1、碧桂園之輝煌碧桂園之輝煌 2007年年4月月20日，碧桂園控股在香港聯交所日，碧桂園控股在香港聯交所 上市，上市首日收盤價為上市，上市首日收盤價為7.27港元港元，較，較IPO 發行價發行價5.38港元溢價港元溢價35%。以此計算的碧桂。以此計算的碧桂 園控股市值達到園控股市值達到1189.37億港元億港元，在香港上，在香港上 市地產股中僅次于李嘉誠的和記黃埔、郭市地產股中僅次于李嘉誠的和記黃埔、郭 炳湘的新鴻基，炳湘的新鴻基，位列第三位列第三。而且這一數值。而且這一數值 遠遠超過中國海外、富力地產、雅居樂等遠遠超過中國海外、富力地產、雅居樂等 已在香港上市的內地地產公司，而萬科已在香港上市的

2、內地地產公司，而萬科A當當 日市值也僅相當于碧桂園控股的日市值也僅相當于碧桂園控股的66%。 碧桂園控股成為內地市值最大的上市房地產碧桂園控股成為內地市值最大的上市房地產 公司，而其實際控制人年僅公司，而其實際控制人年僅25歲的楊惠妍因歲的楊惠妍因 持有公司持有公司58.19%的股權的股權，身家在一夜之間，身家在一夜之間 達到達到692億港元億港元，成為中國內地最受關注的，成為中國內地最受關注的 新首富。新首富。 碧桂園控股（碧桂園控股（02007.HK）以高于富力地產）以高于富力地產 （02777.HK）、世茂房地產（）、世茂房地產（0813.HK）、）、 雅居樂（雅居樂（3383.HK）的

3、市盈率發行，在香港）的市盈率發行，在香港 融資融資148.49億港元億港元，堪稱內地房地產企業最，堪稱內地房地產企業最 佳佳IPO案例。案例。 以招股書中預測的以招股書中預測的2007年業績計算，碧桂園年業績計算，碧桂園 控股控股5.38港元港元的招股價對應的全面攤薄市盈的招股價對應的全面攤薄市盈 率達率達21.5倍倍，分別比同一時點雅居樂、富力，分別比同一時點雅居樂、富力 地產、世貿房地產地產、世貿房地產2007年預測市盈率高年預測市盈率高 35.74%、13.16%、18.14%（表（表1）。）。 從上市前一年凈資產、從上市前一年凈資產、IPO融資額以及公開融資額以及公開 發行股份比例等綜

4、合評價資本運作效果的指發行股份比例等綜合評價資本運作效果的指 標來看，碧桂園控股的標來看，碧桂園控股的IPO效果更是遠超這效果更是遠超這 三家同行（表三家同行（表2）。）。 碧桂園控股何以能夠得到國際投資者的青睞？碧桂園控股何以能夠得到國際投資者的青睞？ 五步重組五步重組 搭建碧桂園上市架構搭建碧桂園上市架構 為了順利實現在香港紅籌上市，碧桂園通過設立為了順利實現在香港紅籌上市，碧桂園通過設立 多層級的多層級的BVI公司，完成了一系列的重組，以使公司，完成了一系列的重組，以使 其能夠充分符合境外證券市場的上市要求。其能夠充分符合境外證券市場的上市要求。 第一步第一步: :選定上市資產、統一股權

5、及補稅選定上市資產、統一股權及補稅 選定上市資產選定上市資產 碧桂園主要業務涉及房地產開發、酒店、物業管碧桂園主要業務涉及房地產開發、酒店、物業管 理、建筑、安裝、設計、裝修及裝飾、自來水、理、建筑、安裝、設計、裝修及裝飾、自來水、 高爾夫球場、主題公園以及學校和醫院等。經過高爾夫球場、主題公園以及學校和醫院等。經過 篩選，碧桂園將房地產開發、酒店、物業管理、篩選，碧桂園將房地產開發、酒店、物業管理、 建筑、裝修裝飾和主題公園等業務作為上市資產建筑、裝修裝飾和主題公園等業務作為上市資產 統一股權統一股權 碧桂園旗下項目公司都是獨立法人，股東均系創碧桂園旗下項目公司都是獨立法人，股東均系創 始人

6、及不同合作伙伴。始人及不同合作伙伴。 2005年，碧桂園創始人楊國強將所持項目公司的年，碧桂園創始人楊國強將所持項目公司的 股權轉讓給剛從美國留學回來的二女兒楊惠妍；股權轉讓給剛從美國留學回來的二女兒楊惠妍； 2006年，楊惠妍又陸續收購了碧桂園其他項目公年，楊惠妍又陸續收購了碧桂園其他項目公 司股東的股權，在碧桂園上市重組前，各項目公司股東的股權，在碧桂園上市重組前，各項目公 司形成了楊惠妍、楊貳珠、蘇汝波、張耀垣、區司形成了楊惠妍、楊貳珠、蘇汝波、張耀垣、區 學銘的股權結構（圖學銘的股權結構（圖1）。）。 補稅補稅 截至截至2006年年5月，碧桂園向稅務機關全數支付了月，碧桂園向稅務機關全

7、數支付了 2002-2004年未繳付的稅款及滯納金。滯納金數額年未繳付的稅款及滯納金。滯納金數額 高達高達3340萬元萬元。以此推算出碧桂園補交。以此推算出碧桂園補交2002-2004 年度的稅款為年度的稅款為6.28億元億元 ，如果按，如果按33%的內資企業的內資企業 所得稅率計算，這筆稅款對應的稅前利潤約所得稅率計算，這筆稅款對應的稅前利潤約19億億 元。元。 民營企業進行紅籌上市之前補稅的目的主要是為民營企業進行紅籌上市之前補稅的目的主要是為 達到“連續三年盈利”的要求以及為財務調整留達到“連續三年盈利”的要求以及為財務調整留 出空間、提高招股價格。出空間、提高招股價格。 第二步第二步:

8、 :巧妙布局資產出境結構巧妙布局資產出境結構 碧桂園將旗下子公司及項目公司按房地產開發、碧桂園將旗下子公司及項目公司按房地產開發、 酒店、物業管理、建筑、裝修裝飾及主題公園四酒店、物業管理、建筑、裝修裝飾及主題公園四 大業務板塊分類整合到了四家離岸公司旗下，使大業務板塊分類整合到了四家離岸公司旗下，使 其資產結構變得清晰。其資產結構變得清晰。 為了完成重組，碧桂園的股東們在英屬維京群島為了完成重組，碧桂園的股東們在英屬維京群島 （BVI）注冊離岸公司多達）注冊離岸公司多達14家。家。 2006年年3月月21日，伊東、富高成立；日，伊東、富高成立； 2006年年3月月28日，智發、集裕、豪華成立

9、；日，智發、集裕、豪華成立； 2006年年4月月7日，恒宙、柏輝、永柏、興輝成立。日，恒宙、柏輝、永柏、興輝成立。 上述上述BVI公司的注冊資本都是公司的注冊資本都是100美元美元，由，由100股股 每股面值每股面值1美元美元的股份組成。的股份組成。 同時在同時在2006年年4月月7日，碧桂園的股東們還注冊了日，碧桂園的股東們還注冊了 各自全資擁有的各自全資擁有的BVI公司：公司： 2006年年4月月-6月，碧桂園與恒宙、柏輝、集裕、伊月，碧桂園與恒宙、柏輝、集裕、伊 東等四家東等四家BVI公司（“前四家過橋公司”）簽署公司（“前四家過橋公司”）簽署 了多份股權轉讓協議，分別將四塊上市資產轉讓

10、了多份股權轉讓協議，分別將四塊上市資產轉讓 給這四家公司（圖給這四家公司（圖2）。）。 楊惠妍楊惠妍 楊貳珠楊貳珠 多美多美 必勝必勝 日皓日皓 偉君偉君 喜樂喜樂 蘇汝波蘇汝波 張耀垣張耀垣 區學銘區學銘 設計思路：設計思路： 1、將四塊業務由不同的、將四塊業務由不同的BVI公司公司100%控股；控股； 2、將上市資產的控股方由內資變成外資，由此、將上市資產的控股方由內資變成外資，由此 完成內資企業轉為外資企業；完成內資企業轉為外資企業； 3、利用離岸公司這一中介，在集團內不同業務、利用離岸公司這一中介，在集團內不同業務 之間建立起一道防火墻，不同業務之間可以有合之間建立起一道防火墻，不同業

11、務之間可以有合 作，但所有的經營都是相對獨立，任何一個業務作，但所有的經營都是相對獨立，任何一個業務 遭遇市場、經營、法律、管理等風險均不會影響遭遇市場、經營、法律、管理等風險均不會影響 到其他業務。同時，只要其中任何一塊業務發展到其他業務。同時，只要其中任何一塊業務發展 順利，達到境內外證券交易所上市要求，則可以順利，達到境內外證券交易所上市要求，則可以 較容易地分拆上市。因為該塊業務已由一家獨立較容易地分拆上市。因為該塊業務已由一家獨立 的離岸公司的離岸公司100%控股，財務審計和資產重組工控股，財務審計和資產重組工 作相對容易。作相對容易。 第三步第三步: :搭建多層級搭建多層級BVIB

12、VI公司，緩沖上市公司風險公司，緩沖上市公司風險 2006年年9月，碧桂園辦理了由內資企業變更為外資月，碧桂園辦理了由內資企業變更為外資 企業的工商及稅務等相關手續。企業的工商及稅務等相關手續。 完成資產出境安排后，富高、興輝、智發及永柏完成資產出境安排后，富高、興輝、智發及永柏 四家四家BVI公司（“后四家過橋公司”）分別收購了公司（“后四家過橋公司”）分別收購了 恒宙、柏輝、集裕、伊東這“前四家過橋公恒宙、柏輝、集裕、伊東這“前四家過橋公 司”司”100%股權。股權。 此次收購全部采取換股的方式完成，收購代價是此次收購全部采取換股的方式完成，收購代價是 “后四家過橋公司”分別以“后四家過橋

13、公司”分別以70%、12%、6%、 6%及及6%的比例分別向“五股東”配發及發行新的比例分別向“五股東”配發及發行新 股作為代價，完全復制了國內公司的原有股權結股作為代價，完全復制了國內公司的原有股權結 構（圖構（圖3）。）。 搭建了雙層控股結構之后，另一家在搭建了雙層控股結構之后，另一家在BVI注冊的注冊的 公司豪華又從“五股東”手中收購“后四家過橋公司豪華又從“五股東”手中收購“后四家過橋 公司”，收購代價依舊是以公司”，收購代價依舊是以70%、12%、6%、 6%及及6%的比例向“五股東”配發及發行新股。的比例向“五股東”配發及發行新股。 這一收購完成后，豪華成為集中統一管理各業務這一收

14、購完成后，豪華成為集中統一管理各業務 板塊的機構。同時豪華向楊國強收購了香港碧桂板塊的機構。同時豪華向楊國強收購了香港碧桂 園公司，收購代價為香港碧桂園園公司，收購代價為香港碧桂園2006年年8月月31日日 的資產凈值的資產凈值112萬港元（圖萬港元（圖4）。）。 設計思路：設計思路： 1、由于此次交易在海外控股公司層面發生，而海、由于此次交易在海外控股公司層面發生，而海 外控股公司股權的運作實行外控股公司股權的運作實行授權資本制授權資本制，即包括，即包括 發行普通股和各類由公司自行確定權利義務的優發行普通股和各類由公司自行確定權利義務的優 先股股票、轉增股本、股權轉讓、股權交換等大先股股票、

15、轉增股本、股權轉讓、股權交換等大 量股權運作事宜，均可由公司自行處理，并可授量股權運作事宜，均可由公司自行處理，并可授 權海外控股公司董事或董事會決定，因而具有極權海外控股公司董事或董事會決定，因而具有極 高的操作靈活性。高的操作靈活性。 2、利用豪華收購“后四家過橋公司”和香港碧桂、利用豪華收購“后四家過橋公司”和香港碧桂 園公司，以實現對各業務機構的統一管理。園公司，以實現對各業務機構的統一管理。 通過上述三步，碧桂園基本上完成了國內業務的通過上述三步，碧桂園基本上完成了國內業務的 重組及上市架構的搭建。重組及上市架構的搭建。 第四步第四步: :通過離岸公司提供過橋貸款支付收購款通過離岸公

16、司提供過橋貸款支付收購款 在上述三步重組中，各層級在上述三步重組中，各層級BVI公司之間的收購公司之間的收購 全部以換股的方式順利完成，但最關鍵的一步還全部以換股的方式順利完成，但最關鍵的一步還 沒有完全解決，即收購國內資產的代價是多少？沒有完全解決，即收購國內資產的代價是多少？ 資金從何而來？資金從何而來？ 根據我國現行規定：海外公司收購內資企業進行根據我國現行規定：海外公司收購內資企業進行 海外重組應按照海外重組應按照外國投資者并購境內企業暫行外國投資者并購境內企業暫行 規定規定（簡稱（簡稱并購規定并購規定）辦理，為了防止企）辦理，為了防止企 業變相向境外低價轉移資本，業變相向境外低價轉移

17、資本，并購規定并購規定要求要求 對擬轉讓的股權或資產要采用對擬轉讓的股權或資產要采用國際通行的評估方國際通行的評估方 法進行評估法進行評估，交易雙方不得以明顯低于評估結果，交易雙方不得以明顯低于評估結果 的價格轉讓股權或出售資產。的價格轉讓股權或出售資產。 對價金額：對價金額： 在紅籌上市實務中，外資收購國內企業時一般是在紅籌上市實務中，外資收購國內企業時一般是 按照該企業經評估后的按照該企業經評估后的凈資產收購凈資產收購。 按碧桂園控股按碧桂園控股2005年末的凈資產值年末的凈資產值23.22億元、股億元、股 本值本值7.65億元計算，“前四家過橋公司”應向億元計算，“前四家過橋公司”應向

18、“五股東”支付的股權轉讓款至少應達到“五股東”支付的股權轉讓款至少應達到23.22億億 元元，而相應地，“五股東”將會由于股權的轉讓，而相應地，“五股東”將會由于股權的轉讓 價格和股本值之間價格和股本值之間15.57億元的價差收入億元的價差收入，被征收，被征收 20%的巨額個人所得稅，這顯然是股東們不愿意的巨額個人所得稅，這顯然是股東們不愿意 看到的。看到的。 付款期限：付款期限： 但是在對價款支付期限方面，但是在對價款支付期限方面，并購規定并購規定同時同時 規定：規定： 海外控股公司可于并購后之外商投資企業營業執海外控股公司可于并購后之外商投資企業營業執 照頒發之日起照頒發之日起3個月個月內

19、向轉讓方支付完畢；內向轉讓方支付完畢； 特殊情況在審批機關批準后可延長至特殊情況在審批機關批準后可延長至6個月個月內付內付 60%以上以上、一年內全部付清一年內全部付清。 正是這一規定，為碧桂園得以按正是這一規定，為碧桂園得以按“股份掉期”“股份掉期”的的 方式繼續重組和進行財務安排留出了空間。方式繼續重組和進行財務安排留出了空間。 過橋貸款：過橋貸款： 此時，一家名為偉嘉的此時，一家名為偉嘉的BVI公司在碧桂園重組過公司在碧桂園重組過 程中的出現，偉嘉成立于程中的出現，偉嘉成立于2006年年4月月7日，在豪華日，在豪華 完成對“后四家過橋公司”以及香港碧桂園的收完成對“后四家過橋公司”以及香

20、港碧桂園的收 購后，偉嘉從“五股東”手里收購了豪華，方式購后，偉嘉從“五股東”手里收購了豪華，方式 同樣是以同樣是以70%、12%、6%、6%及及6%的比例向的比例向 “五股東”配發及發行新股。“五股東”配發及發行新股。 通過一系列的連環換股收購后，此時碧桂園的股通過一系列的連環換股收購后，此時碧桂園的股 權結構是，國內公司仍由“五股東”最終控制，權結構是，國內公司仍由“五股東”最終控制， 并且股份比例和重組前并無任何變化，只不過中并且股份比例和重組前并無任何變化，只不過中 間多出了間多出了4層層BVI過橋公司（圖過橋公司（圖5）。）。 九家九家BVI公司進行擴股：公司進行擴股： 2006年年

21、8月月7日，豪華及“后四家過橋公司”增加日，豪華及“后四家過橋公司”增加 發行股本，已發行股本由發行股本，已發行股本由100美元美元增加到增加到200美元美元。 2006年年8月月18日，這幾家公司的發行股本再度增加日，這幾家公司的發行股本再度增加 到到300美元美元，由，由300股股每股面值每股面值1美元的股份組成。美元的股份組成。 2006年年8月月18日，“前四家過橋公司”的已發行股日，“前四家過橋公司”的已發行股 本由本由100美元美元增加到增加到200美元美元，由，由200股股每股面值每股面值1 美元的股份組成。美元的股份組成。 九家九家BVI公司擴股后，偉嘉通過一項總值約為公司擴股

22、后，偉嘉通過一項總值約為 6200萬港元萬港元的貸款安排及認購豪華的新股，而這的貸款安排及認購豪華的新股，而這 筆金額被豪華用于認購“后四家過橋公司”的新筆金額被豪華用于認購“后四家過橋公司”的新 股，然后又由“后四家過橋公司”認購“前四家股，然后又由“后四家過橋公司”認購“前四家 過橋公司”的新股。過橋公司”的新股。 通過這一系列擊鼓傳花般的操作，最初由偉嘉提通過這一系列擊鼓傳花般的操作，最初由偉嘉提 供的這筆資金最終變成供的這筆資金最終變成“前四家過橋公司”收購“前四家過橋公司”收購 “五股東”所持國內相關資產股權的收購款項。“五股東”所持國內相關資產股權的收購款項。 至此，碧桂園資產出境

23、的安排才真正完成。而上至此，碧桂園資產出境的安排才真正完成。而上 述重組發生的時間均在述重組發生的時間均在2006年年12月月31日之前，最日之前，最 后收購國內資產股權支付代價的期限沒有超過后收購國內資產股權支付代價的期限沒有超過 并購規定并購規定的要求。的要求。 2007年年3月月21日，“五股東”各自全資擁有的五個日，“五股東”各自全資擁有的五個 BVI公司必勝、多美、日皓、偉君、喜樂（以下公司必勝、多美、日皓、偉君、喜樂（以下 稱“股東五公司”）從偉嘉手中收購豪華股份，稱“股東五公司”）從偉嘉手中收購豪華股份， 總代價約為總代價約為7.477億港元億港元，定價依據是豪華截至，定價依據是

24、豪華截至 2006年年9月月30日的凈資產。日的凈資產。 這一收購完成后，豪華由“股東五公司”分別擁這一收購完成后，豪華由“股東五公司”分別擁 有有70%、12%、6%、6%及及6%的股權（圖的股權（圖6），）， 而偉嘉則從碧桂園的股權架構中消失。而偉嘉則從碧桂園的股權架構中消失。 由此可見，偉嘉的真正作用是為碧桂園境內資產由此可見，偉嘉的真正作用是為碧桂園境內資產 出境提供過橋貸款，而“股東五公司”從偉嘉手出境提供過橋貸款，而“股東五公司”從偉嘉手 中收購豪華支付的中收購豪華支付的7.477億港元億港元代價，實際上也就代價，實際上也就 是“前四家過橋公司”收購國內資產的代價，而是“前四家過橋

25、公司”收購國內資產的代價，而 按當時港元兌人民幣按當時港元兌人民幣1：1.02的匯率計算，這一收的匯率計算，這一收 購代價恰好等于碧桂園購代價恰好等于碧桂園7.64億元億元的股本。的股本。 第五步第五步:換股打造上市主體換股打造上市主體 到此為止，碧桂園的海外重組完成了四次收購，到此為止，碧桂園的海外重組完成了四次收購， 涉及交易的涉及交易的BVI公司多達公司多達14個，但由于個，但由于BVI公司無公司無 法在香港上市，所以還要打造最終的上市主體。法在香港上市，所以還要打造最終的上市主體。 由于開曼群島的法律環境符合香港聯交所的上市由于開曼群島的法律環境符合香港聯交所的上市 要求，開曼公司也是

26、理想的上市主體。在上市主要求，開曼公司也是理想的上市主體。在上市主 承銷商摩根士丹利和瑞士銀行的安排下，碧桂園承銷商摩根士丹利和瑞士銀行的安排下，碧桂園 控股于控股于2006年年11月月10日在開曼群島注冊成立為受日在開曼群島注冊成立為受 豁免有限公司，法定股本為豁免有限公司，法定股本為38萬港元萬港元，分為，分為380萬萬 股股，每股面值，每股面值0.10港元港元。 隨后，碧桂園控股按隨后，碧桂園控股按0.1港元的面值向一家叫港元的面值向一家叫 Godan Trust Company （Gayman） Limited的的 BVI公司發行公司發行1股，而這股，而這1股在當天就被轉讓給楊股在當天

27、就被轉讓給楊 貳珠。貳珠。2007年年3月月19日，楊貳珠將擁有的這日，楊貳珠將擁有的這1股股股股 份按面值轉讓給多美；份按面值轉讓給多美； 其后碧桂園控股分別向“股東五公司”配發及發其后碧桂園控股分別向“股東五公司”配發及發 行行70股、股、11股、股、6股、股、6股及股及6股股份，使得“股東股股份，使得“股東 五公司”分別擁有碧桂園控股五公司”分別擁有碧桂園控股70%、12%、6%、 6%及及6%的股權，依然復制了碧桂園國內公司的的股權，依然復制了碧桂園國內公司的 股權結構。股權結構。 2007年年3月月20日，碧桂園控股的全體股東通過了兩日，碧桂園控股的全體股東通過了兩 項決議：項決議：

28、 決議一：增設決議一：增設999.962億股億股，每股面值，每股面值0.10港元港元的的 股份，將法定股本由股份，將法定股本由38萬港元萬港元增至增至100億港元億港元。 決議二：待全球發售所產生的公司股份溢價入賬決議二：待全球發售所產生的公司股份溢價入賬 后，董事會授權可以將股本溢價進賬的后，董事會授權可以將股本溢價進賬的12.6億港億港 元元擴充資本，并將該筆款項按面值全數支付擴充資本，并將該筆款項按面值全數支付126億億 股股份股股份的股款，并以配發及發行股份方式按比例的股款，并以配發及發行股份方式按比例 由“股東五公司”持有。由“股東五公司”持有。 2007年年3月月26日，碧桂園控股

29、從“股東五公司”收日，碧桂園控股從“股東五公司”收 購豪華全部已發行股份，代價為向這五家公司分購豪華全部已發行股份，代價為向這五家公司分 別發行及配發與其股權比例對等的股份。至此，別發行及配發與其股權比例對等的股份。至此， 碧桂園控股成為上市主體（圖碧桂園控股成為上市主體（圖7 ）。）。 大額分紅降低凈資產值大額分紅降低凈資產值 在上述第四步操作中，碧桂園國內資產是按股東在上述第四步操作中，碧桂園國內資產是按股東 的股本金進行轉讓的，其間沒有產生任何增值，的股本金進行轉讓的，其間沒有產生任何增值， 這就解決了股東的股權轉讓收益需繳納大額個人這就解決了股東的股權轉讓收益需繳納大額個人 所得稅的問

30、題。所得稅的問題。 但但2005年末凈資產達年末凈資產達23.22億元億元的碧桂園，又是如的碧桂園，又是如 何保證不違反“不得以低于評估凈資產的價格向何保證不違反“不得以低于評估凈資產的價格向 境外轉移資產”的規定呢？境外轉移資產”的規定呢？ 財務手段財務手段大額分紅大額分紅 碧桂園采取了大額分紅，公告資料顯示：碧桂園采取了大額分紅，公告資料顯示： 2006年的分紅額達到年的分紅額達到25.14億元億元（表（表3），而其），而其 2005年末的賬面儲備（未分配利潤）僅為年末的賬面儲備（未分配利潤）僅為15.4億億 元，這說明在元，這說明在BVI公司收購國內資產前，碧桂園公司收購國內資產前，碧桂

31、園 的股東們不僅將公司的股東們不僅將公司2005年的賬面儲備瓜分殆盡，年的賬面儲備瓜分殆盡， 而且將而且將2006年初至收購日年初至收購日2006年年9月月30日前約日前約9.7 億元億元（2006年末凈利潤年末凈利潤16.72-（2006年末凈資產年末凈資產 14.75-2006年年9月月30日凈資產日凈資產7.65）的凈利潤也）的凈利潤也 分掉了，結果使得碧桂園的凈資產在分掉了，結果使得碧桂園的凈資產在2006年年9月月30 日前日前大幅降低至大幅降低至股本值股本值，解決了這一問題。，解決了這一問題。 集中結算展現美好前景集中結算展現美好前景 大額分紅也帶來了另一個問題，即碧桂園的資產大額

32、分紅也帶來了另一個問題，即碧桂園的資產 負債率因此大幅提升，凈資產大幅減少，對估值負債率因此大幅提升，凈資產大幅減少，對估值 不利。碧桂園又如何解決這一問題呢？不利。碧桂園又如何解決這一問題呢？ 財務手段財務手段提高預收賬款提高預收賬款 碧桂園在碧桂園在“預收賬款”“預收賬款”指標上做足了文章。房地指標上做足了文章。房地 產行業的收入并不在收到購房款時確認，而是以產行業的收入并不在收到購房款時確認，而是以 竣工結算為依據，即售房時的收入要到交房時才竣工結算為依據，即售房時的收入要到交房時才 能確認。這種特殊的收入確認方式，使得其年報能確認。這種特殊的收入確認方式，使得其年報 中“預收賬款”指標

33、變得尤為重要。該指標不僅中“預收賬款”指標變得尤為重要。該指標不僅 代表著公司目前的銷售狀況，更是公司未來業績代表著公司目前的銷售狀況，更是公司未來業績 的直接體現。在房地產行業中，這個指標經常被的直接體現。在房地產行業中，這個指標經常被 用來調節營業收入和凈利潤，而預收賬款用來調節營業收入和凈利潤，而預收賬款/營業收營業收 入實際上從側面反映出銷售與結算的比例。入實際上從側面反映出銷售與結算的比例。 從碧桂園近年來預收賬款從碧桂園近年來預收賬款/營業收入可以看出，營業收入可以看出， 2006年這一數值達到了年這一數值達到了94.2%，遠高于前兩年，遠高于前兩年， 而而2006年碧桂園的預收賬

34、款達年碧桂園的預收賬款達74.82億元，按房地億元，按房地 產公司以銷售額平均產公司以銷售額平均30%的比例收取預收款計算，的比例收取預收款計算， 其對應未來將實現的營業收入高達其對應未來將實現的營業收入高達249億元（表億元（表 4 ）。）。 碧桂園通過提高預收賬款，將銷售集中在碧桂園通過提高預收賬款，將銷售集中在2007年年 結算的財務安排，向投資者展現了碧桂園的發展結算的財務安排，向投資者展現了碧桂園的發展 前景，對于緩解因大額分紅對估值產生的負面影前景，對于緩解因大額分紅對估值產生的負面影 響、提升招股價十分有利。響、提升招股價十分有利。 大幅增加土地儲備迎合國際投資者口味大幅增加土地

35、儲備迎合國際投資者口味 房地產企業要保證持續的盈利能力，房地產企業要保證持續的盈利能力，土地儲備土地儲備是是 關鍵。國外投資者評估房地產企業時，土地儲備關鍵。國外投資者評估房地產企業時，土地儲備 量也是一個顯而易見、可以量化的指標。而土地量也是一個顯而易見、可以量化的指標。而土地 儲備也正是中國眾多房地產商發展的瓶頸所在。儲備也正是中國眾多房地產商發展的瓶頸所在。 招股說明書顯示碧桂園上市前的土地儲備達到了招股說明書顯示碧桂園上市前的土地儲備達到了 1870萬平方米萬平方米，97%都取得了土地許可證，足夠都取得了土地許可證，足夠5 年年以上開發所需。實際上，自籌備上市的以上開發所需。實際上，自

36、籌備上市的2005年年 下半年至上市前，碧桂園增加土地儲備達到下半年至上市前，碧桂園增加土地儲備達到998萬萬 平米（表平米（表5 ）。這表明在一年多的時間里碧桂園）。這表明在一年多的時間里碧桂園 實現了土地儲備的倍增，而大量的土地儲備無疑實現了土地儲備的倍增，而大量的土地儲備無疑 可以使得碧桂園在國際投資者的心目中加分不少。可以使得碧桂園在國際投資者的心目中加分不少。 在搭建多層級海外上市架構的同時，碧桂園通過在搭建多層級海外上市架構的同時，碧桂園通過 補稅、大額分紅、推遲確認收入、臨時加大土地補稅、大額分紅、推遲確認收入、臨時加大土地 儲備等財務手段，不僅使碧桂園的原股東們得以儲備等財務手

37、段，不僅使碧桂園的原股東們得以 將碧桂園上市之前的賬面儲備瓜分貽盡，降低了將碧桂園上市之前的賬面儲備瓜分貽盡，降低了 紅籌上市成本，而且還將碧桂園打造成紅籌上市成本，而且還將碧桂園打造成“業務模“業務模 式獨特、土地儲備豐富、資產結構清晰、業績成式獨特、土地儲備豐富、資產結構清晰、業績成 長良好”長良好”等受國際投資者青睞的形象，使得碧桂等受國際投資者青睞的形象，使得碧桂 園在香港園在香港IPO的效果彰顯：的效果彰顯： 1、以較高的市盈率成功發行、以較高的市盈率成功發行 2、 以以16.87%的股權募集到的股權募集到148億港元億港元 3、上市首日、上市首日溢價溢價35%，市值超過千億元成為內市值超過千億元成為內 地上市房地產企業的市值冠軍。地上市房地產企業的市值冠軍。 然而僅通過財務技巧支撐起來的股價最終也只能是然而僅通過財務技巧支撐起來的股價最終也只能是 一座“沙雕”，碧桂園上市后股價一路下滑，跑輸一座“沙雕”，碧桂園上市后股價一路下滑，跑輸 香港紅籌指數近香港紅籌指數近30%。在土地增值稅清算以及管理。在土地增值稅清算以及管理 半徑加大的雙重考驗下，如何將碧桂園打造成“賺半徑加大的雙重考驗下，如何將碧桂園打造成“賺 錢機器”來回報投資者，還有艱難的路要走。錢機器”來回報投資者，還有艱難的路要走。