往往大于占比往往大于60%，充分受益于減免社保

36、費(fèi)用 的紓困政策 五 險 一 金 的 繳 納 構(gòu) 成 ( 北 京 為 例 ) 3.5 產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼紓困產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼紓困 資料來源：北京市人力資源和社會保障局，北京住房公積金管理委員會，中信證券研究部注：不同險種之間參考的平均工資口徑可能會不一樣，但是大體一致 資料來源：國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制，中信證券研究部 免、減、緩繳納的企業(yè)費(fèi)用免、減、緩繳納的企業(yè)費(fèi)用針對企業(yè)針對企業(yè)減免方式減免方式 企業(yè)養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險 單位繳納部分 湖北省外大型企業(yè)2-4月減半征收 湖北省外中小微企業(yè)； 湖北省內(nèi)各類企業(yè) 2-6月免除征收 醫(yī)療保險 單位繳納部分所有企業(yè) 各省政府決策，從2月份開始 階段性減半征收，期限

37、最長 不超過5個月。 住房公積金所有企業(yè)6月30日前可以申請緩交 險種險種 繳費(fèi)比例繳費(fèi)比例 繳納基數(shù)繳納基數(shù)繳納基數(shù)的范圍繳納基數(shù)的范圍 單位繳費(fèi)單位繳費(fèi)個人繳費(fèi)個人繳費(fèi) 養(yǎng)老保險16%8% 參考本人工資 平均工資的 46%300% 失業(yè)保險0.8%0.2%，農(nóng)戶0 平均工資的 46%300% 工傷保險 差別費(fèi)率， 約0.5% - 平均工資的 60%300% 醫(yī)療保險10%2%+3元 平均工資的 60%300% 生育保險0.8% 平均工資的 60%300% 社會保險合計社會保險合計28.1%10.2%+3元元 公積金5%12%5%12%參考本人工資 公告最低基數(shù)平均 工資的300% 3434

38、 3.6 產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼紓困產(chǎn)業(yè)政策補(bǔ)貼紓困 資料來源：中國物業(yè)管理協(xié)會，中信證券研究部測算 社保減免對于物業(yè)管理公司業(yè)績影響社保減免對于物業(yè)管理公司業(yè)績影響 單位：萬元單位：萬元 科目科目基準(zhǔn)情況基準(zhǔn)情況2-4月減半征收月減半征收2-6月免除月免除 營業(yè)收入88,61888,61888,618 營業(yè)成本67,74367,37966,531 變化-0.54%-1.79% -人員費(fèi)用39,18338,81937,971 變化-0.93%-3.09% -其他費(fèi)用28,56028,56028,560 毛利率23.56%23.97%24.92% 三費(fèi)費(fèi)率13.00%12.92%12.72% 三費(fèi)合計11

39、,52011,44511,271 -人力費(fèi)用8,0647,9897,815 其他費(fèi)用3,4563,4563,456 人力費(fèi)用合計47,24746,80945,786 變化-0.93%-3.09% 凈利潤9,3549,79310,816 除稅后凈利潤7,0167,3458,112 除稅凈利潤變化+4.69%+15.62% 35 4. 選股：核心用戶，核心品牌選股：核心用戶，核心品牌 I.高成長值得高估值高成長值得高估值 II.相關(guān)個股介紹相關(guān)個股介紹 3636 4.1 板塊的高估值板塊的高估值 公司名稱公司名稱評級評級 股價股價EPS（元）（元）PE （元）（元）18A1920E21E22E18

40、A1920E21E22E 綠城服務(wù)買入7.61 0.17 0.17 0.23 0.32 0.39 44.8 44.8 33.1 23.8 19.5 招商積余買入24.50 0.81 0.27 0.61 0.82 30.2 90.7 40.2 29.9 保利物業(yè)買入60.67 0.62 0.92 1.45 2.11 3.02 97.9 66.0 41.8 28.8 20.1 永升生活服務(wù)買入8.55 0.07 0.15 0.26 0.39 0.57 122.1 57.0 32.9 21.9 15.0 中海物業(yè)買入7.53 0.12 0.16 0.22 0.30 0.41 62.8 47.1 34

41、.2 25.1 18.4 新大正買入67.99 1.23 1.46 1.78 2.43 3.30 55.3 46.6 38.2 28.0 20.6 新城悅服務(wù)買入15.26 0.18 0.34 0.48 0.71 0.99 84.8 44.9 31.8 21.5 15.4 南都物業(yè)買入18.48 0.70 0.77 0.92 1.12 26.4 24.0 20.1 16.5 碧桂園服務(wù)買入27.40 0.34 0.62 0.90 1.24 1.64 80.6 44.2 30.4 22.1 16.7 重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值及投資評級重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值及投資評級 資料來源：Wind，中信證券研

42、究部預(yù)測注：股價為2020年4月3日收盤價，除中海物業(yè)外，港幣已換算為人民幣 3737 未來的龍頭公司會有多大未來的龍頭公司會有多大 4.2 板塊可能誕生超大市值的公司（僅計算住宅賽道）板塊可能誕生超大市值的公司（僅計算住宅賽道） 資料來源：中信證券研究部測算 15年以上的市場競爭年以上的市場競爭，可可 能達(dá)到穩(wěn)定的競爭格局能達(dá)到穩(wěn)定的競爭格局。 前期前期（即現(xiàn)在即現(xiàn)在）可能以承可能以承 接新盤和戰(zhàn)略并購為主接新盤和戰(zhàn)略并購為主， 在后期則以存量盤拓展為在后期則以存量盤拓展為 主主。 雖然看起來品質(zhì)公司成長雖然看起來品質(zhì)公司成長 空間廣闊空間廣闊，但能成為龍頭但能成為龍頭 企業(yè)的公司數(shù)量很少企

43、業(yè)的公司數(shù)量很少（可可 能只有能只有1-2家家）。 測算測算指標(biāo)指標(biāo)單位單位備注備注 全國城鎮(zhèn)家庭數(shù)量30000萬戶假定城鎮(zhèn)人口達(dá)到9億人，家庭戶規(guī)模3人 有效市場規(guī)模占比15%即具備服務(wù)認(rèn)同和付費(fèi)意識的家庭占比估算 龍頭公司有效市場市占率40% 以目前半數(shù)以上想換物管公司的家庭試圖選擇萬科品牌的事實，說明未 來品牌公司的目標(biāo)市場集中度可能很高 龍頭公司服務(wù)家庭數(shù)1800萬戶 在穩(wěn)定期，服務(wù)家庭規(guī)模的絕對數(shù)量不會發(fā)生大的變化，但在管組合仍 會實時變動，表現(xiàn)為退盤和拓展并存 龍頭公司服務(wù)面積19.8億平米此處假設(shè)戶均住房收費(fèi)面積為110平米 物業(yè)管理費(fèi)定價7 元/月/平 方米 假設(shè)費(fèi)率透過換手大

44、幅提升，但仍遠(yuǎn)低于香港等地 龍頭公司物業(yè)管理收入1663億元 在達(dá)到這一收入水平之后，企業(yè)的營收增長將主要收城鎮(zhèn)化率提升，費(fèi) 率穩(wěn)定增長影響，基本同步于國民經(jīng)濟(jì)增速 增值服務(wù)/基礎(chǔ)服務(wù)收入100% 即假假設(shè)戶均物業(yè)繳費(fèi)和戶均增值服務(wù)收入一致，這在個例上是完全可 能的 公司總收入3326億元基礎(chǔ)收入+綜合收入 公司綜合凈利潤率11% 預(yù)計為了持續(xù)拓寬護(hù)城河，維護(hù)滿意度，綜合凈利潤率將維持在理性水 平。但科技賦能，組織創(chuàng)新，也使得這一利潤率得以持續(xù) 公司凈利潤366 3838 4.3 行業(yè)起點(diǎn)的選股行業(yè)起點(diǎn)的選股 必須承認(rèn)，這個行業(yè)還沒有一個茅臺一樣，和其他公司品牌完全拉開距離的企業(yè)。 住宅領(lǐng)域可

45、能誕生萬億規(guī)模市值的公司，公建/商寫領(lǐng)域可能誕生千億級別市值的公司，但我們很 難確定誰將成為勝出者。 公司的差異仍然是可以逾越了公司的差異仍然是可以逾越了，行業(yè)品牌格局仍面臨巨大變化的可能性行業(yè)品牌格局仍面臨巨大變化的可能性 公司和公司之間的科技差異還沒有那么大，品牌差異沒有那么明顯，無法確定哪個公司是十倍 股 但是行業(yè)龍頭恒強(qiáng)的態(tài)勢已經(jīng)初現(xiàn)但是行業(yè)龍頭恒強(qiáng)的態(tài)勢已經(jīng)初現(xiàn) 住宅領(lǐng)域：品牌基礎(chǔ)比較好，增值服務(wù)有一定發(fā)展，客戶滿意度比較高，突破了最基礎(chǔ)的規(guī)模 門檻，有良好管治和激勵體系的公司，成為贏家的可能性比較大。 商寫和公建領(lǐng)域：業(yè)態(tài)管理經(jīng)驗比較豐富，設(shè)施管理技能水平比較高，綜合化一體化服務(wù)能

46、力 比較強(qiáng)的公司正在脫穎而出。 雖然贏家最后可能只有雖然贏家最后可能只有2-3個公司個公司，但我們但我們可以配置一可以配置一個組合個組合，并容忍個別公司平庸化的風(fēng)險并容忍個別公司平庸化的風(fēng)險， 因為在一個廣闊的賽道因為在一個廣闊的賽道，行業(yè)贏家所帶來的超額收益足夠大行業(yè)贏家所帶來的超額收益足夠大。 3939 充滿斗志的管理層：充滿斗志的管理層：執(zhí)行力強(qiáng)，開拓進(jìn)取精神值得信任。 保利地產(chǎn)交付保利地產(chǎn)交付、重定價高峰：重定價高峰：17-19年累計新開工1.2億平米，累計竣工僅0.6億平米。19年之后物管費(fèi)定價策略改變。 住宅服務(wù)品質(zhì)提升住宅服務(wù)品質(zhì)提升，外拓加速：外拓加速：國資平臺合作，服務(wù)口碑提

47、升，底價1.9元/月/平方米，累計合同6000萬+，年預(yù)計3000+ 大物業(yè)迅速拓展增效：大物業(yè)迅速拓展增效：西塘案例的營收持續(xù)增長（非住宅物業(yè)的一體化全域化服務(wù)），廣闊市場需求。 并購的潛力并購的潛力：國企背景+市場化團(tuán)隊助力區(qū)域細(xì)分賽道龍頭壯大，天創(chuàng)模式。充裕的資金。 資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司在管面積組合變化公司在管面積組合變化公司第三方住宅在管與合同面積的走勢公司第三方住宅在管與合同面積的走勢 單位：百萬平方米單位：百萬平方米 4.4 保利物業(yè)：發(fā)揮國企優(yōu)勢，分進(jìn)合擊后來居上保利物業(yè)：發(fā)揮國企優(yōu)勢，分進(jìn)合擊后來居上 - 10 20 30

48、40 50 60 70 80 2016201720182019 在管合同 - 50 100 150 200 250 300 350 2016201720182019 住宅社區(qū)商業(yè)及寫字樓公共及其他物業(yè) 4040 全國化：全國化：公司2019年真正走向全國，重慶以外收入已占24%。 綜合化綜合化：公司一方面針對“初級合同”就地長胖，另一方面則退場單一保潔保安合同（退場/ 新增項目數(shù)約60%） 市場化市場化：長期穩(wěn)定激勵，保留市場化團(tuán)隊，引入行業(yè)一流人才 聚焦跨越聚焦跨越：大量應(yīng)用科技，人工成本占比下降，新增合同金額年增速高達(dá)50%，公司將2020年收入指引上調(diào)至20%-30% （預(yù)計還將超預(yù)期）

49、，聚焦航空和高校的細(xì)分賽道 資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司營收增長公司營收增長 單位：萬元單位：萬元公司各業(yè)務(wù)毛利率高度穩(wěn)定公司各業(yè)務(wù)毛利率高度穩(wěn)定 4.5 新大正新大正：全國化，綜合化，市場化，聚焦跨越：全國化，綜合化，市場化，聚焦跨越 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 20152016201720182019 綜合物業(yè)服務(wù)專項物業(yè)服務(wù)物業(yè)增值服務(wù)餐飲服務(wù) -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00%

50、 20152016201720182019 綜合物業(yè)服務(wù)專項物業(yè)服務(wù)物業(yè)增值服務(wù)餐飲服務(wù) 4141 品牌提升品牌提升帶來第三方拓展實質(zhì)起步帶來第三方拓展實質(zhì)起步：全年首次新增外拓1500萬平+， 平臺優(yōu)勢和管理層銳意進(jìn)取：平臺優(yōu)勢和管理層銳意進(jìn)取：中建系內(nèi)部，國企改革，后勤保障社會化， 科技應(yīng)用能力領(lǐng)先科技應(yīng)用能力領(lǐng)先，開發(fā)流程服務(wù)專業(yè)開發(fā)流程服務(wù)專業(yè)：興海物聯(lián)，工科中海 資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部預(yù)測 公司近公司近3年營業(yè)收入情況及半年分布年營業(yè)收入情況及半年分布 單位：百萬港元單位：百萬港元公司物業(yè)管理服務(wù)部分毛利率情況及預(yù)測公司物業(yè)管理服務(wù)部分毛