1、摘 要 ? 2010 年合同銷售平均售價為 5485 元/平米，碧桂園的“高性價 比”常常引發銷售熱潮，甚至搶購等現象。由于定價合理，碧 桂園批次日均銷售率高達 78%，年度平均積存率僅為 25%。 ? 即使是調控更為嚴重的 2011 年，一般房企的產品去化率降至 低點，但碧桂園的銷售依舊火爆。2011 年首五個月，碧桂園共 實現合同銷售金額約 178 億元人民幣，合同銷售建筑面積約 281 萬平方米，同比分別增長約 52%及 31%。 ? 2009 年年報中，碧桂園提出 2009 年是公司“思考、調整和改 革”的一年。碧桂園“郊區大盤”模式按兩條思路進行調整： 一條是以廣東省內為未來重心，其

2、中不乏城市中心的高端項 目，另一條則是在廣東省外踐行“低開高走”策略。 ? 09 年公司將產品線向高端調整后， 推出了以鉆石墅為代表的高 端產品，使產品線更為完善。此外，碧桂園根據產品配套或區 域位置，在教育地產和度假地產方面也有較好表現。 ? 在區域布局上，碧桂園共有 84 個項目處于不同發展階段（其 中廣東省項目 51 個），已取得國土證之建筑面積約 48.3 百萬 平方米（其中廣東省占比約 49.6%） ? 2010 年末， 碧桂園資產負債率為 69.03%， 凈負債比率為 48.4%， 處于行業中游水平。 可換股債券負債部分約人民幣 13.81 億元， 優先票據約人民幣 88.72 億

3、元， 借款借貸結構有待進一步完善。 ? 在不斷擴展的物業開發及銷售的同時，碧桂園的酒店業務拓廣 了非住宅項目業務的經常性收入來源，使得物業收入組合更加 多元化。2010 年內酒店業務收入約人民幣 4.72 億元，雖然只 占總營業收入的 1.83%，但發展迅速，較 2009 年同比增長約 50.3%。 ? 截至 2010 年末，碧桂園已有 4 家五星級酒店、10 家五星級標 準酒店及 1 家四星級酒店開業，共擁有客房 4,730 間；其中 10 家酒店位于廣東省，占 1/3。此外，公司還有按旅游飯店星 級的劃分與評定五星級標準在建的酒店 21 家，新建的酒店 中只有 5 家位于廣東省，其余 16

4、 家皆位于省外。 電話：(010)58677851/2/3 郵箱： 網站： 高通智庫是一家房地產研究綜 合服務商， 依托其獨特的信息收 集與整合體系、專業的分析能 力、 科學的研究方法和豐富的研 究經驗，持續為客戶提供及時、 高效的研究服務。 高通智庫 高通智庫 房 地 產 標 桿 企 業 研 究房 地 產 標 桿 企 業 研 究 高通智庫 高通智庫 房地產標桿企業研究 高 通 智 庫 高 通 智 庫 2011 年 6 月 19 日 2011 年 6 月 19 日 碧桂園：低價仍有效，開拓高端和酒店碧桂園：低價仍有效，開拓高端和酒店 房地產標桿企業研究 2 目 錄 一、發展沿革、當前市場表現

5、. 4 1、當前市場表現 . 4 2、商業模式與競爭優勢 . 6 二、業務特色 . 7 1、酒店業務急速擴張 . 7 2、全產業鏈控制成本 . 9 3、低價策略依舊有效 . 10 4、產品向高端調整 . 11 三、土地策略 . 12 1、項目分布及土地儲備概況 . 12 2、在廣東省的地位不可撼動 . 14 四、各項指標及資本運作 . 14 1.各項運營指標 . 14 2、各項財務指標 . 19 3、資本運作 . 20 五、產品及產品線 . 22 1、代表性產品 . 22 房地產標桿企業研究 3 圖表目錄 圖表 1：2008-2010 年公司主營業務收入（單位：百萬 RMB） . 4 圖表 2

6、：項目不同分類所占總建筑面積比例 . 5 圖表 3：2010 年末各類借貸比例 . 5 圖表 4：2010 年末公司酒店項目 . 7 圖表 5：碧桂園和萬科的存貨周轉率 . 11 圖表 6：2010 年末項目個數區域分布 . 12 圖表 7：2010 年末項目個數城市分布 . 13 圖表 8：廣東省內項目占比 . 14 圖表 9：碧桂園與招保萬金毛利率比較 . 14 圖表 10：碧桂園與招保萬金凈利率比較 . 15 圖表 11：碧桂園與招保萬金三項費用率比較 . 15 圖表 12：碧桂園 2005-2010 年的三項費用（單位：千元人民幣） . 16 圖表 13：碧桂園與招保萬金銷售費用率比較

7、 . 17 圖表 14：碧桂園與招保萬金管理費用率比較 . 17 圖表 15：碧桂園與招保萬金財務費用率比較 . 17 圖表 16：碧桂園與萬科的總資產周轉率比較 . 18 圖表 17：公司與招保萬金資產負債率比較 . 19 圖表 18：2009、2010 年末各類借貸比例 . 19 圖表 19：2010 年末銀行借款還款結構 . 20 圖表 20：順德碧桂園 . 22 圖表 21：華南碧桂園 . 23 圖表 22：碧桂園鳳凰城 . 24 圖表 23：碧桂園假日半島 . 25 圖表 24：碧桂園鉆石墅 . 26 房地產標桿企業研究 4 一、發展沿革、當前市場表現 1、當前市場表現 碧桂園從 1

8、997 年開始開展房地產開發活動，是廣東地產五虎將之一。截至 2010 年 12 月 31 日，碧桂園已于多個策略性挑選地區擁有物業開發項目，包括廣東省、湖南省、江蘇省、湖 北省、遼寧省、安徽省、內蒙古自治區、黑龍江省、重慶直轄市、天津直轄市以及廣西壯族自 治區。公司于 2007 年 4 月 20 日在香港聯合交易所主板上市。 在國家不斷推動城鎮化建設，“城區衛星鎮一體化”、“中心區郊區一體化”、“城 城一體化”等城市發展趨勢下，碧桂園無疑是這方面做得較突出的房地產商。與很多房地產 商眼中永遠只有一線城市、黃金地段不同，碧桂園的選址一開始就遵循“選址于二三線城市的 新中心區，及一線城市擁有豐富

9、自然資源和能夠快速接駁交通路網的潛力發展區”的原則，這 種定位大大節約成本減小競爭壓力。同時碧桂園在拿到項目后除了樓盤的開發，還利用自己優 勢在項目內規劃了酒店、學校、商場、娛樂等配套設施，甚至連讓地方政府苦惱的道路、水電 三通等市政配套都包干，對地方的繁榮發展起到了十分積極的作用，很受地方政府的歡迎。 碧桂園在具體運營方面采用集中及標準化的模式，業務包含建安、裝修、物業發展、物業 管理、酒店開發和管理等。公司產品線豐富，涵蓋高檔、中檔以及普通等多個層次；并以中檔 產品為主，價格更為合理，具有廣闊的大眾市場，產品以“高性價比”著稱。碧桂園的突出優 勢主要為策略性挑選房地產項目位置，快速開發，利

10、用其突出的成本控制能力和卓越的項目執 行力低價出售產品，快速銷售以回籠資金。 2010 年，碧桂園的主營業務收入約為人民幣 258.04 億元，較 2009 年度的 175.86 億元增加 46.7%，主要由于物業銷售的增加。毛利（土地增值稅撥備前）約人民幣 83.51 億元，較 2009 年度的 46.18 億元（經重列）上升 80.8%，毛利率由 2009 年度的 26.3%（經重列）上升至 2010 年度的 32.4%，但仍不是很高，基本處于行業中游水平。剔除股份掉期和可換股債券回購損益 后的凈利潤率由 2009 年度的 11.0%升至 2010 年的 16.2%，處于行業較高水平。 碧

11、桂園的收入主要包括物業銷售和提供服務的所得款項。主營業務收入主要來自其四個業 務部分：房地產開發、建筑及裝飾、物業管理及酒店營運。碧桂園收入的主要來源為房地產開 發，占其主營業務收入的 95%左右。其建筑及裝飾業務也較為突出，酒店運營收入正逐年穩步 上漲。 圖表 1：2008-2010 年公司主營業務收入（單位：百萬 RMB） 收入來源 2010 年 2009 年 2008 年 金額 占總收入比例金額 占總收入比例金額 占總收入比例 房地產開發 24,637.80 95.48% 16,544.90 94.08% 14,736.50 93.79% 建筑及裝飾 288.7 1.12% 377.2

12、2.14% 408.5 2.60% 物業管理 405.4 1.57% 349.3 1.99% 293.3 1.87% 酒店營運 472.2 1.83% 314.3 1.79% 274.5 1.75% 合計 25,804.10 100.00% 17,585.70 100.00% 15,712.80 100.00% 房地產標桿企業研究 5 數據來源：公司數據，高通智庫 2010 年度碧桂園來自房地產開發的收入約人民幣 246.38 億元，較 2009 年度上升 48.9%。 所銷售的總建筑面積為 492.86 萬平方米，較 2009 年度增加了 41.3%。物業確認收入的平均銷 售價格由 2009

13、 年度的每平方米人民幣 4,742 元上升至 2010 年度的每平方米人民幣 4,999 元， 上 升 5.4%，相比于其他專注于中高端住宅的企業來說絕對值和增幅都不大。 此外，2010 年碧桂園共實現合同銷售金額約人民幣 329.1 億元，合同銷售建筑面積約 600 萬平方米，同比分別增長約 41.8%及 26.1%，在2010 年度中國房地產企業住宅銷售排行榜 中分別排名第 9 和第 5；平均售價為 5485 元/平米。 在區域布局上，碧桂園仍很大程度上依靠廣東省。截至 2010 年 12 月 31 日，碧桂園共有 84 個項目處于不同發展階段（其中廣東省項目 51 個），已取得國土證之建

14、筑面積約 48.3 百萬 平方米（其中廣東省占比約 49.6%），已取得施工許可證建筑面積約 13.71 百萬平方米。這 84 個項目中已竣工總建筑面積為 21,994,377 平方米，在建總建筑面積為 14,376,748 平方米，持作 未來發展土地的總建筑面積為 32,004,068 平方米。此外，2010 年碧桂園在全國范圍內實現 13 個全新項目開盤，其中 10 個位于廣東省。 圖表 2：項目不同分類所占總建筑面積比例 數據來源：公司數據，高通智庫 2010 年末，碧桂園的資產負債率為 69.03%，凈負債比率為 48.4%，處于行業中游水平。現 金及銀行存款（包括受限制現金）共約人民

15、幣 98.53 億元，公司總借貸余額約為人民幣 201.18 億元，其中銀行借款約為人民幣 98.65 億元，可換股債券負債部分約為人民幣 13.81 億元，優先 票據約人民幣 88.72 億元，借款借貸結構有待進一步完善。 圖表 3：2010 年末各類借貸比例 房地產標桿企業研究 6 數據來源：公司數據，高通智庫 此外，碧桂園于 2010 年 7 月作出了總裁變動：崔健波先生辭任公司總裁職務，莫斌先生出 任公司總裁及執行董事。莫斌先生主要負責集團的日常營運管理及行政管理。相比于崔順德區 北滘鎮任鎮長的背景，莫擁有更強的專業背景，為教授級高級工程師。莫先生自 1989 年起受雇 于中國建筑第五

16、工程局有限公司，曾擔任多個高級職位，離職前為董事及總經理。莫先生于房 地產開發、建筑業務、施工管理、市場營銷、成本控制、企業管理等多個范疇擁有超過 20 年豐 富經驗。但碧桂園擁有深厚的家族企業色彩，楊氏家庭成員在董事會所占比例較大，外來的職 業經理人多是執行者的角色，與金地等企業近期的高管變動相比，碧桂園的高管變換對于企業 的影響十分有限。 同時，碧桂園提出 2009 年是公司“思考、調整和改革”的一年。當郊區大盤模式越來越難， 低廉土地成本不再，土地政策越來越嚴格，以及政府保障房計劃深入推進時，碧桂園在產品模 式方面開始向高端住宅調整。鉆石墅的推出驗證了碧桂園的產品線調整，但具體其在高端產

17、品 上表現如何，還有待進一步觀察。 2、商業模式與競爭優勢 碧桂園的主要特點是在二三四線城市低價拿地，全產業鏈模式來壓低成本，低價出售其產 品，2010 年合約銷售均價為 5485 元/平米，不及萬科的一半。高性價比的特點能讓其做到快速 銷售回籠資金。盡管做得如此辛苦，但低售價決定了其毛利率有限。 09 年房地產市場一片大好，房價大幅上漲，對比于專注中高端產品市場及一線城市的房地 產商，碧桂園的表現欠佳。此外，隨著公司陷入“低價地”糾紛和市場宏觀環境的影響，低廉 成本的土地的獲得越來越難，郊區大盤也越來越難做，碧桂園原有模式的發展遇到了瓶頸。公 司決定將產品線向高端延伸，推出其售價為 3000

18、0-40000 元/平方米的鉆石別墅產品。 2011 年中央加大調控，房地產市場再次陷入不景氣，很多一線城市房產有價無市，產品去 化率低。但走低價路線的碧桂園卻又一次表現突出，產品銷售火爆，去化率高。2011 年首五個 月，碧桂園共實現合同銷售金額約 178 億元人民幣，合同銷售建筑面積約 281 萬平方米，同比 分別增長約 52%及 31%。證明了在現時房地產市場調控的背景下，高性價比的產品定價策略仍 有效。此外，碧桂園這種特點決定其在市場總體表現不好時，反而有突出表現。 房地產標桿企業研究 7 二、業務特色 1、酒店業務急速擴張 在不斷擴展的物業開發及銷售的同時，碧桂園的酒店業務拓廣了非住

19、宅項目業務的經常性 收入來源，使得物業收入組合更加多元化。2010 年內酒店業務收入約人民幣 4.72 億元，雖然只 占總營業收入的 1.83%，但發展迅速，較 2009 年同比增長約 50.3%。 碧桂園大多數酒店位于其物業發展項目內，項目內五星級標準酒店的建立為銷售起到促進 作用，提升了地產項目的附加值。且公司已與一些著名國際酒店管理機構簽訂或草擬了酒店管 理協議，以進一步挖掘酒店板塊的長期潛在價值。 此外，歷史上碧桂園的酒店主要是其拿地的策略之一。在先行的配套中，酒店項目可以增 強其在地價上對當地政府的議價能力，獲得低價土地。而近兩年酒店市場的火爆，讓碧桂園獲 得了意外收獲。公司借助過去

20、幾年在酒店建設和運營方面的經驗，大舉進入酒店市場。并且酒 店資產的資本運作相對容易，高通預計碧桂園將來可能會將酒店資產拿來單獨運作。 2010 年，公司的酒店業務進一步成熟，有三家按五星級標準建造酒店開業：重慶碧桂園鳳 凰酒店于 2010 年 9 月、 荊門碧桂園鳳凰酒店于 2010 年 10 月和蕪湖碧桂園瑪麗蒂姆酒店于 2010 年 12 月，其中瑪麗蒂姆酒店是公司與德國酒店品牌瑪麗蒂姆合作的酒店。 截至 2010 年末，碧桂園已有 4 家五星級酒店、10 家五星級標準酒店及 1 家四星級酒店開 業，共擁有客房 4,730 間；其中 10 家酒店位于廣東省，占 1/3。此外，公司還有按旅游

21、飯店 星級的劃分與評定五星級標準在建的酒店 21 家，新建的酒店中只有 5 家位于廣東省，其余 16 家皆位于省外。預計 2011 年公司將新增客房 4318 間，2012 年新增客房 2725 間，規模的急 速擴張充分反映了碧桂園在酒店業務領域的雄心和決心。 圖表 4：2010 年末公司酒店項目 酒店名稱 所處項目 實際*預期開幕日 期 房 間 數 目 星級（1） 順德碧桂園度假村 廣東省佛山順德碧桂園 2000 年 2 月 152 四星級（已開業） 廣州碧桂園鳳凰城酒店 廣東省廣州碧桂園鳳凰城 2003 年 11 月 573 五星級（已開業） 清遠市碧桂園假日半島 酒店 廣東省清遠市清遠碧

22、桂園假日 半島 2004 年 12 月 201 五星級（已開業） 鶴山碧桂園鳳凰酒店 廣東省江門鶴山碧桂園 2005 年 7 月 280 五星級（已開業） 陽江碧桂園鳳凰酒店 廣東省陽江陽東碧桂園 2007 年 5 月 342 五星級（已開業） 五邑碧桂園鳳凰酒店 廣東省江門五邑碧桂園 2005 年 12 月 95 按五星級標準（已開 業） 長沙威尼斯酒店 湖南省長沙長沙碧桂園 2007 年 10 月 343 按五星級標準（已開 業） 臺山碧桂園鳳凰酒店 廣東省江門臺山碧桂園 2007 年 11 月 337 按五星級標準（已開 業） 房地產標桿企業研究 8 肇慶碧桂園鳳凰酒店 廣東省肇慶肇慶碧

23、桂園 2009 年 2 月 285 按五星級標準（已開 業） 新會碧桂園鳳凰酒店 廣東省江門新會碧桂園 2009 年 3 月 374 按五星級標準（已開 業） 高明碧桂園鳳凰酒店 廣東省佛山高明碧桂園 2009 年 11 月 337 按五星級標準（已開 業） 碧桂園鳳凰溫泉酒店 湖北省咸寧碧桂園 溫泉城 2009 年 11 月 335 按五星級標準（已開 業） 重慶碧桂園鳳凰酒店 重慶長壽長壽碧桂園 2010 年 9 月 336 按五星級標準（已開 業） 荊門碧桂園鳳凰酒店 湖北省荊門荊門碧桂園 2010 年 10 月 138 按五星級標準（已開 業） 蕪湖碧桂園瑪麗蒂姆酒 店 安徽省蕪湖蕪湖

24、碧桂園 2010 年 12 月 602 按五星級標準（已開 業） 安慶碧桂園鳳凰酒店（2） 安徽省安慶安慶碧桂園 2011 年* 334 按五星級標準（試業 中） 隨州碧桂園鳳凰酒店（3） 湖北省隨州隨州碧桂園 2011 年* 378 按五星級標準（試業 中） 武漢碧桂園鳳凰酒店（4） 湖北省武漢武漢碧桂園 2011 年* 334 按五星級標準（試業 中） 巢湖碧桂園凰城酒店 安徽省巢湖中廟碧桂園濱湖城2011 年* 336 按五星級標準（在建 中） 黃山碧桂園鳳凰酒店 安徽省黃山黃山碧桂園 2011 年* 376 按五星級標準（在建 中） 池州市碧桂園鳳凰酒店 安徽省池州池州碧桂園 2011

25、 年* 338 按五星級標準（在建 中） 韶關碧桂園鳳凰酒店 廣東省韶關韶關碧桂園 2011 年* 335 按五星級標準（在建 中） 寧鄉碧桂園鳳凰酒店 湖南省長沙碧桂園 山湖城 2011 年* 137 按五星級標準（在建 中） 云浮鳳凰酒店 廣東省云浮云浮碧桂園 2011 年* 129 按五星級標準（在建 中） 樂昌碧桂園鳳凰酒店 廣東省韶關樂昌碧桂園 2011 年* 129 按五星級標準（在建 中） 沈陽于洪碧桂園鳳凰酒 店 遼寧省沈陽碧桂園 銀河城 2011 年* 631 按五星級標準（在建 中） 沈陽花山碧桂園鳳凰酒 店 遼寧省沈陽沈陽碧桂園 2011 年* 50 按五星級標準（在建

26、中） 房地產標桿企業研究 9 天津鳳凰酒店 天津塘沽獨立酒店 2012 年* 1,229 按五星級標準（在建 中） 張家界鳳凰國際度假酒 店 湖南省張家界獨立酒店 2012 年* 1,229 按五星級標準（在建 中） 通遼碧桂園鳳凰酒店 內蒙古通遼通遼碧桂園 2012 年* 134 按五星級標準（在建 中） 佛岡溫泉酒店 廣東省清遠碧桂園 清泉城 2011 年* 11 按五星級標準（在建 中） 惠陽鳳凰酒店 廣東省惠州惠陽碧桂園 2012 年* 133 按五星級標準（在建 中） 天津八里洲碧桂園酒店 天津八里洲天津碧桂園 2011 年* 134 按五星級標準（在建 中） 泰州碧桂園鳳凰酒店 江

27、蘇省泰州泰州碧桂園 2011 年* 330 按五星級標準（在建 中） 滁州碧桂園鳳凰酒店 安徽省滁州滁州碧桂園 2011 年* 336 按五星級標準（在建 中） 附注：(1) 酒店要經營一年后，方可申請星級酒店評定。(2) 安慶碧桂園鳳凰酒店于 2009 年 10 月 29 日部分房間 開始試業。(3) 隨州碧桂園鳳凰酒店于 2009 年 5 月 20 日部分房間開始試業。(4) 武漢碧桂園鳳凰酒店于 2010 年 10 月 30 日部分房間開始試業。 數據來源：公司數據，高通智庫 2、全產業鏈控制成本 為了節約成本，碧桂園無所不用其極。通過業務鏈整合，牢牢掌握設計、施工、綠化、裝 修、物業服

28、務、酒店經營等每個環節，很少外包，從而在保證規模擴張的同時成本得到有效控 制。此外，碧桂園的大盤項目通常在幾千畝以上，建筑面積達幾百萬平米，如此龐大的建筑項 目也便于實現規模化復制以及降低采購成本。碧桂園亦建立起強勢的集中式采購體系，并逐漸 削減向單一供應商采購總額的比例， 2010 年公司向最大供貨商作出的采購約占年度采購總額的 5.07%，前五名最大的供貨商所占采購額總比則少于 30%。 在設計方面，廣東博意建筑設計院有限公司相當于碧桂園的設計部門，為公司提供物業設 計及室內設計服務，由公司董事楊惠妍女士、楊貳珠先生、蘇汝波先生、區學銘先生及張耀垣 先生分別持有 52%、12%、12%、1

29、2%及 12%的股份。設計部門有 1000 名經驗豐富的設計師， 每年的設計施工面積達 3000 萬平方米以上。 資料室也被堆積如山的設計圖紙所充斥， 數十臺高 精度打印機一年 365 天都在不停地打印圖紙，有三個經驗老道的維修技師專門負責保證其能夠 時刻正常運轉。碧桂園做得是大盤項目，走的是低價路線，其對設計成本的嚴格控制可以增強 其成本優勢。 在其他環節，根據碧桂園 2010 年年報，其主要附屬公司中，除從事房地產開發和酒店運營 的公司外，還有 6 家 100%股權持有、主營業務為建筑的子公司，其中廣東騰越建筑工程公司 成立于 1997 年，注冊資本為 7 億元人民幣，為其主要的建筑公司。

30、此外，碧桂園還 100%權益 房地產標桿企業研究 10 持有：1 家裝修及設計公司，為佛山市順德區雅駿裝飾設計工程有限公司，成立于 1999 年，注 冊資本為人民幣 1.08 億元；1 家物業管理公司，為廣東碧桂園物業管理有限公司，注冊資本為 12 百萬元，成立于 2004 年；1 家主題公園經營公司，為廣州市紅荔文化村有限公司，注冊資本 為 12.3 百萬元，成立于 2004 年；1 家家具制造公司，為肇慶市碧桂園現代家居有限公司，注冊 資本為 1.78 億元；1 家會所經營公司、5 家環境設計公司、2 家供水服務公司，1 家交通運輸公 司、1 家貿易公司、2 家電子科技公司，以方便公司更好

31、的提供如免費專車看房、家私電器套餐 以實現收樓即入住等服務；3 家投資公司以方便碧桂園有效利用資源，進入更多的業務環節。 此外，碧桂園甚至開始控制更上游的業務，如水泥供應。 此外，全產業鏈模式帶來的不僅是成本控制的精算，還有生產過程的可控執性，從而使得 整個生產節奏加快，而這又進一步提高了成本控制優勢。 3、低價策略依舊有效 碧桂園 2010 年物業確認收入的平均售價為 4,999 元/平米，2009 年為 4,742 元/平米，2010 年合同銷售平均售價為 5485 元/平米，不到萬科 2010 年的合同銷售均價 12113 元/平米的一半。 這樣的低價一方面由于其項目一般位于二、三線城市

32、或一線城市的邊緣地帶，另一方面由于其 產品定位為中檔住宅。如此低的售價，產品的質量和服務還都很好，碧桂園的“高性價比”常 常引發銷售熱潮，甚至搶購等現象。由于定價合理，碧桂園批次日均銷售率高達 78%，年度平 均積存率僅為 25%。 2010 年，碧桂園在全國范圍內實現 13 個全新項目開盤，新項目合同銷售額共約人民幣 61 億元。銷售火爆：位于廣州增城市的碧桂園 豪園于 2010 年春節盛大開盤，兩天內售罄 439 套首推貨量，實現認購金額約人民幣 5.6 億元，截至年底該項目之累計合同銷售金額約人民幣 16 億元；天津碧桂園于 2010 年 7 月盛大開盤，受到市場歡迎，銷售勢頭強勁。截至

33、年底該項 目之累計合同銷售金額接近人民幣 11 億元；位于廣東省東莞市的第一個項目 大朗碧桂園 于 11 月盛大開盤。首推貨量 370 多套單位，開盤當天已基本售罄，實現銷售認購金額約人民幣 7 億元。 即使是調控更為嚴重的 2011 年， 一般房企的產品去化率降至低點， 但碧桂園的銷售依舊火 爆。 2011 年首五個月， 碧桂園共實現合同銷售金額約 178 億元人民幣， 合同銷售建筑面積約 281 萬平方米，同比分別增長約 52%及 31%。另外，截至 2011 年 5 月 31 日，集團尚有約 33 億元 已認購待簽約金額。 公司于五一假期 （4 月 30 日至 5 月 2 日） 三天內共

34、實現銷售認購金額約 34 億元， 同比 2010 年五一假期（5 月 1 日至 3 日）增長約 207%。其中位于廣東省清遠市的碧桂園清泉城及肇慶 市的封開碧桂園均于 5 月 1 日盛大開盤，兩天內實現銷售認購金額分別約 4.8 億元及 1.5 億元； 另外，碧桂園鳳凰城（廣州）于 4 月 30 日推出約 1,000 套洋房，受到客戶熱情追捧，三天內近 九成獲認購，錄得認購金額約 12 億元。 2011 年 5 月 15 日，碧桂園位于江蘇省的第二個項目碧桂園鳳凰城（句容）盛大開盤，推 出近 2,500 套單位，開盤首兩天逾 7 成（逾 1,800 套）已獲認購，認購金額近 12 億元，創碧桂

35、 園開盤銷售歷史新高。碧桂園鳳凰城（句容）開盤之成功，再一次印證了碧桂園之經營模式， 特別是其高性價比的產品定價策略，在廣東省外的可復制性。 房地產標桿企業研究 11 圖表 5：碧桂園和萬科的存貨周轉率 注：由于港股和 A 股所使用會計計量法則不同，此處碧桂園的存貨計為流動資產中在建物業、持作銷售已落成 物業及存貨的和。 數據來源：公司數據，高通智庫 碧桂園的產品銷售速度很快，從上圖可以看出，它的存貨周轉率顯著高于以高周轉著稱的 萬科。而且碧桂園的這種優勢在房地產市場越是不景氣產品滯銷的時候，越是明顯。此外，高 存貨周轉率可以帶來資金的快速回籠，減輕公司的資金壓力。 4、產品向高端調整 銷售單

36、價低、毛利率低，意味著碧桂園的銷售額增長，要以量取勝。如果銷售單價不變， 碧桂園的銷售額繼續增長到 500 億元，那么銷售面積就要達到 1000 萬平方米，這意味著，碧桂 園要進入更多的城市、發展更多的項目，其管理難度將會大大增加。 而如果碧桂園進行區域聚焦，進入一線城市的周邊或者是二線城市的中心區，同樣面積的 土地，其產出就會更多，而且管理難度會大大降低。如果在中心區開發 100 萬平方米的土地， 以單價 10000 多元/平方米計算，就超過 100 億元。而另外 400 億元靠郊區大盤來貢獻，難度就 小很多。 當郊區大盤模式越來越難，低廉土地成本不再，土地政策越來越嚴格，以及政府保障房計

37、劃深入推進時，碧桂園在產品模式方面開始向高端住宅調整。2009 年年報中，碧桂園提出 2009 年是公司“思考、調整和改革”的一年。在 2008 年大肆擴張卻因市場調整而業績欠佳，2009 年未能充分享受一線城市市場迅速恢復的紅利后，碧桂園“郊區大盤”模式按兩條思路進行調 整：一條是以廣東省內為未來重心，其中不乏城市中心的高端項目，另一條則是在廣東省外踐 行“低開高走”策略。 事實上，這種變化從 2009 年就開始趨于明顯。09 年 8 月后，碧桂園在廣東省內拿下 4 幅 土地。這些地塊的樓面地價頗高，與以往碧桂園低成本大規模拿地的風格迥異。尤其是佛山禪 城區瀾石改造片區，是位于城中心位置，將

38、被開發為高端住宅產品。崔健波表示，高端產品是 碧桂園在平衡公司的利潤和回報上的有意嘗試。 2011 年 1 月，碧桂園成立 14 年來，真正意義上的第一個“進城”項目佛山禪城碧桂園城市花 房地產標桿企業研究 12 園甫一亮相便首戰告捷。城市花園的首批洋房售價為 12000-15000 元/平方米，這個價格較碧桂 園的樓盤銷售均價 5483 元/平方米高出近 2 倍。 2010 年 9 月，碧桂園率先在順德碧桂園豪庭項目開盤時推出了號稱“碧桂園史上最好的別 墅產品”的“鉆石墅”，隨后，廣州鳳凰城和碧桂園山水桃園成為鉆石墅產品的主戰場。鳳凰城 項目中的“鉆石墅”產品售價在 30000-40000

39、元/平方米，而同期在售的鳳凰城“26 峰”組團，售價 在 9000-12000 元/平方米，豪宅產品價格較普通產品的價格高出 2 倍多。 在省外擴張方面，碧桂園也在改變思路，不再一味地復制過去的“郊區大盤”模式，而是把 省外項目定位為起步階段，以“低開高走”的策略先低售價聚攏人氣，然后在項目的二三期慢慢 走高。 此外，碧桂園在省外的拿地策略也開始根據這一調整而做相應變化。2010 年 11 月 25 日、 26 日，碧桂園共斥資 20.61 億元先后在杭州、無錫拿下住宅用地項目，為集團新增土地儲備約 25.5 萬平方米。雖然這兩宗地的成本略高于該公司的平均地價，但未來的利潤空間也可能相應 提高

40、。 三、土地策略 1、項目分布及土地儲備概況 作為廣東地產五虎將之一， 碧桂園一直深耕廣東省， 在該地區擁有較高的市場占有率。 2007 年碧桂園開始規模性地走出廣東省，積極進行全國業務拓展，迅速完成了從區域聚焦到全國布 局的轉變。 截至 2010 年末，碧桂園共擁有 84 個處于不同發展階段的項目，其中廣東省內的項目占有 51 個；已取得國土證之建筑面積約 48.3 百萬平方米，其中廣東省占比約 49.6%；2010 年廣東 省的合同銷售金額占公司總合同銷售總額的 68%。公司仍很大程度上依靠廣東省，業務集中度 較高，風險不夠分散。此外，江蘇省、遼寧省、湖北省、湖南省也占有較大項目比重。從城

41、市 布局來看，碧桂園共進入 37 個城市，項目最多的 5 個的城市共擁有項目 41 個，幾乎占總項目 個數的一半，較為集中；但仍有 25 個城市只有一個項目，分布較為分散。 圖表 6：2010 年末項目個數區域分布 房地產標桿企業研究 13 數據來源：公司數據，高通智庫 圖表 7：2010 年末項目個數城市分布 數據來源：公司數據，高通智庫 截至 2010 年末，碧桂園的 84 個項目中已竣工總建筑面積為 2,199 萬平方米，在建總建筑 面積為 1,438 萬平方米，持作未來發展土地的總建筑面積為 3200 萬平方米。土地儲備充足，以 年新開工面積 600 萬平米計，仍能滿足公司 5-6 年

42、的業務發展。 在土地成本方面，2007 年和 2011 年，碧桂園都處于媒體“低價圈地”的風口浪尖，甚至 處于國土資源部的罰款名單中。 2011 年 4 月 18 日，國土資源部披露了安徽和縣政府就碧桂園 “如山湖城”項目中違法批、占土地案的處理結果，碧桂園被要求繳付 100 萬違規建設的罰金。 這是繼 2007 年的張家界“零地價”風波后的有一次土地價格危機。 但 11 年 4 月 27 日，碧桂園在對外公告中進行反駁： “如山湖城項目總占地面積 2130.5 畝，折合單價 16.86 萬元/畝，約 252 元/平方米。加上公建配套（市政道路、水廠、燃氣站、污 水處理站等）費用，約為 35

43、萬/畝，即 543 元/平方米。”碧桂園還提及：如山湖城所處地塊原 多為山坡、灘涂，不適宜農作物種植，開發前便是荒地。該地塊距和縣縣城 25 公里，距離南京 約 60 公里，距巢湖市約 80 公里，原先的土地狀況非常荒蕪。 從根源上看，外界對碧桂園的“低價圈地”質疑始于公司自己披露的信息。一封公開資料 顯示，在 2007 年內的 5 個月當中，碧桂園 40 億拿 2300 萬平米的地，土地儲備從 1000 多萬平 方米飆升至 4000 多萬平方米，平均樓面地價 174 元/平米，土地成本占平均售價的比例維持在 7%-8%水平。2007 年正逢上市，為獲取投資者的青睞，公司公布其土地成本不足銷售

44、均價的 10%，而一般地產公司的土地成本占銷售均價的 20-30%，高者甚至 40-50%，碧桂園是當時擁 有最低土地成本的上市公司。 房地產標桿企業研究 14 碧桂園最初從城市郊區開發起步，拿地多采用“一級開發”模式，在土地方面的投入包括 水電、道路、垃圾處理、醫院、學校等。其在一級土地開發中高于同行的投入、沉淀大量現金 的機會成本，使得其土地價款一般較低。 2、在廣東省的地位不可撼動 據陽光家緣（截止 2010 年 12 月 14 日）數據所得，廣州市 2010 年一手樓全年成交金額為 1001.27 億元。其中碧桂園全年銷售金額為 64.86 億元，以占全市成交金額 6.48%的份額獨霸

45、首 席。 此外，2009 年碧桂園以全年銷售 5350 套的成績榮獲廣州房企銷售冠軍，單盤銷售冠軍為 碧桂園鳳凰城，銷售套數為 3307 套。2010 年上半年碧桂園亦榮獲廣州房企銷售面積冠軍。 圖表 8：廣東省內項目占比 總開發項目 個數占比 新開盤項目 個數占比 合同銷售收入占比 土地儲備占比 2008 28/54 3/23 2009 36/65 9/14 67% 43% 2010 51/84 10/13 68% 49.60% 數據來源：公司數據，高通智庫 由上表可以看出，碧桂園目前對廣東省業務的依賴性仍很大。2008 年時，公司曾大舉向省 外擴張，新開盤省外項目占 23 個中的 20 個

46、，但受 08 年金融危機的影響，省外市場并沒有較好 表現，09 年時廣東省的合同銷售收入仍占總收入的 67%。故 09、10 年時，公司重新將重點放 在廣東省。 四、各項指標及資本運作 1.各項運營指標 在毛利率方面，碧桂園受其產品低售價的影響，總體來說表現一般。在 05、06、10 年基本 維持在 33%左右，處于行業中上游水平。2007 年市場情況較好，08 年的大部分確認收入都是 07 年時實現合同銷售的，所以 07、08 年的毛利率較高達 45%左右。而 09 年的毛利率驟降至 26.26%，根據年報解釋，這主要由于物業確認收入的平均銷售價格由 2008 年度的 6,861 元/平 米

47、下降至 2009 年度的 4,742 元/平米，下降 30.9%。確認收入均價下降的主要原因是：1）2009 年物業確認收入當中，大多數是于 2008 年度以及 2009 年第一季度實現合同銷售的，在此期間 內物業市場及價格受全球經濟危機影響較大； 2）2009 年物業確認收入面積的結構性變化：售 價較高的單體產品比例對比 2008 年有比較明顯的下降， 售價較低的洋房、 毛坯交樓和來自廣東 省外項目的比例對比 2008 年有所上升。此外，受益于碧桂園向高端產品的調整，預計其未來毛 利率將進一步上升。 圖表 9：碧桂園與招保萬金毛利率比較 房地產標桿企業研究 15 數據來源：公司數據，高通智庫

48、 圖表 10：碧桂園與招保萬金凈利率比較 數據來源：公司數據，高通智庫 圖表 11：碧桂園與招保萬金三項費用率比較 房地產標桿企業研究 16 數據來源：公司數據，高通智庫 碧桂園凈利率的走勢與其毛利率的走勢略有不同，這主要是由于三項費用率及營業外收入 的變化。相比于 2008 年較高的毛利率 44.71%，其凈利率只有 9.01%，主要是由于當年其衍生 金融工具的公允價值變化為-12.42 億元，占營業收入的 7.9%。此外，其當年的三項費用率也較 07 年大幅上升 8.5%至 16.38%。 在三項費用率方面，從 2005-2010 年，除了 07、08 年的大波動，該比率基本呈逐年遞減的

49、趨勢。07 年三項費用率驟減主要由于 2007 年有公司首次公開發售股份認購的申請股款所賺取 利息收入約人民幣 2.7 億元，而其他年度均無此項收益。 08 年時三項費用率暴增則是因為銷售費用、管理費用、財務費用的全面上漲。受金融危機 影響，房地產市場不景氣，公司營銷及市場推廣成本由 2007 年度增加 70.2%至 5.29 億元。財 務費用由 2007 年度的 5.79 億元增加至 2008 年度的 10.74 億元， 主要由于銀行貸款利率于 2007 年 1 月 1 日至 2008 年 9 月 15 日期間曾經過數次上調，雖然自 2008 年 9 月 16 日以來銀行貸款 利率逐次下調，但 2008 年度的加權平均貸款利率仍然較 2007 年度高，導致總利息開支增加。 此外 2008 年上半年發行了 6 億美元（約等于人民幣 43.14 億元）的可換股債券，債券利息費用 采用實際利率法計算，負債部分的實際年利率為 9.24%。行政開支的上升主要由于廣東省外迅 速發展的需要而新招聘大量人才的工資費用及大量土地儲備所帶來土地攤銷相比 2007 年度增 長 89.1%至人民幣 1.6 億元。此外，公司于 2008 年向四川災區及其他慈善機構共計捐贈了人民 幣 81.3 百萬元。 圖表 12：碧桂園 2005-2010 年的三項費用（單位：千元人民幣）