1、2020年深度行業分析研究報告目錄1、REITs簡介：啟動試點打開萬億市場空間.-4-1.1、基本定義：什么是REITs/基礎設施REITs？.-4-1.2、產品種類：權益型為主，股息率及長期回報率較優.-5-1.3、海外實踐：經濟強心劑，在成熟及新興市場均得到規模發展.-5-1.4、國內發展：蓄力已久、萬眾期待，啟動試點邁出關鍵一步.-7-1.5、打開容量：兩個角度看市場空間，均在萬億規模以上.-10-1.6、優化結構：政策到位將持續規范交易結構.-12-2、應用遍及運營基礎設施和房地產領域.-14-2.1、綜述：基礎設施類規模大，地產類股息率高.-14-2.2、通訊電力類案例：AMT/In

2、digrid.-14-2.3、倉儲公路類案例：PSA/徽杭高速.-16-2.4、商業地產類案例：領展/PEAK.-17-3、天降大任、適逢其時.-20-3.1、當前經濟面臨下滑風險，逆周期調控必要性提升.-20-3.2、基建相關政策不斷加碼，資金面及項目端持續改善.-21-3.3、新政出臺適逢其時，天降大任后續可期.-26-3.4、橫向來看利好五類群體，支撐基建修復、驅動企業價值重估.-27-3.5、縱向來看推動解決三個問題，完善基建投融資機制.-28-3.6、為PPP提供商業閉環，增強社會資本投資信心.-29-4、建筑企業優質運營資產將顯著受益.-30-圖1、美國REITs應用領域拓展歷程.

3、-6-圖2、澳大利亞LIF合訂交易結構.-6-圖3、2018年各國REITs市值及占當年GDP比重（億美元，美國為2019年數據）.-11-圖4、1995-2019年廣義基建投資（億）.-11-圖5、各類REITs產品結構示意圖.-13-圖6、指引規定的“公募基金+ABS”產品結構示意圖.-13-圖7、AMT2005-2019營收、凈利潤（億美元）.-15-圖8、AMT2011-2019經營凈現金流、股利（億美元）.-15-圖9、PSA2007-2019營收、凈利潤（億美元）.-16-圖10、PSA2007-2019經營凈現金流、股利（億美元）.-16-圖11、領展2010-2018營收及現金

4、流變化（百萬元）.-17-圖12、領展歷年單位分紅變化（元）.-17-圖13、領展上市以來價格走勢.-18-圖14、領展2019年所持物業估值結構.-18-圖15、工業增加值當月增速（%）.-20-圖16、固定資產投資（億元）&增速（%）.-20-圖17、社零當月增速（%）.-20-圖18、出口當月增速（%）.-20-圖19、制造業投資（億元）&增速（%）.-21-圖20、房地產投資（億元）&增速（%）.-21-圖21、基建投資（億元）&增速（%）.-21-圖22、房屋銷售面積同比增速.-21-圖23、2020年1-4月各省新增專項債金額（億元）.-23-圖24、2020年1-4月單月新增專項

5、債（億元）.-23-圖25、政府預期目標:赤字率(%).-24-圖26、中央赤字（億元）占比遠高于地方.-24-圖27、2017年8月以來各月基建項目申報金額（億元）及增速（%）.-25-圖28、全國月度中標額（億元）&增速（%）.-26-圖29、2020年1-4月各省中標金額（億元）&增速（%）.-26-圖30、PPP庫2020年Q1投資額（億元）.-29-圖31、部分重點領域2020年Q1在庫額（億元）.-29-表1：主要指數年復合回報率對比（%，截至2020Q1，最高回報率以紅色標出）-5-表2：REITs相關政策整理.-9-表3：美國國內稅收法對享受稅收優惠的REITSs產品要求.-1

6、0-表4：富時各類權益REITs資產類別和指標對比（截至2020年Q1）.-14-表5：2019年PEAK持有物業及經營情況（千美元）.-18-表6、2019年下半年以來資金面有關的政策.-22-表7：美國國內稅收法對享受稅收優惠的REITSs產品要求.-22-表8：歷年新增專項債金額（億元）用途匯總.-23-表9：歷次特別國債發行金額（億元）及用途.-24-表10、2019年以來各月基建項目各主體申報金額（億元）及同比增速（%）-25-表11、2019年以來各月基建項目各分項申報金額（億元）及同比增速（%）-25-表12、葛洲壩基礎設施領域投資運營項目統計（截至2020年Q1）.-31-表1

7、3、2019年中國交建運營期特許經營項目統計（億元）.-32-表14、粵水電能源運營項目2018年業績統計.-32-表15：四川路橋BOT高速資產情況統計（萬）.-33-表16：建筑團隊推薦標的.-33-qRqPoOtPrMpRmOqRzRqRnO9P8Q7NtRrRtRrReRpPsPiNmNoO6MqQwOxNnRtRvPmRsM報告正文1、REITs簡介：啟動試點打開萬億市場空間1.1、基本定義：什么是REITs/基礎設施REITs？基礎設施REITs即投資于基礎設施資產且具備REITs核心特征的金融產品，適用于高速公路、物流倉儲、電力配送網絡、新能源汽車充電樁、5G電信塔、數據中心等新

8、老基建設施資產。是具有“稅收驅動+具備穩定現金流的資產+強制分紅+可上市”等核心特征的穩健增長型產品，作為與基礎設施特性高度匹配的創新金融工具，有望盤活存量資產、化解地方債務風險，并提供基礎設施項目定價錨。什么是REITs？REITs（RealEstateInvestmentTrusts，不動產投資信托基金），于1960s起源于美國房地產領域，是以發行權益投資證券的方式募集資金，并將資金專門投資于不動產領域，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產業投資模式。REITs應用覆蓋房地產、經營性基礎設施資產等領域，其中還包括新能源汽車充電樁、5G電信塔、數據中心等新基建設施。REITs初期投資標的

9、以傳統房地產為主，由于經營性基礎設施資產亦具備收益穩定的特點，REITs及類似產品在全球基礎設施領域亦得到廣泛應用。當前REITs不動產投資范圍包括零售、辦公、公寓、酒店、醫療健康、養老、交通運輸、市政公用等，參照美國REITs市場經驗，還包括了新能源汽車充電樁、5G電信塔、數據中心等新基礎設施資產，當前政府大力推廣新基建亦將為未來REITs的發展提供更多可選底層資產。什么是基礎設施REITs？即投資于基礎設施資產且具備REITs核心特征的金融產品。REITs是與基礎設施特性高度匹配的創新金融工具，隨著市場不斷發展，其適用范圍不斷擴展，基礎設施資產逐步包含通訊設施、電力配送網絡、高速公路、污水

10、處理設施及其他能產生收入的不動產資產。REITs的核心特征：稅收驅動+具備穩定現金流的資產+強制分紅+可上市。稅收支持政策是REITs發展的奠基石，REITs主要優勢即在于稅收優惠待遇，能避免雙重征稅。美國國稅局規定享受REITs稅收優惠的條件包括：75%以上總資產投資于不動產相關領域；75%以上營收來自于不動產租金、轉讓所得或抵押貸款利息；年末將90%以上應稅收入分配給股東。從風險收益特征角度看，REITs是中低風險、中等回報的穩健增長型產品。基礎設施REITs的優勢：有望盤活存量資產、化解地方債務風險，提供基礎設施項目定價錨。REITs有望改變基礎設施領域現有投融資模式、推動解決基建領域結

11、構性問題，提升資源配置效率、促進金融市場發展，具體而言：（1）一方面，實現權益份額公開上市交易，提升直接融資比重，可為社會資本提供多種可供選擇的退出方式，盤活存量資產、降低企業和政府杠桿率、化解地方債務風險；（2）另一方面可提供基礎設施項目定價錨，發揮市場價格引導作用。1.2、產品種類：權益型為主，股息率及長期回報率較優按所有權形式，REITs可分為權益型、抵押型與混合型三類，其中權益型REITs在全球REITs中占比約達90%。REITs股息率及長期回報率指標較優，其中富時權益REITs指數在20年/25年/40年/48年年復合回報率上均高于其他主要大盤指數。權益型。直接投資持有并經營房地產

12、，藉地產經營租金和地產買賣收入賺取利潤。相對而言，權益型REITs能提供更好的長期投資回報與更大的流動性，市場價格也更具有穩定性。根據Nareit公開數據，截至2020年4月富時REITs市值為9931億美元，其中權益性REITs市值為9496億美元，占比高達95.6%。抵押型。投資住宅或商業房地產抵押貸款或住宅或商業房地產抵押支持證券，其收益主要來源于房地產貸款利息與資金募集成本的差額。許多抵押型REITS通過抵押投資、動態對沖技術及相關衍生策略進行利率管理與信用風險控制。混合型。介于上述二者之間，自身擁有部分物業產權，同時從事抵押貸款服務。REITs在長期回報率和股息率指標上具有一定優勢。

13、（1）從長期回報率指標來看，富時權益型REITs的20年/25年/40年/48年年復合回報率均高于美股其他主要指數，分別達到9.99%、9.72%、11.35%、11.14%；（2）從股息率指標來看，根據Nareit公開數據，2018年富時REITs及權益型REITs股息率分別為5.39%、4.75%，均高于當年標普500的1.99%。表1：主要指數年復合回報率對比（%，截至2020Q1，最高回報率以紅色標出）時間段富時REITs富時權益REITs標普500羅素2000納指道指2020YTD-25.42-23.44-19.6-30.61-13.95-22.731-Year-18.16-15.9

14、3-6.98-23.990.7-13.383-Year-0.940.065.1-4.6410.394.425-Year1.461.996.73-0.2510.76.8610-Year8.228.5810.536.913.671015-Year6.286.967.585.719.417.7320-Year9.589.994.795.282.646.0625-Year9.259.728.857.579.396.8830-Year9.379.949.288.2510.057.2235Year8.259.6910.428.439.948.4940Year10.2311.3511.3210.110.72

15、8.681972-20209.0511.1410.11-8.796.86數據來源：Nareit、經濟與金融研究院整理1.3、海外實踐：經濟強心劑，在成熟及新興市場均得到規模發展REITs在1960s起源于美國房地產，隨后拓展至不同行業和不同國家地區，當前在美國、加拿大、日本、法國、德國、意大利、澳大利亞、新加坡等發達地區，以及印度、泰國等新興經濟體均得到快速發展，發展趨于成熟，預計總市值超過2萬億美元。這些經濟體往往選擇在經濟低迷、增長動力不足時推出REITs，旨在為經濟注入定心劑，為經濟轉型發展提供動力。圖1、美國REITs應用領域拓展歷程資料來源：Nareit，經濟與金融研究院整理美國：在

16、REITs領域具有市場領先地位，經濟及就業受REITs反哺。美國REITs運作模式最成熟、市場最發達，產品覆蓋12大板塊，所發行REITs數量和規模均在全球市場占據主導地位。根據Nareit，截至2019年美國REITs總市值13288億美元，預計占全球市場份額一半以上。預計有8700萬美國居民持有REITs股份，充分體現REITs創立之初使所有投資者均有途徑參與收益型設施資產的宗旨。REITs對美國經濟及就業有一定拉動作用。根據安永報告，2018年REITs及相關業務經濟貢獻約為1482億美元收入，占當年全美GDP總量的0.8%；創造240萬個全職當量（FTE）工作，占當年ADP就業人口的1

17、.9%。澳大利亞：REITs市場重要參與者，并以LIF模式投資經營性基礎設施資產，有力推進國家長期基礎設施建設。澳洲REITs類產品包括了REITs和LIF（ListedInfrastructureFund，上市基礎設施基金），截至2018年8月兩類產品總市值分別約900億美元和490億美元，規模在世界市場占有一席之地。澳洲以LIF專門投資于經營性基礎設施資產。共計7只產品，包括了高速公路及鐵路、機場服務、電力設施、天然氣設施四大類，市值占比分別為47%、23%、16%、14%，在國家能源市場、地區基礎設施以及港口和陸地交通體系建設中充分發揮了推進作用，助力澳大利亞基礎設施15年計劃實施；（L

18、IF同樣具備REITs的基本特征。1）從底層資產來看，LIF以基礎設施資產為主，在資產構成上與REITs相同，收入主要是資產的類租金收入；（2）同樣存在分紅慣例；（3）從交易結構來看，單位份額持有人對信托有表決權，但無法取代管理公司作為信托管理責任實體的角色。管理公司與信托還會有合訂的組織結構，使得投資者既可以能參與基金分紅，又能參與管理公司股票投資。圖2、澳大利亞LIF合訂交易結構資料來源：光華管理學院，經濟與金融研究院整理新加坡：稅收透明+優惠政策降低參與方成本，收益率處于世界領先地位。市場起步和規模在亞洲僅次于日本，物業國際化程度較高。新加坡1998年即提出設立REITs以增加投資品種、

19、促進房地產市場發展，并于2002年在主板上市了國內第一支REITs凱德商用新加坡信托。根據新交所數據，截至2018年亞洲REITs總市值為2348億美元，其中日本、新加坡份額分別為48%、30%，新加坡擁有42只REITs和商業信托，總市值超過620億美元，平均股息率達5.9%。大量REITs持有基礎物業位于馬來西亞、中國、印尼等境外區域，體現作為亞洲REITs募資中心的地位。稅收透明和優惠政策降低參與方成本，收益率躋身世界領先地位。2002-2015年間，新加坡共推出和更新了7次稅收優惠政策，包括免征個人投資者股息收入所得稅、對滿足條件的REITs的地產相關資產收入可完全免稅、將外國機構投資

20、者作為單位持有人的稅率由20%降至10%等等。相關舉措在整體上降低了各參與方成本，并提高收益率水平。印度：已在電力和公路領域成功發行InvIT。印度于2014年出臺基礎設施投資信托守則InvITs，截至2018年已成功發行上市兩家基礎設施項目：IndiGrid和IRB，總市值約14億美元，前者經營電力網絡，包括5個運營項目，合計3360km輸電線路和2座變電站；后者經營收費公路，包括6條路產，合計702km。1.4、國內發展：蓄力已久、萬眾期待，啟動試點邁出關鍵一步（國內REITs市場發展起步較早但因故宕機，停留在類REITs的探索階段。一系列REITs相關的支持政策鋪墊已久，近年來圍繞打通投

21、融資渠道、解決公租房融資、盤活存量資產等主題的政策密集出臺。2019年REITs推動節奏進一步加速，近日證監會和發改委發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知（下簡稱通知）、公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）征求意見稿）下簡稱指引），正式啟動基礎設施領域公募REITs試點工作，邁出大力發展REITs市場的關鍵一步。總體而言，通知系基礎設施REITs綱領性文件，指引是進一步細化。在產品結構上部分沿襲國內市場慣例，產品要求上則在資產集中度和利潤分配方面向國外規范靠攏，項目布局上聚焦重點區域、重點行業和優質項目。一、國內市場發展歷程：起步較早但因故宕機，停留在

22、類REITs的探索階段。初步嘗試。2002年央行發布信托投資公司資金信托管理暫行辦法打開我國信托市場。2005年越秀投資成功于港市發行越秀REITs，以內地物業作為投資資產，系我國第一支離岸REITs；因故宕機。2008年國務院發布關于當前金融促進經濟發展的若干意見，明確提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”，開始進行REITs試點的相關調研和準備工作，并批準北京、上海、天津為試點城市。但后續央行面對金融危機出于抑制風險考慮而推遲發行REITs；不斷嘗試。2011年國務院批準天津在保障房建設中采用REITs模式融資方案，2014年央行和銀監會發布關于進一步做好住房金融服務工

23、作的通知提出“積極穩妥開展REITs試點”，2014年“中信啟航”、2015年萬達“穩賺1號”均在不斷嘗試，2015年鵬華前海萬科REITs登陸深交所，系我國內地首款公募REITs產品（其商業物業股權資產配置不超過50%），流動性遠高于交易所其他類REITs產品。但整體來看，當前國內還停留在類REITs探索階段，常采用“私募+ABS”模式，在ABS框架下，以存量房地產為基礎資產，依靠穩定現金流設立資產支持專項計劃，私募基金作為項目公司的權益載體，罕見真正意義上的公募REITs；只欠東風。根據戴德梁行數據，截至2019年境內成功發行68單類REITs，發行規模達1321億元，平均每單規模約19.

24、4億元。經過多年積淀，市場已為REITs加快發展奠定實踐基礎。另一方面，僅1995-2019年間我國廣義基建固定資產投資完成額即達到149.5萬億，基礎設施存量規模龐大，亟需政策引導盤活。二、政策支持：蓄力已久，萬眾期待，啟動試點邁出關鍵一步一系列REITs相關的支持政策鋪墊已久，近年來圍繞打通投融資渠道、解決公租房融資、盤活存量資產等主題的政策密集出臺。2008年國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發展的若干意見即提出開展REITs試點。2014年以來國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見關于深化投融資體制改革的意見等一系列重磅文件相繼發布，提出大力發展資產支持計劃等融資工具，打

25、通投融資渠道。2015年關于運用政府和社會資本合作模式推進公共租賃住房投資建設和運營管理的通知正式確立了公共租賃住房REITs，2017年關于加快運用PPP模式盤活基礎設施存量資產有關工作的通知提出規范有序盤活基礎設施存量資產2019年REITs推動節奏進一步加速，本次新政出臺水到渠成，邁出大力發展REITs市場的關鍵一步。新型城鎮化建設重點任務提出支持發行有利于住房租賃產業發展的房地產投資信托基金等金融產品，上交所深交所等部門均提出加大力度推進公募REITs規則出臺和試點，浙江等省份也提出要積極推進基礎設施項目資產證券化融資模式創新，盤活優質存量資產。本次通知指引出臺水到渠成，邁出了推動RE

26、ITs大力發展的關鍵一步。表2：REITs相關政策整理發布時間相關會議/文件Reits相關政策內容關于推進基礎設施領域不動產投資信托20年4月30日基金（REITs）試點相關工作的通知公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿）明確了基礎設施REITs試點的基本原則、試點項目要求和試點工作安排19年6月6日浙江省人民政府辦公廳關于進一步加大基礎設施領域補短板力度的實施意見積極推進基礎設施項目資產證券化（REITS）融資模式創新，盤活優質存量資產19年3月31日2019年新型城鎮化建設重點任務健全城市投融資機制。大力盤活存量優質資產，回收資金補充地方財力。支持發行有利于住房租賃產業發展

27、的房地產投資信托基金等金融產品19年1月上交所新年致辭深交所債券監管發展業務座談會中基協資產證券化業務培訓推動公募REITs試點，加快發展住房租賃REITs；積極回應市場關切，努力滿足市場需求，深化市場改革創新，加大力度推進公募REITs規則出臺及業務試點，力爭取得進一步突破；完善ABS自律規則體系，積極探索REITs發展路徑18年9月13日關于加強國有企業資產負債約束的指導意見18年4月24日關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知17年7月20日關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知17年7月3日國家發展改革委關于加快運用PPP模式盤活基礎設施存量資產有關工作的通知關于推進傳

28、統基礎設施領域政府和社會積極支持國有企業按照真實出售、破產隔離原則，依法合規開展以企業應收賬款、租賃債權等財產權利和基礎設施、商業物業等不動產財產或財產權益為基礎資產的資產證券化業務。重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品，積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品，試點發行REITs。鼓勵地方政府出臺優惠政策，積極支持并推動發展房地產投資信托基金（REITs）規范有序盤活基礎設施存量資產。保障基礎設施存量資產盤活工作順利實施。對采用PPP模式盤活存量資產的基礎設施項目，支持通過資產證券化、發行PPP項目專項債券等方式開展市場化融資，提高資產流動性，拓寬資

29、金來源，吸引更多社會資本以不同方式參與中國證監會將積極研究推出主要投資于資產支持證券的證券投資基金，17年2月23日資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知并會同國家發展改革委及有關部門共同推動不動產投資信托基金（REITs），進一步支持傳統基礎設施項目建設。大力發展直接融資。依托多層次資本市場體系，拓寬投資項目融資渠道，支持有真實經濟活動支撐的資產證券化，盤活存量資產，優化金融資源16年7月5日中共中央國務院關于深化投融資體制改革的意見16年5月17日國務院辦公廳關于加快培育和發展住房租賃市場的若干意見關于運用政府和社會資本合作模式推進配置，更好地服務投資興業。設立政府引導、市場化運作

30、的產業（股權）投資基金，積極吸引社會資本參加，鼓勵金融機構以及全國社會保障基金、保險資金等在依法合規、風險可控的前提下，經批準后通過認購基金份額等方式有效參與。支持符合條件的住房租賃企業發行債券、不動產證券化產品。穩步推進房地產投資信托基金（REITs）試點支持以未來收益覆蓋融資本息的公共租賃住房資產發行房地產投資信托15年4月21日14年11月16日公共租賃住房投資建設和運營管理的通知國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見基金（REITs），探索建立以市場機制為基礎、可持續的公共租賃住房投融資模式大力發展債權投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃等融資工具，延長投資期限，引導社

31、保資金、保險資金等用于收益穩定、回收期長的基礎設施和基礎產業項目。14年9月29日關于進一步做好住房金融服務工作的通知10年5月7日國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見擴大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產企業在銀行間債券市場發行債務融資工具。積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點。鼓勵民間資本參與政策性住房建設。支持和引導民間資本投資建設經濟適用住房、公共租賃住房等政策性住房，參與棚戶區改造，享受相應的政策性住房建設政策展的若干意見信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道08年12月8日國務院辦公廳關于當前金融促進經濟發數據來源：政府網站，經濟與金融研究院整理三、通知指

32、引主要內容解讀總體上，通知系基礎設施REITs綱領性文件。其規定了項目要求、融資用途限制、產品的載體和發行方式、試點期間的監管協作機制等；指引征求意見稿則是進一步細化通知的部分規定；產品結構上，確立“公募+ABS”模式。此前我國市場實踐中衍生出了借助資產支持專項計劃的“類REITs”產品，產品模式包括“私募+ABS”、“信托收益權+ABS”等，此次指引正式規定了“公募基金+ABS”產品交易結構；產品要求上，在資產集中度和利潤分配方面向國外規范靠攏，美國經驗或可（借鑒。美國國內稅收法對享受稅收優惠的REITSs產品要求包括股權結構分散、資產及收益結構集中、強制分紅等，而本次新政策對產品具體要求主

33、要包括了：1）80%以上基金資產持有單一基礎設施ABS全部份額，基礎設施ABS持有基礎設施項目公司全部股權；（2）基金通過資產支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權；（3）管理人以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流為主要目的；（4）封閉式運作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%；（5）除投資基礎設施ABS外，其余資金應投資利率債、AAA信用債或貨幣市場工具；項目布局上，聚焦重點區域、重點行業和優質項目。通知規定：（1）優先（支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點

34、；2）優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等開展試點；（3）試點項目應滿足項目權屬清晰、經營模式及市場化運營能力成熟、發起人及基礎設施運營企業信用穩健、加強融資用途管理等要求；表3：美國國內稅收法對享受稅收優惠的REITSs產品要求規定方面具體內容股權結構運營第二年起，股東人數需大于100人，且前5大股東不能持有超過50%的股份；總資產的75%以上應由房地產、現金或政府債券組成；除政府債券外，持有任資產結構收益結構何一個

35、企業發行的證券價值不超過REITs總資產的5%，不能持有任何一個單位超過10%的投票權證券；REITs總利潤必須保證75%以上是來自被動性的房地產租金、房地產抵押投資利息或投資其他REITs所得的分配收益，其中扣除非經常性投資收益后的總利潤中必須滿足超過95%來自于以上收益利潤分配95%以上的應稅利潤分配給股東數據來源：InternalRevenueCode，經濟與金融研究院整理1.5、打開容量：兩個角度看市場空間，均在萬億規模以上通知指引正式啟動國內基礎設施REITs市場大規模發展，未來市場空間遼闊。根據光華管理學院預測，我國公募REITs整體市場潛在規模在514萬億。我們從占經濟比重和底層

36、資產存量規模兩個角度，分別粗略測算基礎設施REITs直接市場空間約為1.4萬億/1.5萬億。政策重點發力領域的優質底層資產儲備充裕，投資有望維持較高增速水平，將有力支撐REITs市場規模發展。一、從占經濟比重角度測算規模經濟體REITs市值規模占GDP比重一般2%以上，最成熟市場比重可能在5%以上。我們統計新加坡、澳大利亞、美國、加拿大、日本、英國、法國等經濟體REITs市值占當年GDP比重分別為19.5%、9.8%、5.5%、3.5%、2.6%、2.3%、2.2%（美國為2019年數據，其余為2018年；澳大利亞數據包括LIF）。基礎設施REITs占全部REITs比重或在40%上下。澳大利亞

37、LIF市值占GDP比重達3.5%，占全體REITs及LIF市值比重約35%；美國基礎設施、倉儲物流、數據中心類REITs占GDP比重約2.4%，占全體REITs比重約44%；取美日加英法五國REITs占GDP比重的平均值3.2%，并假設我國基礎設施REITs在政策大力扶持下占全體REITs比重達到50%左右水平，則據此可粗略測算我國REITs/基礎設施REITs直接市場容量分別約2.9萬億/1.4萬億；。二、從底層資產存量規模角度測算我國廣義基建存量規模巨大，按1%可證券化率保守測算基礎設施REITs直接市場容量超1.5萬億。根據發改委，1981-2018年我國基礎固定資產投資存量總量約420

38、萬億，扣除非經營性資產、折舊損耗，以公募REITs形式約能盤活412萬億，據此可粗略測算我國基礎資產整體可證券化率可能處在0.952.86%水平。我國1995-2019新增廣義基建投資約149.5萬億，其中交通運輸、倉儲和郵政業固定資產投資完成額為58.09萬億，水利、環境和公共設施管理業固定資產投資完成額為60.49萬億，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業固定資產投資完成額為30.92萬億，以此為口徑，假設可證券化率為1%，估算基礎設施REITs直接市場容量在1.5萬億以上；政策重點發力領域的優質底層資產儲備充裕。通知提出優先支持基礎設施補短板行業，覆蓋了交通（倉儲物流、收費公路）、市政（水

39、電氣熱）、污染治理（城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理）、新型基礎設施（信息網絡）以及國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區等。截至2018年我國收費公路累計投資額為8.88萬億，倉儲業累計投資額為4.65萬億，市政供水排水、燃氣、供熱累計投資額為3.34萬億，污染防治和新基建當前保持較高投資增速水平，這些基礎資產為REITs發展提供了充裕儲備，預計在政策扶持下證券化率將高于一般基礎資產水平，其中收費公路可經營性較強，若可證券化率達10%，將直接提供約8882億市場空間。圖3、2018年各國REITs市值及占當年GDP比重（億美元，美國為2019年數據）圖4、1995-2019年廣義

40、基建投資（億）數據來源：Wind，Nareit，經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理1.6、優化結構：政策到位將持續規范交易結構一、按照國際慣例，傳統REITs基于產權制度可大致劃分為契約型、公司型、有限合伙型三類結構。契約型：基于信托協議和原則，建立投資人-受托人-托管人關系。REITs將基金資產以信托方式委托給受托人（一般為基金管理公司），后者以專業投資管理服務讓委托資產不斷增值并。托管人（一般為商業銀行）負責監督、保管、交易；公司型：基于公司法設立管理。REITs發行股份融資用于項目建設，投資者成為股東并行使相應權利義務；有限合伙型：基于普通合伙制的改進。投資主體

41、包括有限合伙人、普通合伙人。前者通常出資99%，不參與經營管理，承擔有限責任；后者一般出資1%，負責企業經營管理、獲取管理費和收益分成，并承擔無限連帶責任。二、我國市場實踐中衍生出“類REITs”結構產品。此前國內配套立法不夠健全，罕見完全符合國際慣例的標準REITs產品。在本次通知指引出臺前，國內市場缺少缺乏專門針對REITs的法律法規或業務指引。除興業皖新等少數產品外，國內REITs基本均面向合格投資者進行私募發行；舶來品本土化后衍生出“類REITs”產品。在多年實踐中我國機構提出“類“REITs”私募產品，大多借助資產支持專項計劃，采用“私募+ABS”、信托收益權+ABS”等模式設立產品

42、，衍生出“雙SPV”或“三SPV”的交易結構。在該結構下，投資者認購私募基金或委托信托公司設立信托計劃，由后者收購項目公司股權并發放貸款建設項目，再選擇證券公司或基金管理公司子公司擔任專項計劃管理人，代表專項計劃向合格投資者發行ABS，再由資產支持專項計劃向原始投資者收購所持基金份額/信托單位，REITs投資者則通過認購專項計劃來間接持有對項目公司的“股+債”投資。三、通知指引及后續跟進政策有望持續規范產品交易結構此次指引確立了“公募+單一基礎設施資產支持證券”產品結構，實現REITs公募化，打通與大眾投資者連接通道。新政策出臺在一定程度上填補了立法空白，在推動REITs市場規模快速發展的同時

43、，有望持續規范產品交易結構。圖5、各類REITs產品結構示意圖資料來源：知網，資管云，經濟與金融研究院整理圖6、指引規定的“公募基金+ABS”產品結構示意圖資料來源：公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿），經濟與金融研究院整理、2.1、綜述：基礎設施類規模大，地產類股息率高借鑒美國成熟市場經驗，REITs按底層資產類別大致可分為零售、辦公、住宅、酒店、工業、伐木業、醫療保健、自建倉儲、基礎設施、數據中心、多元化、專業化等12大類。根據Nareit數據，富時177只權益類REITs產品2019年合計營運凈收入、營運現金流量、股息分別為816.84億美元、512.27億美元、411

44、.34億美元。截至2020年Q1，合計市值約9444億美元，平均市值約53億美元，平均股息率為4.36%，其中：基礎設施和數據中心類REITs單體規模最大，但股息率較低。兩類REITs單體規模分別約300億美元、212億美元，遠超整體平均規模，股息率分別為2.17%、2.49%，低于平均水平。基礎設施類REITs合計市值約1803億美元，居各類REITs之首；專業化、零售、酒店、多元化、醫療保健等五類REITs股息率較高，體現了此類物業良好的可經營性和較高回報水平。五類股息率分別約9.92%、9.91%、9.19%、8.73%、7.9%。表4：富時各類權益REITs資產類別和指標對比（截至20

45、20年Q1）REITs類別持有并管理物業類型當前數量2019年股息率2019財務指標/百萬美元FFONOI股息住宅（學生）公寓、工業住宅、獨戶住和能源管道等62.17%7,01811,8363,913專業化獨特物業類型，e.g.電影院、賭場零售購物中心、商場、獨立式站點等389.91%13,41016,98610,317辦公辦公地產204.08%6,6259,2285,325宅等213.70%8,17911,9985,428酒店酒店、度假村等179.19%4,9537,3833,376工業物流倉儲、配送中心等143.05%5,0625,6633,218伐木業伐木業47.10%-2,1691,3

46、00醫療保健醫院，醫療辦公大樓等177.90%7,0919,7126,271自建倉儲倉儲設施64.11%3,2503,9812,708基礎設施光纖電纜，無線基礎設施，電信塔數據中心數據存儲設施52.49%3,6546,4632,636多元化多種類型組合，e.g.辦公+工業188.73%1,9125,9613,686等119.92%3,4837,2903,273合計/平均1774.36%51,22781,68441,134數據來源：Nareit、經濟與金融研究院整理2.2、通訊電力類案例：AMT/IndigridAMT(AmericanTowerCorporation，美國鐵塔公司)系全球最大公

47、司型REITs之一，通訊資產實力雄厚、遍布全球，運營模式較優，充分共享紅利，深受資本市場認可，業績長期穩健增長，是基礎設施類REITs可鑒之經典案例。公司簡介：全球最大REITs之一。創立于1995年，主業系向廣播公司、無線數據商等機構提供通信租賃服務，2005年合并SSC后打造北美最大鐵塔公司之一，2011年成功實施向REITs轉換。2019年底營收、凈利潤、經營現金流、市值分別達到75.8億美元、18.9億美元、37.5億美元和1018億美元；行業簡介：鐵塔公司行業在運營商“去鐵塔化”背景下更趨資本密集型，資金需求較強。美國電信運營商早期自行建設、運營電信鐵塔，2008年后各大運營商紛紛通

48、過“售后回租”向鐵塔公司出售鐵塔然后支付租金租回鐵塔來實現“去鐵塔化”的輕資產運營模式，而將資金壓力轉嫁給鐵塔公司，后者融資需求進一步加強；運營模式：以REITs融資支撐公司運作，向承租人收取租金和三大費用降低運維成本。AMT依靠REITs資產證券化鐵塔資產，募資用于資本開支、并購，將電塔、土地租賃給承租人并收取管理維護費、稅金、保險費等，從而實現降低維護成本。資產狀況：通訊資產實力雄厚、遍布全球，加大在新興市場布局。AMT起家于北美，但當前通訊資產已遍布全球，截至2019年底，其17950個通訊站點分布在亞洲、美國、拉美、非洲、歐洲各地，分別有74712座、40974座、40728、1837

49、0座、4736座，2019年在非洲新增了5800座；市場表現：充分共享紅利，深受資本市場認可，業績長期穩健增長。公司機構股東數量龐大，充分體現與大眾共享社會紅利特征，截至2019年底持股機構達1398家，前十家合計持股比例僅33.8%，大股東VANGUARD持股僅13.2%。AMT市值于2011-2019年間從236億美元大幅增長331%至1018億美元，同期股利CAGR達40.3%。業績亦實現了長期快速增長，2006-2019年間營收、凈利潤CAGR分別為14.4%、38.6%，凈利率從2.1%提升至24.9%。圖7、AMT2005-2019營收、凈利潤（億美元）圖8、AMT2011-201

50、9經營凈現金流、股利（億美元）數據來源：Wind、經濟與金融研究院整理數據來源：Wind、經濟與金融研究院整理IndiGrid（INDIAGRIDTRUST，印度電網信托）：新興市場REITs代表、印度電力基礎設施REITs先驅、有經營年限類項目REITs化的可鑒范例。公司簡介：于2017年上市，旨在盤活印度輸電資產、推動電力基礎設施發展，系印度首個電力基礎設施REITs。發起人母公司為Sterlite，系印度電力傳輸領域私營龍頭，擁有11個邦際電力傳輸項目、合計約7733km。公司初始基礎資產為2個電力傳輸項目、估值約374億盧比、合計1936km輸電線路，均位于電力傳輸樞紐區域，且未來有權

51、優先購買母公司另8個電力項目；引入KKR強化資本化運作、有望持續受益印度電力市場增長。公司引入KKR助力融資解決方案，在資本加持下收購母公司5個輸電資產、合計約1150億盧比。預計未來十年印度電力需求增長將帶動大量電力傳輸基礎設施投資，IndiGrid資產及業績規模有望不斷擴張；資產不斷注入，經營年限續期可期。當前公司在手8個項目、18條輸電線路、合計4900km，未來收購步伐不止，公司預期在2022年之前有望實現3萬億盧比（折合約2800億元）資產管理規模。公司初始基礎資產剩余經營年限約30年，且到期后擁有續期權利，是有經營年限類項目REITs化的可鑒范例。2.3、倉儲公路類案例：PSA/徽

52、杭高速PSA（PublicStorage，大眾倉儲信托公司），全球最大倉儲REITs之一，SP500成員。全美最大自助式存儲設施服務商，倉儲類資產規模龐大。組建于1980年，主營收購、開發、持有、運營自建倉儲設施。依賴REITs模式不斷壯大，截至2019年底，在美國擁有2483個倉儲設施、凈可出租面積達1570萬平，并分別持有PSB、Shurgard達42%、35%股份，其中PSB系辦公和工業園類REITs，凈可出租面積達256萬平，Shurgard系歐洲最大倉儲服務商，在7個國家擁有234個倉儲設施、凈可出租面積達121萬平；業績分紅和市值成長較為穩定：PSA在2007-2019年間實現了長

53、足穩健增長，營收從18.1億美元增長至28.5億美元，CAGR為3.9%，凈利潤從4.6億美元增長至15.2億美元，CAGR為10.5%，經營凈現金流從10.1億美元增長至20.7億美元，CAGR為6.2%，支付股利從6.2億美元增長至16.1億美元，CAGR達8.3%。其市值從2010年底的124億美元持續增長至2019年底的371億美元，漲幅達171%。當前ROE達16.7%，負債率僅20.1%；機構股東數量眾多：截至2019年底持股機構達802家，前十家合計持股比例僅29.9%，大股東VANGUARD持股僅11.7%。圖9、PSA2007-2019營收、凈利潤（億美元）圖10、PSA20

54、07-2019經營凈現金流、股利（億美元）數據來源：Wind、經濟與金融研究院整理數據來源：Wind、經濟與金融研究院整理滬杭甬公司的徽杭高速ABS系國內首單基礎設施類REITs產品，開盤活國內基礎設施存量資產之先河。收費公路將是REITs重要應用領域之一。通知提出優先支持收費公路等基礎設施補短板行業。2018年我國收費公路累計投資額達8.88萬億，其中沉淀了大量優質資產，部分路產資質較好、運營成熟，是開展REITs的高潛在標的，未來有望不斷依靠REITs盤活；發行利率創同類新低。發行于2019年9月，原始權益人為浙江滬杭甬高速股份有限公司，發行規模20.13億，產品期限15年，發行利率3.7

55、%創同類產品新低，充分體現市場對底層資產及其公司的認可度；底層資產系三省交界要道。滬杭甬旗下徽杭高速公路（安徽段）。徽杭高速全長81.6km、投資額22.3億，于2004年通車，收費期限為30年，為四車道、全封閉標準高速，屬于國家高速路網G56，系安徽“橫八”路網規劃重要組成部分，連接皖、浙、贛三省。項目引入上海理工大學區域規劃與交通運輸系統研究所作為項目的車流量預測機構，利于路產價值評估。2.4、商業地產類案例：領展/PEAK領展房地產投資信托基金（0823.HK）：開亞洲REITs之先河并保持規模領先地位，專注零售、辦公、停車場等商業地產領域，不斷迭代拓展物業區域布局，運營較為成熟，規模持

56、續穩定增長。其推動房地產輕資產化運作的運營模式可供借鑒。基金簡介：亞洲市值最大REITs，中國香港首只上市和藍籌REITs。2003年中國香港房委會整合多處商業設施和停車場成立領展，旨在豐富投資品種、解決公租房資金問題。領展2005年登陸港交所，系中國香港首只上市REITs、亞洲市值最大和唯一推行內部管理的REITs，并于2014年被納入恒生指數，系首只晉升藍籌股的REITs。推動房地產輕資產化運作，運營模式可供借鑒。領展依賴REITs模式實現輕資產化運作，過去5年平均負債率僅18.9%。業務模式為：以自有資金、貸款及私募等方式融資建設公租房，獲取持續租金流后將優質資產打包并以REITs產品形

57、式出售回籠資金，過程中享受稅收優惠。與直接交易不動產相比，REITs以基金份額形式大大增強了資產流動性，減輕開發商資金壓力；不斷迭代拓展物業區域布局。領展選擇出售面積較小的、與其他物業協同效益不高的、未來增長潛力較差的物業，并于近年相繼出手在中國大陸一線城市獲取項目。當前持有物業估值約2180億，其中中國香港和中國內地（北上廣深）所持物業占比為86.8%、13.2%，在港物業包括1439億零售商鋪、349億停車場、105億辦公室，在大陸物業包括211億零售商鋪、76億辦公室（以上單位均為港幣）；成長型標的，財務表現較優。領展2010-2018年間營收和經營現金流CAGR分別為8.4%、7.6%

58、，增長較為穩定，市價在過去5年上漲141%，同期單位分派CAGR達10.3%；圖11、領展2010-2018營收及現金流變化（百萬元）圖12、領展歷年單位分紅變化（元）數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理圖13、領展上市以來價格走勢圖14、領展2019年所持物業估值結構數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理PEAK（HealthpeakProperties）,世界領先的醫療養老類REITs。優選賽道上的卓越龍頭。老齡化趨勢提升醫療、養老、創新藥等需求，醫養市場備受REITs青睞。近年醫療保健費用占美國GDP比

59、重已增長至18%，醫養市場規模龐大，且預計未來將維持穩定增長。PEAK成立于1985年，專注健康護理類地產物業，系全美最大醫療養老類REITs；資產規模領跑行業。截至2019年底，公司醫老物業總值約139億美元，包括90座養老物業、115座理療養老院、134個生命科學園、267個醫療辦公樓、11座醫院類物業；租住率保持在較高區間，收費水平穩步提升。2015-2019年間公司主要物業均保持了較高租住率水平，理療養老院處在83%87%，生命科學園處在9598%，醫療辦公樓處在9293%，同期收費水平穩步提升，理療養老院單元年收入從4.1萬美元增長至5萬美元，生命科學園單方英尺年收入從46美元增長至

60、57美元；運營模式：采用NNN三凈租賃模式極大降低運營成本、獲取穩定收益。有別于通常“毛租賃”業務模式（即房東支付稅金、公共費等費用），PEAK采取“三凈租賃”模式，即讓租客承擔不動產稅金、運營費用和保障費，以此降低運營成本、獲取相對穩定收益。截至2019年底公司員工僅204人，在養老物業和醫院業務板塊運營開銷占收入比重僅2.3%、0.2%。表5：2019年PEAK持有物業及經營情況（千美元）類別數量容量資產總值不動產收入運營開銷NNN養老物業908623個房間968,327199,4414,565理療養老院11513176個房間2,727,105725,171565,713生命科學園1348

61、275平方英尺5,526,770440,784107,472醫療辦公室26720712平方英尺4,380,750571,530201,538醫院111242張床位286,62949,64182總共61713,889,8511,987,539879,370數據來源：PEAK、經濟與金融研究院整理、3.1、當前經濟面臨下滑風險，逆周期調控必要性提升2020年一季度，GDP同比下滑6.8%，創有數據以來最大跌幅，第一、第二、第三產業同比分別為-3.2%，-9.6%和-5.2%，三產均受到影響。2020年1季度實際GDP同比為-6.8%，季調環比-9.8%。分項來看：1-3月工業增加值同比-8.40%

62、，其中1月、2月、3月分別同比變動-4.31%、-25.87%、-1.10%，工業增加值依然未完全復蘇。1-3月固定資產投累計同比-16.1%，其中1-2月、3月分別同比變動-24.5%、-9.49%，受到地產&基建活動的復蘇，3月固定資產投資有所改善。1-3月社會消費品零售總額同比-19.00%；其中1-2月、3月分別同比變動-20.50%、-15.80%，第三產業的復蘇速度慢于第二產業；1-3月出口總額同比-13.30%；其中1-2月、3月分別同比變動-17.11%、-6.60%；考慮到海外疫情短期內難以改善、貿易風險加劇，二季度出口壓力難以改善。圖15、工業增加值當月增速（%）圖16、固

63、定資產投資（億元）&增速（%）數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理圖17、社零當月增速（%）圖18、出口當月增速（%）數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理地產政策依然較緊，企業端需求難以改善，投資端壓力較大，基建刺激是穩經濟的必要手段。從投資端來看，在商業活動逐漸恢復的情況下，固定資產投資將會有所提升；但是考慮到內外需求均較弱，投資端主動擴張的幅度有限，通過政府端刺激基建來穩投資的必要性很大：弱需求限制制造業投資回升。一季度制造業投資增速為-25.20%，其中1-2月、3月分別同比變動-31.50%、-20

64、.59%，雖然逐月降幅收窄，但是從PMI、工業增加值等數據來看，目前制造業整體受到境內外需求影響很大，短期內經營環境大幅回暖的空間有限，資本開支的增加也將受到限制。地產端依然未看到邊際放松的跡象。一季度房地產開發投資增速為-7.73%，其中1-2月、3月分別同比變動-16.33%、1.14%，三月地產投資轉正，為三大投資分項中表現最好的部分；但是從政策端來看，目前政策對地產的表述依然較為謹慎，總體來看政策放松的可能性依然較小，房地產投資對固定資產投資的正面驅動或將下降；基建刺激是穩投資、穩就業、穩需求的重要手段。一季度基建投資增速（舊口徑）為-16.36%，其中1-2月、3月分別同比變動-26

65、.86%、-7.99%，隨著復工的推進，基建改善明顯。在制造業資本開支難擴張、地產政策依然較嚴的背景下，基建是投資分項中最確定的一環；并且，在就業壓力較大、內外需沖擊的環境下，基建也是穩經濟中阻力最小的一環。圖19、制造業投資（億元）&增速（%）圖20、房地產投資（億元）&增速（%）數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理圖21、基建投資（億元）&增速（%）圖22、房屋銷售面積同比增速數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理3.2、基建相關政策不斷加碼，資金面及項目端持續改善一、政策面持續改善，著力解決基建資金難的

66、問題。2019年6月份以來，基建政策頻出，政策均指向基建資金難問題，包括將部分專項債額度轉用資本金，下調部分基建項目資本金比例，提前批復1.29萬億專項債額度等，一系列基建政策組合拳擴大了基建資本金的資金來源，又提升了基建項目加杠桿的能力。表6、2019年下半年以來資金面有關的政策發布時間相關會議/文件政策內容19年6月10日關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金，但不得超越項目收益實際水平過度融資；1）擴大專項債券使用范圍；19年9月4日國務院常務會議19年11月13日國務院常務會議國務院關于加強固19年11月27日定資產投資項目資本金

67、管理的通知2）專項債券資金用于項目資本金的規模占該省份專項債券規模的比例可為20%左右。1）港口、沿海及內河航運項目，項目最低資本金比例由25%調整為20%2）補短板基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控的前提下，可以適當降低項目最低資本金比例，但下調不得超過5個百分點。委會第七次會議審議提前下達2020年部分新增專項債務限額1萬億元19年11月27日第十三屆全國人大常20年2月11日財政部網站財政部再下達2900億新增地方政府專項債務限額20年2月21日政治局會議積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用20年2月24日國務院新聞發布會財政部將擴大地方政府專項債券發行規

68、模，按照資金跟著項目走的原則，指導地方做好項目儲備和前期準備工作，盡快形成有效的投資。20年3月17日發改委新聞發布會擴大地方政府專項債券規模，抓緊準備專項債券項目，支持有一定收益的基礎設施和公共服務項目建設。要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加20年3月27日政治局會議20年3月30日國常會積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。要在前期已下達一部分今年專項債限額的基礎上，抓緊按程序再提前下達一定規模的地方政府專項債，按照“資金跟著項目走”原則，對重點項目多、風險

69、水平低、有效投資拉動作用大的地區給予傾斜，加快重大項目和重大民生工程建設。各地要抓緊發行提前下達的專項債，力爭二季度發行完畢。20年4月17日政治局會議提高赤字率，發行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發揮穩定經濟的關鍵作用。數據來源：政府網站，經濟與金融研究院整理政治局會議頻繁提及加快基建或重大工程建設進度。我們判斷一方面是今年經濟整體仍有下行壓力的情況下，基建的“逆周期”調節仍將是“穩增長”的重要抓手；另一方面，“加快進度”意味著基建投資將有進一步放量的空間。表7：美國國內稅收法對享受稅收優惠的REITSs產品要求政治局會議時間基建或重大項目的相關內容要在做好防控工

70、作的前提下，全力支持和組織推動各類生產企業復工復產，加大2月3日金融支持力度，加大企業復產用工保障力度，用好用足援企穩崗政策，加大新投資項目開工力度，積極推進在建項目。2月12日要聚焦重點領域，優化地方政府專項債券投向，用好中央預算內投資，調動民間投資積極性，加快推動建設一批重大項目。2月23日要積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放，發揮好有效投資關鍵作用，加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設進度。要選好投資項目，加強用地、用能、資金等政策配套，加快推進國家規劃已明確3月4日的重大工程和基礎設施建設。要加大公共衛生服務、應急物資保障領域投入，加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度

71、。要注重調動民間投資積極性。數據來源：政府網站，經濟與金融研究院整理二、資金面不斷改善。寧夏西藏遼寧省海南省青海省吉林省陜西省貴州省黑龍江山西省內蒙古甘肅省湖北省上海新疆廣西江蘇省重慶天津湖南省云南省江西省河北省河南省安徽省浙江省北京四川省福建省山東省廣東省截止4月底，財政部已分三批次提前下達2.29萬億專項債額度，已披露的全國新增專項債發行金額已達到10829億元，其中投入基礎建設的金額比例大幅提升，專項債成為基建2020年最大的增量資金。其中：分月度來看，1月、2月、3月、4月發行新增專項債金額為7148.2億元、2349.7億元、1330.93億元、610.94億元；而上年同期新增專項債

72、金額分別為1411.7億元、1666.5億元、3581.99億元、636.52億元，2020年發行進度大幅提前。從用于基建項目資金占比來看，用于基建的專項債發行金額為9039.1億元，占總金額比例為78.4%；而2017年、2018年、2019年投入基建極項目的專項債占比分別為31.2%、22.7%、34.1%；考慮到地產相關的專項債資金將會受到嚴格限制，2020年投入基建的發行占比預計將明顯提升。分省來看，發行排前五的省份分別為廣東省、山東省、福建省、四川省、北京。目前已經有30個省發行了專項債，其中廣東、山東、福建、四川、北京分別發行專項債1411億元、928億元、636億元、624億元、

73、600億元，排全國前五。從具體資金投向來看，專項債主要投向交通等基礎設施項目。2020年前4月基礎設施（包括交通運輸、水利工程、市政建設、生態環保）、工業園區、科教文衛（包括醫院、教育、社會事業）專項債資金分別為8251.2億元、787.9億元、1838.7億元，占比分別為71.6%、6.8%、16.0%；其中基礎設施建設中交通運輸、水利工程、市政建設、生態環保方向資金分別為3177.1億元、294.2億元、673.0億元、771.2億元，交通運輸類專項債的占比最高，是資金重點投放的領域。從專項債作資本金的項目來看，主要集中在鐵路、公路、市政軌交等重要的交通類基建項目上。總的來看，今年專項債發

74、行發行進度明顯加快，并且基建項目占比將明顯提升，前4月投入基建的專項債金額已經超過上年全年水平，基建資金面大幅改善，專項債是2020年最確定的基建資金增量。表8：歷年新增專項債金額（億元）用途匯總2020年1-3月占比(%)2019年占比(%)2018年占比(%)2017年占比(%)新增專項債金額1152221522-13527-7916-基建903978.4%733134.1%306422.7%246931.2%棚改00.0%702832.7%316323.4%154619.5%土儲00.0%668831.1%590343.6%308639.0%數據來源：wind、經濟與金融研究院整理圖23

75、、2020年1-4月各省新增專項債金額（億元）圖24、2020年1-4月單月新增專項債（億元）1600140012001000800800070006000500040007148.23582.06004002003000200010002349.71411.71666.51330.9636.5610.9001月2月3月4月各省新增專項債金額（億元）2019年單月新增專項債金額2020年單月新增專項債金額數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理特別國債&赤字率提升減緩財政對基建資金端的影響。專項債的擴容，將直接為基建提供大量的資金；而通過特別國債的擴容及

76、赤字率的提升，財政擴張的空間較大，間接利好基建資金面：特別國債發行：此次發行特別國債與前幾次不同，主要目的為寬財政，主要投入到疫情相關領域，醫院等公共設施建設將受益，預計將配合寬松的貨幣政策。用途來看，特別國債收入屬于政府性基金總收入的一部分，此次發行特別國債主要為補充財政資金缺口，將部分消除財政緊張對基建資金面的負面影響。赤字率提升：赤字率提升主要由于一般財政收支缺口拉大，2020年大概率將突破3%。從一般財政支出來看，2018年，一般財政支出投入基建領域金額占比約12.3%，投入金額占比不斷下降，說明基建支出擠壓其他支出的可能性較低；赤字率提升雖然并不能大幅提升一般財政支出對基建領域的投放

77、量，但將緩解財政收支緊張對基建資金的負面影響。表9：歷次特別國債發行金額（億元）及用途時間金額（億）發行期限用途1998年8月270030年補充國有獨資商業銀行資本金，化解不良資產2007年8月-12月1550010-15年購買2000億美元外匯，作為中投公司的資本金2017年8月-11月75685-10年對到期的2007年發行的特別國債進行續作土儲43.6%308639.0%數據來源：政府網站，經濟與金融研究院整理圖25、政府預期目標:赤字率(%)圖26、中央赤字（億元）占比遠高于地方數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理數據來源：Wind，經濟與金融研究院整理三、項目端明顯改善。2020

78、年1-4月基建申報金額累計同比增長112.8%，主要得益于3月、4月申報金額的大幅提升，并且，地方申報金額改善更明顯。逐月來看，1月、2月、3月、4月基建申報金額增速分別為-52.9%、-17.2%、331.7%、208.6%，3月、4月基建申報金額大幅增長。分屬性來看，1-4月中央、地方申報增速分別為29.5%、118.6%，地方申報增速大幅提升，代表地方政府的投資意愿有明顯回升；其中1-4月中央項目申報增速分別為-64.8%、-93.0%、585.3%、3.2%，地方項目申報增速分別為-52.2%、-5.0%、322.8%、224.6%，地方邊際改善明顯。專項債發行比項目申報有一定的提前量

79、，從2019年專項債發行情況來看，6月-9月是發行高峰，當月分別發行專項債5267.46億元、3024.4億元、3113.032017/82019/22017/122018/102019/102019/122017/102018/122020/42018/22018/42018/62018/82019/42019/62019/82020/2億元、1586.5億元，但對應項目申報的高峰是9月份。2020年1月發行專項債7148億元，且用于基建的比例大幅提高，對比19年，我們判斷項目申報的高峰期應在3-4月份。2月同比下降17.2%主要是受復工推遲影響。3月以來基建項目申報開始放量，3月、4月申報

80、金額分別達到82809億元、55444億元，3月申報金額為2016年以來單月歷史新高。圖27、2017年8月以來各月基建項目申報金額（億元）及增速（%）9000080000700006000050000400003000020000100000400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%全國基建項目申報金額（單月，億元）YOY（%）資料來源：全國投資項目在線審批監管平臺，經濟與金融研究院整理表10、2019年以來各月基建項目各主體申報金額（億元）及同比增速（%）2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-

81、072019-08中央139315976501296452169342281641YOY302.1%1070.6%-40.6%7210.5%172.0%2017.2%490.5%23.1%地方252909942185301666914502185341881424692YOY74.8%10.4%7.3%-13.2%-10.6%23.4%7.3%8.9%2019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04中央185119912047102249011244561337YOY146.5%0.4%34.2%496.0%-64.8%-93.0

82、%585.3%3.2%地方536772202725378241741209094427835454107YOY141.0%31.7%-5.4%7.8%-52.2%-5.0%322.8%224.6%資料來源：全國投資項目在線審批監管平臺，經濟與金融研究院整理表11、2019年以來各月基建項目各分項申報金額（億元）及同比增速（%）2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08電力4773.251801.354688.473928.72647.663903.295957.77692.05YOY63.50%-7.00%15.90%-24

83、.40%-40.20%-5.90%41.80%28.30%交通11844.14746.347656.526839.485775.488456.510524.358146.66YOY100.80%67.30%29.70%9.90%10.60%59.20%32.40%-17.90%水利10065.54991.056835.587196.526531.047867.226559.4410494.2YOY67.80%14.30%-18.80%-7.70%-3.00%39.40%7.60%29.50%2019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03202

84、0-04電力10166.176869.649042.738923.892844.411515.412328.510341.2YOY53.10%13.30%4.10%-2.20%-40.41%-15.87%163.0%163.2%交通20391.837670.069042.736820.893778.482917.8121679.717715.9新疆江蘇江西新疆兵團上海寧夏云南青海廣東吉林安徽天津北京黑龍江內蒙古甘肅遼寧陜西海南貴州重慶四川河南YOY119.00%1.30%-7.20%-0.90%-68.10%-38.53%183.2%159.0%水利24970.389478.19339.029

85、450.945956.865120.2148801.227387.1YOY253.10%86.90%-5.70%43.30%-40.82%2.59%613.9%280.6%資料來源：全國投資項目在線審批監管平臺，經濟與金融研究院整理從招投標情況來看，2020年1-4月份，23個省份累計中標項目金額17209.45億元，較上年同期下滑18.74%，其中1月、2月、3月、4月中標金額分別同比變動15.6%、-70.4%、-22.1%、-10.3%，2-4月下滑幅度逐漸收窄。1月份在春節假期影響下，增速依然達到15.6%，代表基建項目的投放進度在加快。2月同比下滑70.4%，主要是受到復工推遲的影響

86、。3月、4月依然受到商業活動疲弱影響，但下滑幅度已明顯收窄。預計隨著5月全面復工，招投標數據將有進一步回升。圖28、全國月度中標額（億元）&增速（%）圖29、2020年1-4月各省中標金額（億元）&增速（%）100009000800070006000500040003000200010000200%150%100%50%0%-50%-100%5000450040003500300025002000150010005000700%600%500%400%300%200%100%0%-100%2020年1-4月份累計中標金額（億元）YOY（%）全國月度中標金額（億元）YOY（%）數據來源：各省公共

87、資源交易網，經濟與金融研究院整理數據來源：各省公共資源交易網，經濟與金融研究院整理3.3、新政出臺適逢其時，天降大任后續可期面對上述宏觀形勢，基建政策持續加碼、資金面及項目端持續改善，而REITs政策出臺有望在一定程度上推動解決基建領域結構性問題，更好地支撐基建作為逆周期對沖工具。我們認為REITs政策出臺是難得的政策機遇，后續發展值得市場積極期待。首先，REITs有望更好地支撐基建作為逆周期對沖工具。我國基建市場在傳統投融資模式下存在一些挑戰，包括融資渠道狹窄、資本退出難、投資效益不確定等。實體杠桿率過高、低效投資較多一直是掣肘基建投資的主要因素，也會對后續財政貨幣政策發力產生負面影響。大力

88、發展公募基礎設施REITs，有望改變基礎設施領域現有投融資模式、推動解決基建領域結構性問題，提升資源配置效率，為基建投資補充中長期資金，從而支撐逆周期加碼；其次，宏觀形勢一定程度上抬升穩增長需求、推動市場翹首以盼的REITs政策落地，是難得的政策機遇。近日中央政治局會議強調“當前經濟發展面臨的挑戰前所未有”，首提“六保”，釋放清晰信號。我們認為REITs新政出臺，一方面是因為REITs模式本身具備多重優勢、在海外有豐富可鑒經驗，近十余年政策持續鋪墊、市場不斷嘗試，為其正式啟動做足了準備；另一方面則是由于當前穩增長需求有所抬升，盤活巨量存量資產的需求進一步提升，一定程度上推動REITs落地；再者

89、，我們對REITs后續發展抱有較為積極的預期。信心主要來源于政策上的支持、巨量優質底層資產的支撐。我們認為REITs市場發展節奏尚有待觀察，但方向確定性較高、空間亦較為可觀，對首批試點項目成功落地和相關配套政策到位保持積極展望。3.4、橫向來看利好五類群體，支撐基建修復、驅動企業價值重估橫向來看，新政出臺正式啟動國內基礎設施REITs市場大規模發展，未來將持續利好五類群體，有望降低實體杠桿率、化解地方政府債務風險、實現企業輕資產化運營，有力支撐逆周期對沖加碼、基建投資修復。一、利好政府。盤活存量資產，降低政府杠桿率、化解地方債務風險，補充中長期資金，支撐逆周期加碼。改善投融資環境，撬動基建投資

90、。當前面臨一定經濟下行和就業壓力，REITs發展有望推動解決基建市場融資渠道窄、效率低、退出困難等癥結，為基建投資補充中長期資金，更好地發揮基建作為逆周期對沖工具的作用，起到穩投資補短板的作用；推動投資良性循環，降低政府杠桿。基建存量資產缺乏流動性，REITs化后增強流動性，可置換出項目原有國資，并在新增投資中替代政府資金，降低地方政府對債務融資依賴程度以及債務壓力；二、利好企業，降低企業杠桿率，實現輕資產化運營，并驅動市場對上市企業資產價值重估。對于地產、高速等下游重資產企業，REITs能實現輕資產化運作、改善經營財務狀況。REITs交易較不動產直接交易更為靈活，可以盤活資產、提升直接融資比

91、重、降低杠桿率、實現輕資產化運作，以領展REITs為例，持有物業估值約2180億，而過去5年平均負債率僅18.9%，其以自有資金、貸款及私募等方式融資建設公租房，獲取持續租金流后將優質資產打包并以REITs產品形式出售回籠資金；對于中游建筑企業，我們認為REITs新政將對其業績和估值構成雙重利好。（1）增益企業訂單業績。REITs有望盤活存量資產、改善投融資，補充中長期資金，刺激基建投資，建企訂單業績有望持續受益于下游投資修復；（2）驅動企業估值重塑。部分上市建筑企業擁有運營表現優異的優質底層資產，包括收費公路、鐵路、水電、風電、光伏、水務、管廊等，這些沉淀資產估值在企業整體估值體系內受到壓制

92、，考慮到這部分運營資產未來REITs化的可能，將其對標現有同業上市標的，存在一定估值提升空間，從而有望驅動企業整體估值重塑。同時，REITs重塑、優化項目投融資模式，或使得建企將更有動力沿項目生命周期向前（投融端）向后（運營端）一體化拓寬產業鏈，更多涉足基礎設施地產運營、地產開發等業務，并憑借REITs模式降低自身負債率；對于未上市企業，可以提供更多融資選擇。參考中國鐵塔，業務性質可對標AMT，是較為合適的REITs標的，但由于此前國內REITs市場機制不夠成熟，選擇赴港上市。REITs市場完善能讓企業在不同產品之間做比較（例如估值水平），做出更優融資選擇；三、利好居民，提供了投資穩定分紅產品

93、和共享社會發展紅利的途徑REITs設立之初即旨在使所有投資者（尤其中小投資者）均有途徑參與投資收益型設施資產，能賦予居民共享社會發展紅利的權利。預計當前持有REITs股份的美國居民約達到8700萬。另一方面，社會儲蓄存款余額截至2018年達到71.6萬億，與部分補短板民生領域資金缺口的景況形成對比，大量閑置社會資金需要尋找投資出路，公募REITs將起到連接作用。四、利好金融機構，提供優質標的資產。對于銀行、基金、保險等金融機構提供了具備政策扶持、長期平穩產出回報的優質資產，鼓勵機構直接投資優質基礎設施資產。對于長期資金，REITs具備“稅收優惠+穩定現金流+強制分紅+可上市”組合優勢，是更加穩

94、健的投資品種，能滿足其長期安全性與回報率要求。五、利好資本市場，豐富投資品種從風險收益特征角度看，REITs是中低風險、中等回報的穩健增長型產品，具有流動性高、收益穩定、安全性強等特點，豐富資本市場投資品種；從長期回報率指標來看，富時權益型REITs的20年/25年/40年/48年年復合回報率均高于美股其他主要指數，分別達到9.99%、9.72%、11.35%、11.14%；從股息率指標來看，根據Nareit公開數據，2018年富時REITs及權益型REITs股息率分別為5.39%、4.75%，均高于當年標普500的1.99%。3.5、縱向來看推動解決三個問題，完善基建投融資機制我們認為REI

95、Ts市場正式啟動有望回答如下三個基建市場的關鍵問題：（1）如何實現增量時代向存量時代切換；（2）如何尋找市場缺失的定價錨；（3）如何完善投融資機制，降低融資成本。通過發展REITs，短期能夠通過盤活存量資產實現穩投資補短板，中期有望帶動建立市場定價錨，長期利于完善儲蓄轉化投資機制、推動基礎設施投融資市場化。短期：應對復雜經濟形勢，通過盤活存量資產來實現穩投資、補短板。REITs可盤活存量基礎設施并置換出流量資金，解放大量沉淀資金，滿足重點基礎設施的新建，為社會資本提供多種退出方式選擇，有利于廣泛籌集項目資金，降低債務風險，利于穩投資、補短板；中期：提供市場定價錨，充分挖掘資本市場價格發現功能。

96、“定價錨”的缺失是當前基建投融資市場的一大短板。REITs將成熟底層資產證券化，納入市場化資源配置體系，通過合理估值、定價、發行、交易而實現價格發現功能，有望提供項目定價錨，推動基礎設施投融資體制改革。長期：完善投融資機制，提高效率、降低成本。當前大量社會閑置資金與部分補短板民生領域資金缺口的景況形成對比，需要打通資金與資產通道，將大眾投資者與底層資產連接。REITs利于完善儲蓄轉化投資機制，降低實體杠桿，推動基建投融資市場化、規范化，方便長期資本對接長期資產，提升金融服務實體經濟的效率，推動金融供給側改革。3.6、為PPP提供商業閉環，增強社會資本投資信心我們認為REITs與PPP結合兼具必

97、要性和可行性，將是未來基建市場重要方向。REITs為PPP提供退出渠道和商業閉環，增強PPP流動性。部分PPP項目資產流動性低，資本退出通道不順暢，一旦REITs化，能形成上市產品通過交易釋放沉淀資金。同時REITs公開上市、強制分紅、加強監管和披露的特征將促使項目營運更專業化，有效約束地方政府，提升項目建設運營質量；PPP為REITs提供重要的基礎設施投資標的。截至2020年Q1，PPP庫項目投資額合計18.13萬億，管理庫金額達14.39萬億；其中交通運輸、市政工程、片區開發、生態環保投資額分別達到5.73萬億、4.98萬億、2.37萬億、1.21萬億；從通知提及的交通（倉儲物流、收費公路

98、）、市政（水電氣熱）、污染治理（城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理）、新型基礎設施（信息網絡）等重點發力領域來看，估算在庫相關項目總額約5.52萬億；REITs與PPP結合可行性較高，有望得到政策引導支持。二者基礎資產相似，例如市政軌交、醫療養老、交通運輸等項目，依托資產運營獲取收益的分配方式也相似。此前一系列政策為二者結合鋪墊，例如2017年關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知提出“建立多元化、可持續的資金保障機制，推動不動產投資信托基金（REITs）發展，鼓勵各類市場資金投資PPP項目資產證券化產品。”當前PPP在庫額龐大，REITs正式啟動，后續有望在政策引導下結合應用

99、，盤活存量資產。圖30、PPP庫2020年Q1投資額（億元）圖31、部分重點領域2020年Q1在庫額（億元）數據來源：Wind、經濟與金融研究院整理數據來源：wind、經濟與金融研究院整理、我們認為REITs新政策出臺對建筑企業業績和估值構成雙重利好。（1）增益企業訂單業績。REITs有望盤活存量資產、改善投融資，補充中長期資金，刺激基建投資，建企訂單業績有望持續受益于下游投資修復；（2）驅動企業估值重塑。部分上市建筑企業擁有運營表現優異的優質底層資產，包括收費公路、鐵路、水電、風電、光伏、水務、管廊等，這些沉淀資產估值在企業整體估值體系內受到壓制，考慮到這部分運營資產未來REITs化的可能，

100、將其對標現有同業上市標的，存在一定估值提升空間，從而有望驅動企業整體估值重塑。從這個邏輯出發，當前推薦估值較低、運營資產表現優異的【葛洲壩】、【中國交建】、【粵水電】、【四川路橋】，建議關注【中國中鐵】、【中國鐵建】、【中國建筑】、【中國電建】。一、葛洲壩。覆蓋交通、能源、市政等多個基礎設施運營領域，資產實力雄厚。估算在手收費公路權益里程約為863km（349km進入運營），路產均布局山東、廣東、四川、湖北等高潛力市場，收入規模和盈利能力達到高速板塊上市公司中游以上水平；運營鐵路權益里程30.7km；在手水電裝機規模約3765MW（259MW進入運營）；運營國內58座水廠水處理能力300萬t/

101、d、國外巴西圣諾倫索項目、水處理能力93萬t/d；在手多個核心市場管廊項目；運營業務持續高速增長、優化整體業務結構，當前運營資產規模擴張步伐不止。2003-2018年間公司運營資產營收從0.54億增長至34.3億，CAGR高達32%，毛利從0.36億增長至18.2億，CAGR高達30%。結構上來看，2018年運營資產營收占比僅3.4%，毛利、利潤總額占比達到11%/13%。2018年公路及水務子公司分別實現歸母凈利潤1.42億和0.72億。當前公司通過PPP/BOT/并購等模式儲備了一大批高速、水電、水務、市政項目，隨著后續項目落地有望進一步夯實業務多元化優勢。二、中國交建。基建龍頭，在手運營

102、資產規模龐大，已進入運營項目多達32個。截至2019年公司累計簽訂BOT合同額約4276億元、累計完成投資額達2166億元，已進入運營期項目有32個，其中包含12個參股項目。全年運營業務收入達63.22億元。三、粵水電。資產覆蓋水電、風電、光伏等多個清潔能源領域，項目數量眾多。據不完全統計，粵水電運營項目包括15個光伏項目、7個風電項目、3個水電項目，2018年合計實現營收5.9億，毛利率為59.53%。另有在建項目包括廣東乳源120MW風電項目、山東沾化36MW風電項目等；四、四川路橋。在手6條BOT高速、總投資額達266億元。其中已進入運營期項目總額約194億；在手2個水電資產，凈資產5.

103、91億元。2019年營收2.23億元，凈利潤0.19億元。表12、葛洲壩基礎設施領域投資運營項目統計（截至2020年Q1）分類項目/營業主體項目資質開工年投產年持股比例高速湖北襄荊高速185km2000200461%高速四川內遂高速120km20092012100%高速山東濟泰連接線61km2017部分通車66%高速G3W德上高速115km2017202066%高速山東日菏高速188km2017在建66%高速四川巴萬高速119km2016在建99%高速湖北武陽高速91km-49%高速陜西省延黃和寧石泉高速221km2017在建40%高速G7611線昭西高速168km2019在建9%高速廣東肇高

104、高速121km-47.5%一級南寧市新崇公路70km2015在建95%鐵路漢宜鐵路292km2008201210.5%水電湖北保康過渡灣水電站25.5MW19951998-水電重慶大溪河魚跳水電站48MW1998200180%水電湖南張家界木龍灘水電站15MW19992002-水電湖北保康寺坪水電站60MW20032006-水電斯木塔斯水電站110MW20092014-水電新疆伊犁水電站80MW2012在建-水電瑪納斯河流域水電開發414MW2013在建-水電巴基斯坦阿扎德帕坦電站700MW2018在建80%水電巴基斯坦蘇基克納里水電站870MW20162023E98%水電尼泊爾貝瑞流域梯級電

105、站724MW2019在建-水電新疆鞏乃斯河流域一庫七級電站528MW2010待開發-水電新疆阿克牙孜河流域水電開發剩余190MW2010待開發-管廊合肥市高新區綜合管廊一期20km20162020E80%管廊孝感市云夢縣管廊11km2017在建99%管廊南京江北新區地下空間一期-20172023E70%污水處理42.5萬水務凱丹水務（曾用名）t/d，工業供水10萬-已收購100%t/d水務湖南海川達污水處理28.5萬t/d-已收購100%中水處理2萬t/d-已收購水務北京中凱污水處理40萬t/d，100%水務保定堯潤（曾用名）污水處理12.1萬t/d-已收購51%水務巴西圣諾倫索供水項目原水取

106、水52萬t/d、水處理41萬t/d20142018100%數據來源：公司公告、公司官網、葛洲壩集團年鑒、經濟與金融研究院整理項目投資額本年運營收入收費期限（年）（年）云南省新嵩昆、宣曲、蒙文硯高速公路271.088.3302貴州省道甕高速公路264.137.03304廣西省貴港至隆安高速公路173.151.09300.5貴州省江甕高速公路142.517.45304首都地區環線高速公路通州至大興段項目62.892.62251.5貴州省沿德高速公路75.650.97304貴州省貴黔高速公路925.82303湖北省武深高速公路湖北嘉通段項目89.724.88303.3重慶忠萬高速公路75.780.6

107、6303貴州省貴都高速公路73.917.76308.8重慶永江高速公路59.970.72305重慶九龍坡至永川高速公路51.931.82302湖北省武漢沌口長江大橋項目48.250.55302牙買加南北高速公路50.572.25504湖北武深高速嘉魚北段項目25.622.09301湖北省咸通高速公路31.21.28306廣東省清西大橋及連接線26.765.76251.3山西省翼侯高速公路24.041.673012云南省宣曲高速公路馬龍聯絡線18.90.19302G109內蒙古自治區清水河至大飯鋪段5.880.312611數據來源：公司公告、經濟與金融研究院整理表14、粵水電能源運營項目2018

108、年業績統計分類項目上網電量（萬kwh）上網電價（元/kwh）（含稅）收入/萬毛利率%湖南安江水電站431500.3813903.9265.3%水電風電光伏湖南修山水電站262850.347638.4557.7%廣東新豐縣魯古河水電站15690.50670.5760.7%海南東方感城風電場84680.614414.7940.9%新疆布爾津縣城南風電場（一期、二期）166600.486790.5349.3%新疆木壘縣老君廟風電項目（一期、二期）219830.397312.7325.3%新疆華容老君廟風電一場109640.39新疆達坂城風電項目145870.394803.6243.9%廣東韶光乳源大

109、布風電項目一期59680.623162.6153.5%山東沾化風電項目一期（2019H1數據）4040.60207.1437.6%甘肅金塔光伏發電場77780.865717.2753.7%新疆阿克蘇阿瓦提光伏發電項目一、二期49110.923861.8057.4%新疆阿克蘇柯坪縣光伏發電項目一、二期28920.932309.4057.4%新疆和布克賽爾蒙古自治縣粵水電光伏發電項目25270.801722.7740.5%廣東徐聞縣鯉魚潭水庫光伏發電項目一期50620.994283.5479.2%廣東徐聞縣鯉魚潭水庫光伏發電項目二期27150.992297.1179.7%廣東徐聞縣鯉魚潭水庫光伏發

110、電項目三期37820.973135.5979.3%湖南平江縣伍市鎮農光互補項目20590.911601.4671.6%廣東博展物流園光伏分布式發電項目8581.13828.7857.5%廣東致誠晉豐0.954MWp分布式光伏電站201.0217.28-121.7%新疆昌吉華瑞雀仁光伏一電站29860.852164.2050.6%新疆阿勒泰青河1MW屋頂光伏項目1560.6586.8337.4%公司簡稱收盤價EPSPE2020-5-82019A2020E2021E2019A2020E2021E宜賓至敘永高速618,931完工進度（%）西藏騰能曲水40兆瓦光伏發電項目8320.90640.3753

111、.0%甘肅金塔80兆瓦光伏并網發電項目35260.561687.6329.0%甘肅金塔5兆瓦光伏扶貧電站建設項目3130.80214.0950.3%數據來源：公司公告、經濟與金融研究院整理表15：四川路橋BOT高速資產情況統計（萬）項目名稱項目金額指標201720182019100%本期收入3,378江津（渝黔界）完工進度（%）93.08%99.68%經習水至古藺（黔川界）高速512,277本期收入243,78442,307綿陽至西充高速473,373完工進度（%）速376,929完工進度（%）48.88%71.76%93.70%91.94%99.20%本期收入283,93937,611攀枝花

112、至大理高本期收入115,97096,43990,656巴中至南充至廣完工進度（%）99.75%100.00%安（川渝界）高速338,177本期收入10,7017,650川境）高速337,989完工進度（%）敘永至威信（四73.10%本期收入103,968數據來源：公司公告、經濟與金融研究院整理表16：建筑團隊推薦標的葛洲壩6.581.181.311.455.65.04.5中國交建8.201.241.391.546.65.95.3粵水電3.080.200.250.3115.412.39.9四川路橋3.920.460.540.638.57.36.2中國中鐵5.780.961.081.206.05.44.8中國鐵建9.761.491.731.936.65.65.1中國電建3.660.470.510.567.87.26.5中國建筑5.190.951.071.195.54.94.4數據來源：經濟與金融研究院預測