1、 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 Table_Chart 市場指數(shù)走勢（最近 1 年）資料來源：聚源數(shù)據(jù) 相關研究 Table_OtherReport 中央經濟工作會議點評：短期待糾偏，中長期實現(xiàn)良性循環(huán) 11 月百強房企銷售數(shù)據(jù)點評：業(yè)績放緩態(tài)勢不改，百強單月銷售同環(huán)比雙降 房地產行業(yè)數(shù)據(jù)點評：核心指標加速下探，基本面仍未見底 核心觀點 -30%-20%-10%0%10%20%28-Dec10-Mar21-May1-Aug12-Oct23-Dec房地產滬深300 歲月無舊日，淬火重生時 房地產|2022 年度策略報告|2021.12.28

2、 l陡生變局，基本面遇冷。陡生變局，基本面遇冷。行業(yè)急轉直下，需求邊際走弱，2021 年下半年以來行業(yè)景氣度出現(xiàn)大幅下降，盡管全年總銷售體量仍可維持高位正增長，但上下半年的強烈反差令行業(yè)格局迅速生變，銷售持續(xù)探底增加了明年預期的不確定性。l房企信用危機動搖生存根基。房企信用危機動搖生存根基。償債高峰的來臨疊加銷售回款困難、融資渠道收緊、資產變現(xiàn)困難等影響償債能力的因素導致 2021 年房企信用危機事件頻發(fā)。l拿地與供地的時空錯配。拿地與供地的時空錯配。土地市場預期的變化帶來成交格局的異動，從兩批次各城市成交率及溢價率的變化來看，顯然房企的拿地動力無法匹配到地方政府推地意愿的提升，22 城總體二

3、批次流拍率高達 60%，較首批提升 54 個百分點；成交方面，民企大規(guī)模缺席的情況下，地方國企及城投護盤，底價成交土地總數(shù)高達 77%，整體溢價率降至 4%。l2022年政策軟化程度如何？年政策軟化程度如何？我們預判 2022 年行業(yè)整體調控在兼顧中長期制度改革深化的基礎上，對于短期供需層面限制措施的把控將愈加精細化，不排除非熱點城市打破以往過度調控的枷鎖，而對于熱點城市，我們仍認為其調控體系將趨于穩(wěn)定，2022 年更大概率的是將形成以金融信貸調節(jié)為主的供需控制措施。l重重點城市需求點城市需求有望在有望在年年中中加速加速釋放釋放。我們傾向于認為本輪金融環(huán)境的改善有望帶來重點城市需求的集中釋放。

4、目前熱點城市的二手房市場與新房市場已形成較強的聯(lián)動效應，房企推盤節(jié)奏的加速疊加放款周期的縮短進一步活躍市場，盡管房地產稅試點預期將帶來不確定性，但我們預計至 2022 年年中階段，重點城市新房及二手房成交將逐步放量l保障保障房房托托底房地產投資，但底房地產投資，但拉拉動動效果有限效果有限。測算 2022 年保障房建設將拉動房地產投資規(guī)模約 2430 億元，假設 2021 年全年房地產投資增速為6%，則 2022 年保障房拉動投資對應占到 2021 年房地產投資完成額的1.6%，相較于前期棚改對投資的拉動作用有所弱化。l基基于庫于庫存存視角視角下的指下的指標標預判。預判。我們預計 2022 年全

5、國銷售面積及銷售金額均同比下降 8%，新開工面積增速同比下降 13.5%，竣工同比增長5.2%，施工面積同比增長 1.7%，房地產投資增速同比下降 2.6%。l邊際預期邊際預期向好向好，估值修復估值修復空空間充裕間充裕。隨著行業(yè)格局和發(fā)展模式的重構，中長期來看房企的經營管理效率和信用獲取能力將是重點關注要素，行業(yè)內部加速出清意味著集中度提升機遇的出現(xiàn)，未來房企結構也將面臨分化格局，當前對于利潤率的底部反彈仍存在市場預期差，我們建議從資金成本和杠桿的維度出發(fā)，關注財務相對穩(wěn)健的房企。l風險風險提提示示：疫情再次升級對地產銷售端造成沖擊，房地產稅試點力度超預期，房價超預期下跌，調控政策持續(xù)高壓，融

6、資環(huán)境改善不及預期，行業(yè)流動性風險加劇等。微信：1115955733送福利，http:/，淘寶搜店鋪名：建筑后浪 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 目錄目錄 1陡生變局，基本面遇冷陡生變局，基本面遇冷.1 1.1 行業(yè)急轉直下，需求邊際走弱.1 1.2 房企信用危機動搖生存根基.3 1.3 拿地與供地的時空錯配.5 2 2022年新序章下行業(yè)將如何演變年新序章下行業(yè)將如何演變.9 2.1 政策改善能否帶來基本面的預期變化.9 2.2 保障房托底房地產投資，但拉動效果有限.12 2.3 房企信

7、用分層下的格局重塑.14 2.4 現(xiàn)金流繼續(xù)承壓，風險控制仍是主旋律.15 2.5 還債壓力未減，尚存資金缺口.17 3 基于庫存視角下的指標預判基于庫存視角下的指標預判.19 3.1 行業(yè)已處于低庫存狀態(tài).19 3.2 信貸修復下，銷售仍受庫存及房價預期制約.21 3.3 新開工延續(xù)弱勢，竣工修復具持續(xù)性.22 3.4 地產投資底部仍待確認.23 4邊際預期向好，估值修復空間充裕邊際預期向好，估值修復空間充裕.25 5投資建議投資建議.26 插圖目錄 圖 1：商品房銷售面積累計同比及單月同比.1 圖 2：商品房銷售金額累計同比及單月同比.1 圖 3 此前下行周期銷售降幅.1 圖 4：50 強

8、房企單月權益銷售額同比增速.2 圖 5：70 城新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比變化.2 圖 6：70 大中城市商品房價格環(huán)比漲跌持平城市數(shù).2 圖 7：2021 年到期債務規(guī)模達頂峰.3 圖 8：2021 年以來到期債務規(guī)模大于發(fā)債總額.3 圖 9：房企融資成本上升.3 圖 10：首輪二輪集中供地溢價率對比.8 圖 11：首輪二輪集中供地流拍率對比.8 圖 14：部分城市限跌令幅度.11 圖 15：各省市 2021 年各月政策加碼頻次.11 圖 16：50 城二手房成交量指數(shù)變化.12 圖 17：首套及二套房平均利率.12 圖 18：9 月信用危機事件以來 TOP50 融資占比.14 圖 19：20

9、21 上半年央企/國企融資成本下降幅度較大.14 圖 20：2021Q4 房企收并購交易額.14 圖 21：房企可用資金變化情況.15 圖 22：板塊單季度融資現(xiàn)金流入同比.16 圖 23：板塊借款/償還現(xiàn)金比例.16 圖 24：板塊貨幣資金同比.17 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 圖 25：板塊現(xiàn)金流凈額.17 圖 26：2021 年來房企融資規(guī)模收縮.17 圖 27：9 月以來境外債發(fā)行規(guī)模大幅下降.17 圖 28：境內公司債發(fā)行.18 圖 29：境內公司債利率.18 圖 30：境外

10、債發(fā)行.18 圖 31：境外債發(fā)行利率.18 圖 32：信托發(fā)行量及同比.18 圖 33：信托凈增量.18 圖 34：境內外債到期總額.19 圖 35：境內債到期償還量.19 圖 36：境外債到期償還量.19 圖 37：商品房住宅現(xiàn)貨庫存及去化周期.20 圖 38：十大城市商品房可售面積.20 圖 39：十大城市商品房存銷比.20 圖 40：商品房中期庫存及去化周期.20 圖 41：商品房中期庫存及同比增速.20 圖 42：遠期庫存邊際變化.21 圖 43：四種庫存水平.21 圖 44：年度按揭貸款余額及同比增速.22 圖 45：銷售面積及銷售額預測.22 圖 46：土地購置面積與新開工面積季

11、度年化同比.22 圖 47：18 城拿地未成項目面積.22 圖 48：新開工面積及銷售面積累計同比.23 圖 49：新開工面積及銷售面積單月同比.23 圖 50：竣工面積單季同比及新開工面積同比延后 3 年.23 圖 51：土地成交價款與土地購置費.24 圖 52：施工面積及同比.24 圖 53：年化單月施工強度及同比.24 圖 54：銷售面積單月同比與房地產指數(shù)收益.25 圖 55：房地產板塊 PE 和股息率.26 圖 56：房地產板塊股息率與十年期國債收益率.26 圖 57：房地產股票投資市值比.26 圖 58：基金持有房地產市值增長率.26 表格目錄 表 1：房企融資渠道收緊.4 表 2

12、：2021 年房企信用危機事件.4 表 3：2021 年境外評級公司對房企主體跨檔下調增加.5 表 4：首輪二輪集中供地規(guī)則對比.5 表 5：首輪二輪集中供地各城市對比.6 表 6：首輪二輪集中供地各城市成交率及溢價率對比.7 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 表 7：第三輪集中供地競拍規(guī)則變化.8 表 8：近期中央政策梳理.9 表 9：各地二手房指導價政策.10 表 10：近期部分城市發(fā)布政策放松措施.11 表 11：保障房支持相關政策.12 表 12：一二線城市“十四五”期間保障性住房供

13、應計劃.13 表 13：2021 年部分房企收并購事件.14 表 14：部分城市預售資金監(jiān)管收緊政策.15 表 15：2021-2022 房地產開發(fā)投資預測匯總表.24 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 1 1陡生變局，基本面遇冷陡生變局，基本面遇冷 1.1行業(yè)急轉直下，需求邊際走弱行業(yè)急轉直下，需求邊際走弱 2021 年下半年以來行業(yè)景氣度出現(xiàn)大幅下降，盡管全年總銷售體量仍可維持高位正增長，但上下半年的強烈反差令行業(yè)格局迅速生變，銷售持續(xù)探底增加了明年預期的不確定性。截至2021年11月，

14、全國商品房銷售面積及銷售額分別同比增長4.8%和8.5%，但已出現(xiàn)連續(xù) 5 個月的單月負增長，且探底過程預計短期內難以扭轉。圖 1：商品房銷售面積累計同比及單月同比 圖 2：商品房銷售金額累計同比及單月同比 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 回顧此前銷售下行周期，2011 年 10 月至 2012 年 6 月以及 2014 年 1 月至 2015 年 3月，其單月銷售負增長分別持續(xù) 9 個月和 15 個月，對應累計銷售總量分別同比下降 9.3%和 7.8%，而自 2021 年 7 月以來，累計銷售總量已同比下降 14.7%，景氣下探幅度更為顯著。圖 3 此前下行周

15、期銷售降幅 資料來源：Wind，首創(chuàng)證券 從重點房企的表現(xiàn)來觀察，50 強房企 2021 年 7 月-11 月單月權益銷售金額降幅分別為-5.9%、-15.6%、-35%、-33.2%和-40.6%，企業(yè)銷售降溫幅度亦達到歷史低點，且銷售降幅較統(tǒng)計局口徑數(shù)據(jù)更為明顯，數(shù)據(jù)層面的背離反映了品牌房企在當前市場環(huán)境下更加舉步維艱，短期銷售端改善難言樂觀。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02

16、2021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11單月增速累計增速-80%-40%0%40%80%120%160%2020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11單月增速累計增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050001000

17、0150002000025000300002011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-1

18、12021-022021-052021-082021-11單月銷售面積（萬平米）單月同比增速單月銷售負增長持續(xù)9 9個月個月累計同比下降9.3%9.3%單月銷售負增長持續(xù)1515個月個月累計同比下降7.8%7.8%單月銷售負增長已持續(xù)5 5個月個月累計同比下降14.7%14.7%行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 2 圖 4：50 強房企單月權益銷售額同比增速 資料來源：克而瑞，首創(chuàng)證券 當前銷售動能的大幅下滑主要源于預期的不確定性加大，整體市場情緒以觀望為主，同時在當前房地產稅試點尚未落地之

19、時，同樣使得未來房價走向不甚明朗。而另一個層面，房企流動性危機加劇導致對銷售回款的追求成為自身當務之急，進而形成以價換量的策略。從房價表現(xiàn)來看，全國 70 城新建商品住宅價格指數(shù) 11 月環(huán)比下降 0.4pct，連續(xù)三月環(huán)比下行，70 個城市中環(huán)比上漲的城市數(shù)從 3 月的 58 個下降至 11 月的 3 個；環(huán)比下跌的城市數(shù)從 3 月 9 個上漲至 11 月的 63 個。圖 5：70 城新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比變化 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 圖 6：70 大中城市商品房價格環(huán)比漲跌持平城市數(shù) 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 65%132%49%25%15%-5%-6%-16%-35%-3

20、3%-41%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-1150強房企單月權益銷售額同比增速-0.40.00.40.81.21.670個大中城市新建商品住宅價格指數(shù):環(huán)比 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 3 1.2 房企信用危機動搖生存根基房企信用危機動搖生存根基 房企緣何突然陷入危機？房企緣何突然陷入危機？房地產企業(yè)自發(fā)的縮表趨勢自年初以來便開始顯現(xiàn)，正是源于三道紅線對企業(yè)杠桿率的限

21、制，而下半年房企信用危機暴露事件頻發(fā)，究其原因則是由于自身流動性應對不足。首先從債務壓力來看，2021 年房地產企業(yè)到期債務規(guī)模達 11194.8 億元，2022 年和2023 年的債務到期規(guī)模依舊龐大為 7772.2 億元和 8849.7 億元。在過去幾年的高杠桿擴張發(fā)展過程中，許多房企通過加杠桿擴張規(guī)模的方式激進發(fā)展，現(xiàn)金流緊張問題成為隱患；過度依賴債券融資，特別是 2017 年以來密集發(fā)行融資成本較高的海外債將集中在2021-2023 年到期，對海外債規(guī)模較大的房企形成較大的償債壓力，進一步放大市場恐慌情緒。圖 7：2021 年到期債務規(guī)模達頂峰 圖 8：2021 年以來到期債務規(guī)模大于

22、發(fā)債總額 資料來源：Wind，首創(chuàng)證券 資料來源：Wind，首創(chuàng)證券 其次從債務償還能力來看，銷售回款困難、融資渠道收緊、資產變現(xiàn)困難等因素疊加影響房企償債能力。2021 年下半年受政策和信用事件沖擊影響，行業(yè)銷售持續(xù)下行，銀行按揭放款周期拉長，預售監(jiān)管下房企可動用資金小于計劃可動用資金，銷售回款困難使得流動性壓力進一步上升。同時融資渠道持續(xù)收緊，2020 年 8 月發(fā)布的“三道紅線”融資新規(guī)開啟房企的去杠桿時代，2020 年 12 月實施的銀行貸款集中度管理直接限制了銀行資金流向房地產企業(yè)，2021 年 5 月信托貸款窗口指導收緊對資管計劃投資購房尾款的備案，在此背景下房企融資額度大幅下降，

23、加之國際評級機構下調評級的放大效應，房企在融資難度和融資成本均上升，特別是海外債截至 11 月融資成本達 13.5%。“三道紅線”對有息負債規(guī)模增長的限制導致近一年來各房企均將加速降杠桿，國內房企整體流動性收緊、行業(yè)處于下行周期，各企業(yè)均對于大型收購較為審慎，出售資產以補充流動性的難度進一步提高。圖 9：房企融資成本上升 資料來源：Wind，首創(chuàng)證券 020004000600080001000012000202120222023202420252026及以后到期規(guī)模（億元）05001000150020002019/012019/052019/092020/012020/052020/09202

24、1/012021/052021/09到期債務總額（億元）發(fā)債總額（億元)0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/11公司債短融中票定向工具資產支持證券海外債 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 4 表 1：房企融資渠道收緊 類別類別 具體內容具體

25、內容 出臺時間出臺時間 銀行貸款 房地產貸款集中度管理制度 對房地產貸款余額占比和個人住房貸款余額集中度進行分檔管理，嚴格限制房地產開發(fā)貸款的上限 2020/12/1 關于防止經營用途貸款違規(guī)流入房地產領域的通知 2021/3/1 信托貸款 信托公司資金信托管理暫行辦法(征求意見稿)引入非標比例限制，信托非標單一集中度不超過信托公司凈資產的 30%；集合資金信托非標投資總計不超過總的集合信托計劃規(guī)模的 50%2020/5/1 關于開展新一輪房地產信托業(yè)務專項排查的通知要求繼續(xù)嚴控房地產信托規(guī)模，強化房地產信托穿透監(jiān)管，嚴禁為資金違規(guī)流入房地產市場提供通道。2020/1/1 信用債 地產債發(fā)行根

26、據(jù)存量債務控制發(fā)行規(guī)模，其中銀行間、交易所市場上，借新還舊發(fā)債的額度按照 70%-90%實行 2020/8/1 境外債 發(fā)改委 關于房地產企 業(yè)發(fā)行外債申請備案登 記有關要求的通知 房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務 2019/7/1 資產證券化 窗口指導 房地產供應鏈類 ABS 儲架規(guī)模被降至 20 億元，且新申請儲架發(fā)行已經很難獲批 2020/5/1 窗口指導 中國證券投資基金企業(yè)協(xié)會收緊對資管計劃投資購房尾款的備案，不新增，存量到期不續(xù) 2021/5/1 資料來源：中國人民銀行，銀保監(jiān)會，發(fā)改委，首創(chuàng)證券 因此綜合來看，因此綜合來看，償債高峰的來臨疊加銷售回款困難、融

27、資渠道收緊、資產變現(xiàn)困難償債高峰的來臨疊加銷售回款困難、融資渠道收緊、資產變現(xiàn)困難等影響償債能力的因素導致等影響償債能力的因素導致2021年房企信用危機事件頻發(fā)年房企信用危機事件頻發(fā)。房企陷流動性困境，下半年以來信用事件頻發(fā)。房企陷流動性困境，下半年以來信用事件頻發(fā)。7 月藍光發(fā)展中期票據(jù)“19 藍光MTN001”到期無法兌付實質違約，泰禾集團“H8 泰禾 01”實質違約；8 月陽光 100 觸發(fā) 2.2 億美元債交叉違約條款；9 月，新力控股兩項境內融資利息未能按時支付，中國恒大陷理財產品兌付危機和 20 億美元還外債利息延期支付；10 月，新力控股境內債“18新力 Q2”展期，花樣年控股

28、2.06 億美元實質違約，當代置業(yè)美元債實質違約；11 月，陽光城債務展期，佳兆業(yè)集團理財產品出現(xiàn)兌付逾期；12 月，佳兆業(yè)集團 5 億美元票據(jù)實質違約，中國奧園全資附屬公司 1 億美元票據(jù)和公司 2.13 億美元離岸擔保貸款違約，富力集團對 7.25 億美元票據(jù)發(fā)出展期要約，恒大發(fā)布公告稱“鑒于目前流動性情況，本集團不確定是否擁有充足資金繼續(xù)履行財務責任”。表 2：2021 年房企信用危機事件 房企房企 時間時間 類型類型 信用危機事件信用危機事件 華夏幸福 2021/2/26 實質違約 未償付于 2021 年 2 月 28 日到期的 5.3 億美元離岸債券。2021/2/27 實質違約 公

29、司下屬子公司新增未能如期償還本息金額 58.17 億元債務 藍光發(fā)展 2021/7/12 實質違約 公司中期票據(jù) 19 藍光 MTN001 到期無法兌付造成違約。中國恒大 2021/9/13 理財產品兌付危機 公司公布恒大財富兌付方案。2021/9/23 債券利息延期支付 公司未支付 20 億美元海外債券的 8350 萬元利息。新力控股 2021/9/30 實質違約 公司公告未能于到期日或之前就兩項境內融資安排于 2021 年 9 月 18 日支付利息，共 人民幣 3874.2 萬元；同時 9 月 20 日某債權人要求提前償還 7541.7 萬美元本息。2021/10/19 債券展期 境內債

30、18 新力 Q2 到期展期。花樣年控股 2021/10/4 實質違約 公司合計 2.06 億美元票據(jù)(4X3B.SG）到期，公司未能如期支付造成違約。當代置業(yè) 2021/10/26 實質違約 公司公告未支付 2021 年到期 12.85 厘優(yōu)先票據(jù)本息。陽光城 2021/11/2 債券展期 公司公告 2022 年 1 月前到期的美元債等公開市場債務均已與相關投資人溝通相應展期計劃 佳兆業(yè)集團 2021/11/9 理財產品兌付危機 公司公告稱由佳兆業(yè)集團（深圳）有限公司擔保的理財產品出現(xiàn)兌付逾期。2021/12/7 實質違約 未能償還 12 月 7 日到期 4 億美元票據(jù)。陽光 100 中國 2

31、021/8/11 實質違約 公司公告稱觸發(fā) 2022 年到期的 2.20 億美元優(yōu)先綠色票據(jù)交叉違約條款。泰禾集團 2021/7/31 實質違約 公告無法按期完成公司債券“H8 泰禾 01”本息的兌付，累計已到期未歸還借款金額為 436.93 億元 中國奧園 2021/12/15 實質違約 全資附屬廣京企業(yè) 1 億美元票據(jù)違約；未能如期兌付 12 月 8 日到期的 2.13 億美元離岸擔保貸款。行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 5 富力集團 2021/12/15 債務展期 對 2022 年

32、1 月到期的 7.25 億美元票據(jù)發(fā)出展期要約 資料來源：公司公告，首創(chuàng)證券 境外評級公司頻繁下調中資房企發(fā)債主體評級。境外評級公司頻繁下調中資房企發(fā)債主體評級。9 月以來，由于個別房企違約風險大幅上升，境外三大評級公司頻繁對中資房企發(fā)行人采取負面評級行動。僅 10 月單月出現(xiàn)對 29 家房企主體的 48 次負面評級行動，全年負面評級行動次數(shù)達 xxx 次。評級機構對公司基本面等預期發(fā)生較大改變的跨檔下調情況也明顯增加，跨檔下調評級理由主要聚焦在融資渠道不暢通、短債壓力大、償債方案不確定等方面。9 月 29 日，標普將花樣年控股主體評級由 B 下調至 CCC，10 月 4 日惠譽將公司主體評級

33、由 B 下調至 CCC-，10 月 5 日，穆迪將公司主體評級由 B3 下調至 Ca，主要理由為償債方案不明確、缺乏重組風險管控和出售資產獲得現(xiàn)金渠道可見度低、到期債務集中在年后。佳兆業(yè)集團被穆迪和惠譽兩家評級公司連續(xù)兩次跨檔下調，主要理由為融資風險上升、未來債務到期密集等。表 3：2021 年境外評級公司對房企主體跨檔下調增加 發(fā)債主體發(fā)債主體 原評級原評級 原評級展望原評級展望 現(xiàn)評現(xiàn)評級級 現(xiàn)評級展望現(xiàn)評級展望 評級機構評級機構 調整日期調整日期 調整方向調整方向 當代置業(yè) B2 穩(wěn)定 Caa2 評級觀察負面 穆迪 2021/10/11 當代置業(yè) B 穩(wěn)定 C 穩(wěn)定 惠譽 2021/10

34、/14 福建陽光集團 B 穩(wěn)定 CCC-負面 標普 2021/11/5 富力地產 B+負面 B-評級觀察負面 惠譽 2021/10/29 花樣年控股 B 負面 CCC 評級觀察負面 標普 2021/9/29 花樣年控股 B 負面 CCC-負面 惠譽 2021/10/4 花樣年控股 B3 評級觀察負面 Ca 負面 穆迪 2021/10/5 佳兆業(yè)集團 B 穩(wěn)定 CCC+穩(wěn)定 惠譽 2021/10/27 佳兆業(yè)集團 CCC+穩(wěn)定 CCC-穩(wěn)定 惠譽 2021/11/9 佳兆業(yè)集團 B2 評級觀察負面 Caa1 負面 穆迪 2021/10/29 佳兆業(yè)集團 Caa1 負面 Ca 負面 穆迪 2021

35、/11/10 佳兆業(yè)集團 CCC+穩(wěn)定 CCC-穩(wěn)定 標普 2021/11/11 綠地控股集團 BB 穩(wěn)定 B+負面 標普 2021/10/13 榮盛發(fā)展 BB-穩(wěn)定 B 負面 惠譽 2021/10/28 榮盛發(fā)展 B+穩(wěn)定 B-負面 標普 2021/11/11 新力控股集團 CCC 負面 C 負面 惠譽 2021/10/4 鑫苑置業(yè) CCC 負面 C 負面 惠譽 2021/10/8 陽光城 B+穩(wěn)定 B-負面 惠譽 2021/11/1 陽光城 B-負面 C 負面 惠譽 2021/11/2 中國奧園 BB 負面 B+負面 惠譽 2021/11/3 資料來源：Bloomberg，首創(chuàng)證券 1.3

36、 拿地與供地的時空錯配拿地與供地的時空錯配 與首輪土拍多數(shù)城市成交火熱形成鮮明對比，第二輪集中供地熱度驟降，一方面受部分城市規(guī)則調整影響，二批次拍地規(guī)則在嚴審房企開發(fā)資質與資金來源方面趨于嚴格；另一方面，房企現(xiàn)金流壓力增加使其拍地意愿回歸理性，在預期利潤率尚未有明顯改善的前提下參拍熱情較低，因此盡管二輪供應總量較首輪增長 12%，但撤牌及流拍現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)使成交面積較首輪下降 35%。表 4：首輪二輪集中供地規(guī)則對比 城城市市 競配建競配建 競自持競自持 競品質競品質 競政府產權競政府產權 搖號搖號 一次性報價一次性報價 禁馬甲禁馬甲 限房價限房價 限地價限地價 限制溢價率限制溢價率 批批次次

37、首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 首批 二批 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 6 北北京京 20%15%上上海海 10%10%廣廣州州 15%深深圳圳 45%15%天天津津 15%重重慶慶 15%杭杭州州 20%20%南南京京 30%15%武武漢漢 15%沈沈陽陽 15%成成都都 10%青青島島 15%寧寧波波 30%15%蘇蘇州州 15%長長沙沙 15%濟濟南南 15%廈廈門門 長長春春 鄭鄭州州 合合肥肥 15%

38、福福州州 15%無無錫錫 3%資料來源：地方政府官網，中指院，首創(chuàng)證券 表 5：首輪二輪集中供地各城市對比 供應供應 成交成交 數(shù)量數(shù)量(宗宗)建筑面積建筑面積(萬萬 m)m)數(shù)量（宗數(shù)量（宗)建筑面積建筑面積(萬萬 m)m)城市 首批 二批-/+首批供應建面 二批供應建面 同比增速 首批 二批-/+首批成交建面 二批成交建面 同比增速 北京 30 43 13 345 496 44%30 17-13 345 162-53%上海 56 48-8 590 508-14%55 41-14 586 408-30%廣州 48 48 0 928 879-5%42 23-19 799 415-48%深圳 6

39、 44 38 91 563 518%6 21 15 91 263 189%天津 58 61 3 723 606-16%45 40-5 542 415-23%重慶 119 113-6 1309 1421 9%119 74-45 1309 717-45%行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 7 杭州 57 60 3 757 922 22%56 13-43 748 170-77%南京 52 53 1 735 512-30%51 41-10 716 356-50%武漢 60 51-9 1103 863-

40、22%55 40-15 1000 577-42%沈陽 25 46 21 441 755 71%22 19-3 366 259-29%成都 40 75 35 469 759 62%40 52 12 469 490 4%青島 63 188 125 321 1483 362%61 77 16 318 600 89%寧波 29 46 17 303 447 48%29 28-1 303 261-14%蘇州 32 23-9 465 270-42%32 20-12 465 232-50%長沙 36 29-7 911 714-22%33 10-23 791 209-74%濟南 114 99-15 785 67

41、5-14%108 75-33 710 458-35%廈門 5 11 6 53 142 167%5 11 6 53 142 168%長春 53 75 22 919 1294 41%40 49 9 633 780 23%鄭州 48 15-33 739 175-76%48 11-37 739 106-86%合肥 18 17-1 295 298 1%17 12-5 281 226-20%福州 33 26-7 189 203 7%29 17-12 176 94-47%無錫 16 23 7 170 222 30%16 22 6 170 220 29%匯總匯總 998 1194 196 12641 1420

42、5 12%939 713-226 11609 7559-35%資料來源：地方政府官網，中指院，首創(chuàng)證券 土地市場預期的變化帶來成交格局的異動，從兩批次各城市成交率及溢價率的變化來看，顯然房企的拿地動力無法匹配到地方政府推地意愿的提升，22 城總體二批次流拍率高達 60%，較首批提升 54 個百分點；成交方面，民企大規(guī)模缺席的情況下，地方國企及城投護盤，底價成交土地總數(shù)高達 77%，整體溢價率降至 4%。表 6：首輪二輪集中供地各城市成交率及溢價率對比 城市城市 二批次成交率二批次成交率 成交率變化成交率變化 二批次溢價率二批次溢價率 溢價率變化溢價率變化 上海 85%-13%3%-2%青島 9

43、0%-8%1%-2%北京 40%-61%5%-2%長春 62%-14%0%-3%廈門 100%0%25%-4%成都 69%-31%2%-5%福州 68%-19%13%-6%蘇州 86%-14%1%-6%長沙 35%-57%0%-8%無錫 96%-4%4%-8%沈陽 43%-45%1%-9%天津 66%-12%1%-10%廣州 48%-40%1%-11%南京 77%-21%6%-12%濟南 72%-23%0%-12%合肥 71%-24%5%-15%武漢 74%-20%0%-17%行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后

44、部分的重要法律聲明 8 深圳 96%-5%12%-19%杭州 43%-55%5%-21%寧波 61%-39%0%-25%重慶 59%-41%0%-39%資料來源：地方政府官網，貝殼研究院，首創(chuàng)證券 圖 10：首輪二輪集中供地溢價率對比 圖 11：首輪二輪集中供地流拍率對比 資料來源：中指院，首創(chuàng)證券 資料來源：中指院，首創(chuàng)證券 第三批集中供地政策整體有所優(yōu)化寬松，主要體現(xiàn)在房企資質、資金要求以及配建比例三個方面。就房企資質而言就房企資質而言，如南京第三批集中供地降低企業(yè)資質門檻(拿地資質從 1 級降至2 級或 3 級)以及放寬聯(lián)合拿地的限制；就資金要求而言，就資金要求而言，如蘇州的保證金比例從

45、二批次部分宗地 50%下調至三批次全部宗地 30%，且首付款比例由 60%下調至 50%，又如廣州允許土地款分期支付，部分宗地取消一個月內一次性付清總價的要求，調整成最長 6個月內付清；就配建比例而言，就配建比例而言，部分城市減少配建要求的地塊出讓，如合肥二批次僅有2 宗地無配建保障性租賃住房要求，三批次則有 9 宗地，同時，配建保障性租賃住房面積比例在 20%以上的占比從二批次 40%降至三批次 30%，為房企保留一定利潤空間。表 7：第三輪集中供地競拍規(guī)則變化 城市城市 主要變化主要變化 天津 取消捆綁配建保障性租賃住房；新增禁馬甲 沈陽 取消競品質，新增搖號；取消捆綁產業(yè)投資要求；新增全

46、部性保障性租賃住房用地供應 重慶 取消競高標準方案；減少競自持土地宗數(shù)；放款繳款時間 長沙 保證金比率全線下調至 20%；望城區(qū)供地大幅增加且地價觸頂直接搖號 鄭州 無明顯變化 青島 1 宗地增設底價；保證金比例略有放寬；觸頂溢價率上調 北京 僅 1 宗地保留競政府持有產權份額；競現(xiàn)房銷售推廣至 5 宗；增加保障性租房供應 杭州 恢復“勾地”，不再設置“競買人須具備一年以上房地產開發(fā)資質”準入門檻，不再規(guī)定“同一房企參與競買地塊不超過 5 宗”，封頂溢價率由 15%降至 10%，改為“定品質+搖號”方式出讓 武漢 大幅提高自持租賃項目比例；取消“競一次性付款+競自持比例+現(xiàn)房銷售比例+競全屋裝

47、修面積+競評建筑品質”競價模式，改為“競一次性付款+搖號”或“競自持比例+搖號”長春 11 宗涉宅用地均為保障性租賃住房用地 廈門 土地出讓金繳納時限縮短 50%5 日繳納，另 50%60 日繳納；首次定品質；更改競配建居住面積為定配建保障性租賃住房（1 宗）；新增搖號 成都 取消固定比率人才公寓；取消競自持；直接競一類人才公寓；繳納土地款延長至 6 個月；提高觸頂溢價率（二批次小于 10%）；部分人才公寓增設 20/90 限制 福州 2 宗地塊試點競首期付款比例；配置安置型商品住房地塊占比降低 上海 郊區(qū)供應為主 深圳 無明顯變化 廣州 回爐地塊總價降低；南沙、黃埔地塊取消限房價；允許“分期

48、支付”0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%北京 上海 廣州 深圳 天津 重慶 杭州 南京 武漢 沈陽 成都 青島 寧波 蘇州 長沙 濟南 廈門 長春 鄭州 合肥 福州 無錫首批溢價率二批溢價率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%北京 上海 廣州 深圳 天津 重慶 杭州 南京 武漢 沈陽 成都 青島 寧波 蘇州 長沙 濟南 廈門 長春 鄭州 合肥 福州 無錫首輪流拍率二輪流拍率 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 9 南京 加大保障房供應；下調保證金比率

49、（二批次 20%，30%，50%）；不設置聯(lián)合競買、合作開發(fā)和股權轉讓要求；下調開發(fā)資質至三級 蘇州 保證金比率下調至 30%（二批次 30%，50%，100%）；取消市場指導價；降低首繳土地出讓金比例 濟南 錯時分批出讓；競二星、三星綠色建筑比例、競預售辦理層數(shù)，其中三星級綠色建筑比例不低于 50%+建筑單體封頂后辦理商品住宅預售許可手續(xù) 合肥 保障房比例為整體提升，最高一宗為 35%無錫 嚴格自有資金相關證明審核程序及材料提供 資料來源：中指院，首創(chuàng)證券 2 2022年新序章下行業(yè)將如何演變年新序章下行業(yè)將如何演變 2.1 政策改善能否帶來基本面的預期變化政策改善能否帶來基本面的預期變化

50、金融金融端端正逐步糾偏。正逐步糾偏。基于行業(yè)政策在四季度以來的邊際變化，此輪行業(yè)周期調控已步入底部改善區(qū)間。9 月底央行窗口指導銀行涉房貸款有序發(fā)放以來，個人按揭貸款的投放逐步充裕，同時房企發(fā)債層面已獲得相當力度的支持，11 月 9 日交易商協(xié)會舉行房企代表座談會支持部分房企注冊發(fā)行債券，12 月 3 日，恒大發(fā)布不確定是否擁有充足資金繼續(xù)履行財務責任的公告之后，多監(jiān)管部門也表態(tài)地產相關融資條件有望進一步改善，在一定程度上可以對沖行業(yè)信用風險，目前房企境內銀行間市場融資功能已有所恢復，部分房企已在增量融資額度審批以及不同融資工具的運用方面取得進展。除此之外，央行、銀保監(jiān)會鼓勵銀行業(yè)金融機構做好

51、重點房地產企業(yè)風險處置項目并購的金融支持和服務，支持優(yōu)質房企發(fā)行債務融資工具，對于出險房企風險消化的路徑指明方向，或在一定程度上帶來行業(yè)格局的重構。表 8：近期中央政策梳理 時間時間 發(fā)布單位發(fā)布單位 主要內容主要內容 9月月24日日 貨幣政策委員會例會、房地產金融工作座談會 維護房地產市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益。謹防局部沖擊引發(fā)系統(tǒng)性問題。10月月15日日 2021 年第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會 針對個別大型房企風險暴露，部分金融機構對試點房企“三線四檔”融資管理規(guī)則存在誤解等問題已采取相應指導措施。10月月20日日 2021 金融街論壇年會 近期房地產市場及相關金融市場出

52、現(xiàn)波動，是市場主體在個別企業(yè)違約事件之后的應激反應。在金融管理部門預期引導下金融機構和金融市場風險偏好過度收編行為逐步矯正，融資行為和金融市場價格正逐步恢復正常。10月月21日日 第三季度銀行業(yè)保險業(yè)數(shù)據(jù)信息暨監(jiān)管重點工作發(fā)布會 督促銀行落實房地產開發(fā)貸款、個人住房貸款監(jiān)管要求；保障好剛需群體信貸需求；因城施策。指導派出機構配合地方政府做好房地產調控，促進各地房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展；穩(wěn)妥做好對住房租賃市場的金融支持。10月月26日日 發(fā)改委外資司會同外匯局資本司部分重點行業(yè)企業(yè)外債座談會 會上表示將繼續(xù)在外債備案登記、資金出境等方面滿足企業(yè)合理合規(guī)的外債置換和償付需求。11月月9日日 中國銀行

53、間市場交易商協(xié)會舉行房企代表座談會 部分房企有計劃近期在銀行間市場注冊發(fā)行債務融資工具，境內發(fā)債政策有望松動。11月月19日日 央行2021 年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告 保持房地產金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，實施好房地產金融審慎管理制度，加大住房租賃金融支持力度，配合相關部門和地方政府共同維護房地產市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權益。12月月3日日 廣東省政府、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、住建部、央行恒大違約事件發(fā)聲 廣東省政府：向恒大派出工作組；證監(jiān)會：支持房地產企業(yè)合理正常融資；銀保監(jiān)會：改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產開發(fā)貸款、并購貸款；住建部：支持廣東省政府派出工作組；央行

54、：個別房企短期出現(xiàn)風險不會影響市場中長期融資，給予償付及回購境外債券便利。12月月6日日 中央政治局會議 推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 10 12月月10日日 中央經濟工作會議 堅持房住不炒，加強預期引導，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。12月月20日日 央行、銀保監(jiān)會出

55、臺關于做好重點房地產企業(yè)風險處置項目并購金融服務的通知 央行、銀保監(jiān)會鼓勵銀行業(yè)金融機構做好重點房地產企業(yè)風險處置項目并購的金融支持和服務，支持優(yōu)質房企發(fā)行債務融資工具。資料來源：政府公告，首創(chuàng)證券 圖 12：居民中長期貸款新增及同比 圖 13：按揭貸余額及同比增速 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 資料來源：wind，首創(chuàng)證券“因城施策”打開調節(jié)空間，有保有壓下“因城施策”打開調節(jié)空間，有保有壓下雙向調節(jié)并存雙向調節(jié)并存。從分層調控的視角來看，行業(yè)政策的調整既要維持“保增長，保民生”的下限，又要以“防止房價大幅上漲”為約束，因此在 2021 年各地房地產基本面冷熱不均的環(huán)境下，限制房價上漲與下跌

56、的調控政策同時出現(xiàn)，與之對應的則是重點城市二手房指導價格的出臺與部分三四線城市“限跌令”。表 9：各地二手房指導價政策 政策對象政策對象 以已交付的住宅小區(qū)為對象以已交付的住宅小區(qū)為對象,制定參考價格制定參考價格依依據(jù)據(jù) 定價標準定價標準 價格參考網簽成交價格、市場評估價格和周邊新房價格等,剔除異常和非典型數(shù),后續(xù)根據(jù)市場發(fā)展形勢調整更新 深圳:網簽成交價格、周邊新房價格;成都:網簽成交價格、市場評估價格、周邊新房價格 西安、紹興網簽成交價格和市場評估價格 發(fā)布機制發(fā)布機制 多數(shù)城市在政府住建局網站等相關官方平臺發(fā)布擬調控小區(qū)的參考價格，半年或一年更新 上海:參考價作為核驗價,用于政府審核房源

57、,不對外公布 掛牌指導掛牌指導 引導房地產中介機構、平臺規(guī)范房源公開掛牌,下架價格虛高房源 信貸指導信貸指導 引導金融機構基于參考價格合理發(fā)放二手住房貸款 成都:貸款按照參考價、實際成交價和評估價中最低價審批 資料來源：政府公告，首創(chuàng)證券 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 11 圖 14：部分城市限跌令幅度 資料來源：各地政府官網，首創(chuàng)證券 判斷一：判斷一：2022年政策軟化程度如何？年政策軟化程度如何？首先需要強調的是，本輪調控重心的轉變并不意味著調控方向的調轉，我們預判2022 年行業(yè)整

58、體調控在兼顧中長期制度改革深化的基礎上，對于短期供需層面限制措施的把控將愈加精細化，不排除非熱點城市打破以往過度調控的枷鎖，而對于熱點城市，我們仍認為其調控體系將趨于穩(wěn)定，2022 年更大概率的是將形成以金融信貸調節(jié)為主的供需控制措施。圖 15：各省市 2021 年各月政策加碼頻次 資料來源：各地政府官網，首創(chuàng)證券 表 10：近期部分城市發(fā)布政策放松措施 城市城市 近期發(fā)布政策放松措施近期發(fā)布政策放松措施 成都 企業(yè)信用等級 A 級及以上的可用外地銀行保函替代相應下浮的監(jiān)管額度，項目主體結構工程完成 3/4 以及主體結構封頂兩個節(jié)點，預售資金支取比例上限分別提高 5%，項目并聯(lián)竣工驗收備案后，

59、預售資金支取比例可達 95%。廣州 項目主體結構施工封頂前，預售款留存比例為累積核準使用的 8%（原 10%）；封頂后、排柵未拆除前，留存比例為 6%（原 10%）；拆除排柵后，施工進行至內外裝修、設備安裝階段時，留存比例為 3%（原 5%）。長春 允許房企在土地使用權或在建建筑物抵押期間辦理商品房預售許可證及進行預售。15%15%15%10%10%10%10%10%8%11%0%2%4%6%8%10%12%14%16%岳陽張家口鎮(zhèn)江長春鄂州惠州徐州孝感南通平均城市限跌幅度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月各省市政策加碼頻次 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報

60、告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 12 佛山 個人轉讓二手住宅的個人所得稅核定征收率下調至 1%（原 2%），二手非住宅下調至 1.5%（原2%）；個人轉讓二手非住宅的土地增值稅核定征收率調整為 5%（原 6%）。呼和浩特 對畢業(yè) 5 年內首次在本市置業(yè)的高校畢業(yè)生給予購房補貼，符合相應條件者，博士研究生、碩士研究生、本科生分別一次性給予 10 萬元、5 萬元、3 萬元補貼。桂林 給予購買五城區(qū)新建商品房的購房者補貼。南寧 調整公積金貸款最高額度，首套、第二套住房公積金貸款最高額度分別為 70 萬元、60 萬元（原50 萬元）。深圳 深圳

61、華夏、廣發(fā)和平安銀行房貸利率下調至首套 4.95%，二套 5.25%（原首套 5.1%，二套 5.6%）。蘇州 11 月工商銀行和農業(yè)銀行的利率有所下調。資料來源：各地政府官網，首創(chuàng)證券 判斷二：判斷二：重點城市需求有望在年中加速釋放重點城市需求有望在年中加速釋放 以信貸修復的視角來看，我們傾向于認為本輪金融環(huán)境的改善有望帶來重點城市需求的集中釋放。根據(jù)歷史經驗來看，信貸投放總量的提升對于需求端的釋放構成刺激，高能級城市往往率先受益于銀行信貸政策的寬松。與此同時，目前熱點城市的二手房市場與新房市場已形成較強的聯(lián)動效應，房企推盤節(jié)奏的加速疊加放款周期的縮短進一步活躍市場，根據(jù)貝殼 50 城二手房

62、交易數(shù)據(jù)，12 月以來二手房成交量持續(xù)好轉，同時首套及二套房貸利率分別為 5.64%和 5.91%，較 11 月均回落 5 個基點，重點城市中約 40%的城市下調利率，放款周期則同步有所縮短。目前二手房參考價政策效果已有所顯現(xiàn)，價格的可控使預期不至于發(fā)生較大偏差，盡管房地產稅試點預期將帶來不確定性，但我們預計至 2022 年年中階段，重點城市新房及二手房成交將逐步放量。圖 16：50 城二手房成交量指數(shù)變化 圖 17：首套及二套房平均利率 資料來源：貝殼研究院，首創(chuàng)證券 資料來源：貝殼研究院，首創(chuàng)證券 2.2 保障房托底房地產投資，保障房托底房地產投資，但拉動效果有限但拉動效果有限 年內保障房

63、相關支持政策密集出臺，住建部提出在“十四五”期間大力增加保障性租賃住房供給，力爭新增保障性租賃住房占新增住房供應總量比例達到 30%及以上；國務院辦公廳 6 月出臺關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見，在配套政策上，政府將從土地、資金、金融、減稅降費和行政審批優(yōu)化等多維度、多層次對保障房建設提供支持；中央經濟工作會議則再次強調要“加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設”，預計 2022 年保障房建設將逐步進入發(fā)力階段。表 11：保障房支持相關政策 時間時間 文件文件/會議會議 內容內容 2020 年 12 月 中央經濟工作會議 要高度重視保障性租賃住房建設，加快完善長租房政策，逐步使租購住房在享受

64、公共服務上具有同等權利，規(guī)范發(fā)展長租房市場。土地供應要向租賃住房建設傾斜，單列租賃住房用地計劃，探索利用集體建設用地和企事業(yè)單位自有閑置土地建設租賃住房，國有和民營企業(yè)都要發(fā)揮功能作用。2021 年 3 月“十四五”規(guī)劃 加快培育和發(fā)展住房租賃市場；有力有序擴大城市租賃住房供給，完善長租房政策；以人口流入多、房價高的城市為重點，擴大保障性租賃住房供給。-100%-50%0%50%100%150%200%05010015020025030035040045050城二手房成交量指數(shù)環(huán)比4.8%5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%首套房平均利率二套房平均利率 行業(yè)行業(yè)深度報告深度

65、報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 13 2021 年 4 月 政治局會議 增加保障性租賃住房和共有產權住房供給，防止以學區(qū)房等名義炒作房價。2021 年 6 月 國務院辦公廳 擴大保障性租賃住房供給，緩解住房租賃市場結構性供給不足，推動建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。2021 年 7 月 政治局會議 加快發(fā)展租賃住房，落實用地、稅收等支持政策。2021 年 11 月 關于做好 2021 年度發(fā)展保障性租賃住房情況監(jiān)測評價工作的通知 力爭新增保障性租賃住房占新增住房供應總量比例達到 30%及以上。

66、2021 年 12 月 中央經濟工作會議 探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設。資料來源：政府公告，首創(chuàng)證券 我國保障房建設體系主要包括保障性租賃住房、公租房以及共有產權房，而“十四五”期間我國將主要以發(fā)展保障性租賃住房作為重點，租賃住房建設有望明顯加速。根據(jù)各地“十四五”規(guī)劃期間保障房建設的量化目標，上海、廣州、深圳計劃“十四五”時期新增的保障性租賃住房分別為 47 萬套、60 萬套、40 萬套，占新增住房供應總量的45%左右，二線城市則普遍要求保障性租賃住房占同期新增住房供應總量 30%以上。根據(jù)已公布建設規(guī)模計劃的省市進行推演，“十四五”期間保障房籌建數(shù)

67、量將超 900萬套。對于進度的判斷，按照已公布計劃城市 2022 年占到整體計劃的 25%來實施，則全國 2022 年將籌建保障性租賃住房約為 225 萬套。結合住建部所公布數(shù)據(jù)，2021 年 1-9 月全國 40 個城市已開工建設保障性租賃住房 72 萬套，完成投資 775 億元，可以判斷保障性租賃住房投資強度約為 10.8 萬元/套。因此綜合測算 2022 年保障房建設將拉動房地產投資規(guī)模約 2430 億元，假設 2021年全年房地產投資增速為 6%（取 1-11 月值），則 2022 年保障房拉動投資對應占到 2021年房地產投資完成額的 1.6%，相較于前期棚改對投資的拉動作用有所弱化

68、。表 12：一二線城市“十四五”期間保障性住房供應計劃 城市能級城市能級 城市城市 “十四五十四五”保障性住房供應計劃保障性住房供應計劃 一線城市一線城市 北京 提高公共租賃住房備案家庭保障率，新增供應套數(shù)占比不低于40%。上海 將新增住房 100 萬套，其中租賃住房 40 萬套 深圳 建設籌建公共住房 40 萬套，新增供應公共住房 28 萬套 廣州 廣州有了 66 萬套保障性住房，公租房 3 萬套，保障性租賃住房 60萬套，共有產權房 3 萬套。商品房供應 65 萬套 二線城市二線城市 杭州“十四五”期間，杭州年度租賃住房用地供應面積占出讓住宅用地供應面積的比例達到 10%以上，新增保障性租

69、賃住房套數(shù)占新增住房供應套數(shù)的比例力爭達到 30%以上。合肥“十四五”期間，計劃籌集保障性租賃住房 15 萬套/間，原則上年度租賃住房用地供應面積按不低于出讓住宅用地供應面積的 10%確定，力爭新增保障性租賃住房占新增住房供應總量的比例達到 30%以上。南京 城鎮(zhèn)常住人口保障性住房覆蓋率不低于 31%鄭州 新增籌建保障性租賃住房 23 萬套約 1300 萬平 廈門 新增租賃住房 8.5 萬套 成都“十四五”期間計劃籌集建設租賃住房 30 萬套以上，其中保障性租賃住房 25 萬套（間），其中 2021 年計劃籌集建設 6 萬套（間）濟南 保障性租賃住房房源達到 15 萬套 無錫 供應 100 萬

70、平方米保障性租賃住房 資料來源：政府公告，首創(chuàng)證券 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 14 2.3 房企信用分層下的格局重塑房企信用分層下的格局重塑 房企融資能力分化加劇。房企融資能力分化加劇。9 月以來新增融資中，TOP10 房企占比超過六成。平均融資成本來看，TOP10 房企融資成本下降 0.34pct，顯著高于其他房企，央企和國企的平均融資成本下降 0.25pct，高于民企 0.17pct。降負債去杠桿和信用危機事件將房企進一步分化為信用正常、融資渠道暢通的央企國企和優(yōu)質民企，而其余信

71、用受損的房企則面臨著融資渠道阻塞、融資成本高和流動性危機等問題。圖 18：9 月信用危機事件以來 TOP50 融資占比 圖 19：2021 上半年央企/國企融資成本下降幅度較大 資料來源：Wind，公司公告，首創(chuàng)證券 資料來源：Wind，首創(chuàng)證券 收并購逐步放量加速市場出清，行業(yè)格局正在重塑。收并購逐步放量加速市場出清，行業(yè)格局正在重塑。12 月人民銀行和銀保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)關于做好重點房地產企業(yè)風險處置項目并購金融服務的通知，鼓勵銀行業(yè)金融機構穩(wěn)妥有序開展并購貸款業(yè)務、加大債權融資支持力度、提高并購服務效率、做好風險管理。截至 2021 年 12 月 23 日，2021Q4 房企收并購共 149

72、 宗，交易額達2743.7 億元，同比增速 108.4%。銷售下行、融資受困疊加流動性危機，收并購成為盤活深陷信用危機房企資產的重要手段。優(yōu)質房企、央企國企利用自身資金優(yōu)勢收購優(yōu)質項目進一步擴大優(yōu)勢，碧桂園、龍湖、萬科和世茂等均通過收并購來快速提高物業(yè)板塊市占水平。對于深陷信用危機的房企來說，則有望借助出售資產解決流動性困局，度過寒冬。圖 20：2021Q4 房企收并購交易額 資料來源：公司官網，公司公告，首創(chuàng)證券 表 13：2021 年部分房企收并購事件 時間時間 標的標的 金額金額 碧桂園碧桂園 2021/9/20 富力物業(yè) 100%股權 100 億 2021/9/28 花樣年物業(yè) 100

73、%33 億 2021/2/25 藍光嘉寶 64.62%股權 48.5 億 萬科萬科 2021/7/27 華夏幸福南京孔雀城上元府項目 2021/9/15 伯恩物業(yè) 18 億 TOP1040.0%TOP11-3014.3%TOP31-5045.7%6.99%6.19%6.81%5.94%0%2%4%6%8%10%民企央企/國企2020A2021H下降下降0.17pct0.17pct下降下降0.25pct0.25pct-70%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%0500100015002000250030002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021

74、Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4收并購交易額（億元）同比增速（%）行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 15 龍湖龍湖 2021/3/4 億達服務 100%股權 12.73 億 2021/8/6 楷林商服 100%股權 2021/8/25 美好幸福物業(yè) 100%股權 2021/9/29 大股東持有的智能科技及婦幼醫(yī)療資產 21.6 億 2021/9/15 九龍倉物業(yè) 世茂世茂 2021/4/19 深圳深兄環(huán)境 67%股權 5.06 億 2021/7/2 浙江野風物業(yè) 2021/8/

75、20 金沙田科技 60%股權 8.42 億 融創(chuàng)融創(chuàng) 2021/4/16 彰集物業(yè) 99 億 資料來源：公司公告，首創(chuàng)證券 2.4 現(xiàn)金流繼續(xù)承壓，現(xiàn)金流繼續(xù)承壓，風險控制仍是主旋律風險控制仍是主旋律 房企可支配現(xiàn)金流仍將承壓。房企可支配現(xiàn)金流仍將承壓。隨著房地產信用風險持續(xù)發(fā)酵，地方政府在保交付壓力下，嚴格執(zhí)行甚至提高預售資金監(jiān)管比例，以保障工程建設和竣工交付的資金使用。銷售所得款項專款專用，沉淀在政府監(jiān)管資金賬戶，導致房企實際可用流動資金更少，償債壓力和資金鏈風險進一步加大。圖 21：房企可用資金變化情況 資料來源：首創(chuàng)證券 表 14：部分城市預售資金監(jiān)管收緊政策 城市城市 監(jiān)管資金類別監(jiān)

76、管資金類別 主要調整主要調整 北京北京 建安成本 5000 元/平米 1、資金監(jiān)管額度提高：預售資金重點監(jiān)管額度可由各區(qū)根據(jù)企業(yè)信用水平、經營狀況、交付條件等因素綜合確定，每平方米不低于 5000 元，較此前大幅提高了 43%。2、入賬管理：將現(xiàn)行的先網簽后入賬，調整為先監(jiān)管保護后網簽。重慶重慶 納入監(jiān)管的首付款按照預 售總額的 35%確定 1、首付款監(jiān)管比例：取消核減預售資金首付款監(jiān)管比例的有關規(guī)定。全市房地產開發(fā)項目預售資金首付款監(jiān)管全部按照預售總額的 35%核定。2、預售資金提前使用：調整提前使用預售監(jiān)管資金的有關規(guī)定。同一建檔項目提前使用預售監(jiān)管資金的次數(shù)在一個自然年度內不得超過 3

77、次，每次使用金額不得超過監(jiān)管賬戶余額的 1/3。天津天津 預售資金應當全部存入監(jiān) 管賬戶 1、資金監(jiān)管額度提高：新建商品房預售資金應當全部存入監(jiān)管賬戶，房地產開發(fā)企業(yè)不得直接收存房價款。2、監(jiān)管覆蓋面提高：將非住宅項目一并納入預售資金監(jiān)管 3、資金撥付流程優(yōu)化：預售項目取得銷售許可證后，即可提取該節(jié)點的監(jiān)管資金 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 16 佛山佛山 按預售資金總額的 10%1、預售資金留存比例：預售至封頂前，封頂后到配套安裝工程、竣工驗收、首次登記分別是 10%、5%、3%、1%

78、（此前是 2%）。2、誠信分值：下調高分值企業(yè)的預售款的留存額度，上調低分值企業(yè)預售款的留存制度。惠州惠州 按預售資金總額的 10%留存額度：房地產開發(fā)企業(yè)在預售、規(guī)劃驗收、竣工驗收備案三個階段，可以分別留存銷售總金額 10%、8%、5%的資金，項目辦理不動產首次登記后，房地產開發(fā)企業(yè)可申請解除賬戶監(jiān)管。成都成都 不低于預售掛牌價款總額 的 25%預售款支取條件優(yōu)化：預售商品房項目的監(jiān)管分戶賬內資金達到監(jiān)管額度后，開發(fā)企業(yè)可申請支取多余部分資金。提供升級裝修方案的預售成品住宅項目，根據(jù)購房人選擇升級裝修情況，將每套已售房源升級裝修價款總額的 50%且與開發(fā)企業(yè)信用關聯(lián)后納入監(jiān)管，并按規(guī)定節(jié)點進

79、行支取。襄陽襄陽 項目總預售款的 10%部分 資金監(jiān)管力度加大：監(jiān)管賬戶保底監(jiān)管資金由原工程造價的 4%部分提高至項目總預售款的 2%。商品房預售資金實行分級監(jiān)管制度。非重點監(jiān)管資金為項目總預售款 10%以外的部分，重點監(jiān)管資金為項目總預售款的 10%部分。蘇州蘇州 3000 元/平米 資金支取節(jié)點：取得商品房預售許可證后，留存 70%；9層以下建筑完成 1/2 形象進度或者 9 層以上層建筑完成1/3 形象進度的，留存 50%；主體結構封頂?shù)模舸?0%；取得工程竣工驗收報告后，留存 5%；完成不動產首次登記后，撥付剩余監(jiān)管資金。泉州泉州 工程總造價的 1.2 倍（18 層及以下不少于 42

80、00 元/平；1930層項目不少于 4800 元/平；31層及以上項目不少于 6000 元/平）。增加了重點監(jiān)管資金；增加了 3 個節(jié)點；增加了暫停撥付預售金的情形等。資金支取節(jié)點：取得商品房預售許可證后，不超過監(jiān)管額度的 25%；工程建設進度達 50%（按施工建筑面積計算），不超過監(jiān)管額度的 40%；主體結構封頂后，不超過監(jiān)管額度的 50%；外墻裝修完畢腳手架拆除，不超過監(jiān)管額度的 70%；單體驗收完成，不超過監(jiān)管額度的 80%；取得工程竣工驗收備案表且無拖欠工程款和農民工工資的，不超過監(jiān)管額度的 95%。資料來源：政府文件，首創(chuàng)證券 從房地產板塊融資現(xiàn)金流入來看，2021 三季度房企單季度

81、融資現(xiàn)金流（取得借款+發(fā)行債券）為 3636 億元，單月同比下降 32.5%，跌幅較二季度走擴 23.1pct，自 2021 一季度以來融資現(xiàn)金流單季連續(xù) 3 個季度同比為負，并且創(chuàng)下歷史新低。房企籌資性現(xiàn)金流中，（取得借款+發(fā)行債券）/償還現(xiàn)金從 2020 年一季度持續(xù)走低，至 2021 年前三季度為 0.97，處于歷史最低位。融資及籌資現(xiàn)金流的同時走弱，疊加銷售回款不暢導致房企三季度貨幣現(xiàn)金增速同比下降 8%。圖 22：板塊單季度融資現(xiàn)金流入同比 圖 23：板塊借款/償還現(xiàn)金比例 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告

82、 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 17 圖 24：板塊貨幣資金同比 圖 25：板塊現(xiàn)金流凈額 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 2.5 還債壓力未減，還債壓力未減，尚存資金缺口尚存資金缺口 2021 年以來房地產企業(yè)融資渠道收窄，融資能力普遍收縮。截至 11 月，2021 年房企融資規(guī)模為 8678.15 億元，同比下降 18.5%。特別是 9 月以來受房企信用危機事件影響，9 月-11 月房企融資總額同比下降 41.5%，其中境外債發(fā)行規(guī)模同比下降 70%。圖 26：2021 年來房企融資規(guī)模收縮 圖 27：9

83、月以來境外債發(fā)行規(guī)模大幅下降 資料來源：Wind，首創(chuàng)證券 資料來源：Wind，首創(chuàng)證券 境內債：境內債：2021 年前 11 月，境內債發(fā)行金額 2876 億元，累計同比增長 11.7%，8 月以來境內債發(fā)行連續(xù)三月環(huán)比負增長，至 11 月境內債融資有所反彈，單月發(fā)行總額 434億元，環(huán)比增加 132%，利率由 10 月 6.2%下行至 4.6%，有效緩解了房企的資金壓力。境外債境外債：2021 年前 11 月境外債發(fā)行總金額 428 億美元，同比下降 30.7%。目前境外債發(fā)行仍處于冰點，11 月僅發(fā)行 2 只境外債，總額 2.58 億美元，7 月以來境外債發(fā)行利率持續(xù)走高。0%10%20

84、%30%40%50%60%70%貨幣資金同比增速-6000-4000-20000200040006000經營現(xiàn)金凈額投資現(xiàn)金凈額籌資現(xiàn)金凈額-100%-50%0%50%100%150%0200400600800100012001400160018002019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/01

85、2021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/11公司債短融中票定向工具資產支持證券海外債增速0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0200400600800100012001400160018002020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/0

86、82021/092021/102021/11境內發(fā)行金額（億元）海外發(fā)行金額（億元）境內占比海外占比 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 18 圖 28：境內公司債發(fā)行 圖 29：境內公司債利率 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 圖 30：境外債發(fā)行 圖 31：境外債發(fā)行利率 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 信托：信托：2020 年 10 月保監(jiān)會加強房地產信托穿透監(jiān)管，嚴禁為資金違規(guī)流入房地產市場提供通道的監(jiān)管政策下，房地產信托融資持續(xù)為

87、負。2021 年前 11 月累計發(fā)行額 2708億元，同比下降 32.2%。前 11 月信托凈增量為-1307 億元，房地產信托融資進一步壓降。圖 32：信托發(fā)行量及同比 圖 33：信托凈增量 資料來源：用益信托網，首創(chuàng)證券 資料來源：用益信托網，首創(chuàng)證券 行業(yè)仍處于償債高峰期。行業(yè)仍處于償債高峰期。從境內外債務合計來看，房地產行業(yè)的償債高峰期在 2021年前三季度，分別為 3329、2680、2626 億元。2021 四季度以來境內外債到期金額略有下行，但未來四季度總償還額也在 1800 億元以上，仍處于償債高峰期中。考慮到目前銷售回款和融資現(xiàn)金流的快速惡化，房企的償債壓力依舊比較大。010

88、0200300400500600700800900020040060080010001200140016002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11發(fā)行規(guī)模當月（億元）發(fā)行個數(shù) 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 19 圖 34：境內外債到期總額 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 境內債到期：境內債到期：2021 上半年為償還高峰期，償還金額達到 3729 億元。2020Q3-202

89、1Q3季度償還金額均超過 1500 億元，2022 年境內債償明顯下降，Q1Q2 的償還量分別為 757、851 億元，房企的境內債還款壓力有所降低。境外債到期：境外債到期：2022H1 將迎來境外債還債的歷史最高峰。2022Q1、2022Q2 境外債償還款額分別達到 192 億美元（約 1226 億元）、163 億美元（約 1041 億元），均將較 2021Q4大幅提升。圖 35：境內債到期償還量 圖 36：境外債到期償還量 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 3 基于庫存視角下的指標預判基于庫存視角下的指標預判 3.1行業(yè)已處于低庫存狀態(tài)行業(yè)已處于低庫存狀態(tài) 從全國

90、商品住宅現(xiàn)房庫存來看（已竣工未售庫存面積），目前我國進入到了低庫存下的窄幅波動去庫階段。全國商品住宅現(xiàn)房庫存在 2016 年 3 月達到歷史最高，為 4.6 億平米，而后經歷降息降準、棚改貨幣化等一系列寬松政策下的深度去庫存之后，至 2019年 12 月末庫存已降至 2.2 億平米，而后至今行業(yè)現(xiàn)房庫存小幅度波動，始終徘徊在 2.2億至 2.5 億平米區(qū)間。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q220

91、20Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4境內外債到期總額（億元）050010001500200025002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3

92、2023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4境內債到期償還量(億元)0501001502002502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4境外債到期金額(億美元)行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部

93、分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 20 圖 37：商品房住宅現(xiàn)貨庫存及去化周期 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 從城市短期庫存來看（已拿證未售庫存面積），2021 年上半年隨著首批集中供地的集中入市，疊加銷售市場走弱，8 月以來短期庫存有所上升。去化周期（存銷比）來看，一線城市去化周期處于近十年的絕對低位，二線城市去化周期相對較高。由于今年投資端以及新開工快速下滑，2022 年新增可售面積不足，預計現(xiàn)房庫存將進入深度去庫存階段。圖 38：十大城市商品房可售面積 圖 39：十大城市商品房存銷比 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 當前全國中期

94、庫存（已開工未售面積）較 15 年高位有所下降，對應去化周期為近十年底部區(qū)域。全國商品住宅中期庫存在 2014 年 11 月達到歷史最高，為 28.7 億平米，對應去化周期為 28.9 個月。至 2021 年 5 月，行業(yè)中期庫存為 26.5 億平米，去化周期則大幅下降至 16.7 個月。圖 40：商品房中期庫存及去化周期 圖 41：商品房中期庫存及同比增速 0.01.02.03.04.05.06.0010000200003000040000500002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-1220

95、15-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08商品房住宅待售面積（萬方）去化周期（月）行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 21 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 目前遠期庫存（已拿地未售面積）處于邊際下降狀態(tài)，我們以土地購置面積同比增速減

96、去商品房銷售面積同比增速來計算遠期庫存的邊際變化量。在房企降杠桿以及對規(guī)模訴求減弱的經營策略下，2020 年 9 月遠期庫存邊際變化轉負，同時融資端的持續(xù)高壓導致土地市場驟然降溫，邊際下降幅度大幅走闊，總庫存量持續(xù)下降。圖 42：遠期庫存邊際變化 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 圖 43：四種庫存水平 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 3.2信貸修復下，銷售仍受庫存及房價預期制約信貸修復下，銷售仍受庫存及房價預期制約 房地產銷售金融端供給來看，2020 年末實施房地產貸款集中度管理以來，按揭余額增速下降幅度加大，2021 年前 9 月同比增幅降至 11.3%，我們預計 2022 年按揭貸款余 行

97、業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 22 額增速將繼續(xù)走低至 9%。從未來可售面積供給來看，2021 年整體土地供應量較弱以及新開工下行的影響，預計 2022 年房企推貨能力有所減弱，同時房地產稅試點尚未落地階段觀望情緒仍然占據(jù)主導，我們預計2022年全國銷售面積及銷售金額均同比下降8%。圖 44：年度按揭貸款余額及同比增速 圖 45：銷售面積及銷售額預測 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 3.3新開工延續(xù)弱勢，新開工延續(xù)弱勢，竣工修復具持續(xù)性竣工修復具持續(xù)性 開工

98、表現(xiàn)主要取決于兩方面：一是可開工土地以及資金充裕度；二是房企開工意愿，其主要取決于銷售市場熱度。2021 年 6 月以來百城土地成交面積連續(xù) 5 個月同比為負，土地購置面積下降以及拿地未開發(fā)土地增多共同造成房企可開工土地規(guī)模的下降，從絕對開工量來看，當前也已回落至 2018 年同期水平。房地產新開工的斷崖式下滑一方面歸結于前期拿地的顯著放緩，另一方面，流動性壓力也令房企在資金層面難以兼顧鏈條前端，政策調整力度有限的背景下房企開工動力的缺失仍將持續(xù)，2021 年全年新開工降幅預計在-10%以上，明年新開工大概率呈現(xiàn)長尾下行趨勢，我們預計 2022 年新開工面積增速同比下降 13.5%。圖 46：

99、土地購置面積與新開工面積季度年化同比 圖 47：18 城拿地未成項目面積 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000201320142015201620172018201920202021E2022E銷售額（億元）銷售面積（萬方）銷售額同比增速銷售面積同比增速 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律

100、聲明 23 圖 48：新開工面積及銷售面積累計同比 圖 49：新開工面積及銷售面積單月同比 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 從歷史數(shù)據(jù)來看，開工周期領先于竣工周期約 3 年，推測出 2019-2022 年將迎來竣工高峰，但實際 2019、2020 年的竣工增速為 2.6%、-4.9%，遠低于理論預期。2021 年前 11 月竣工面積累計同比增長 16.2%，竣工周期初步得到驗證。考慮到房企交付合同的約束，以及地方政府針對“保交付”的壓力將使得房企重心轉向存量施工階段，通過加速竣工以實現(xiàn)回款，因此仍可預期竣工絕對體量保持在相對高位，我們判斷 2022 年竣工修復仍

101、具備持續(xù)性，預計 2022 年竣工同比增長 5.2%。圖 50：竣工面積單季同比及新開工面積同比延后 3 年 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 3.4地產投資底部仍待確認地產投資底部仍待確認 房地產投資可以分拆為土地投資和施工投資兩個部分。土地投資主要以土地購置費為主，占總投資比例的 30%；施工投資主要包括建筑工程、安裝工程、設備購置及其他，占比 70%。施工投資又可分拆為施工面積及施工投資強度。從歷史數(shù)據(jù)來看，土地出讓金成交總價同比增速一般領先土地購置費增速九個月左右，考慮到 2021 二季度開始土地市場走弱，2022 年房企施工高峰、債務高峰加速現(xiàn)金流出，資金面依然偏緊將制約房企再投資預期

102、。我們預計 2022 年土地購置費增速呈現(xiàn)前低后高的趨勢，購置費總額 4.3 萬億，同比下降 2%。行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 24 圖 51：土地成交價款與土地購置費 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 施工面積方面，根據(jù)前文 2022 預測新開工同比下降 13.5%、竣工同比增長 5.2%。縮表壓力下房企預計延續(xù)加速庫存周轉變現(xiàn)的主基調，閑置土地或項目加速復工，凈停工面積小幅下降 4%。推算出 2022 年施工面積 99.8 億方，同比增長 1.7%。施工投資強度方面，明年仍有較大還債

103、壓力，同時融資渠道難言放開，企業(yè)仍以保守策略為主，拿地施工意愿不高，加上原材料價格或有邊際回落，預計施工強度下降 3.0%。根據(jù)施工面積和投資強度測算 2022 年房地產投資中的施工投資預計同比下降 2.9%。結合土地投資，綜合推測出 2022 年房地產投資增速同比下降 2.6%。圖 52：施工面積及同比 圖 53：年化單月施工強度及同比 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 表 15：2021-2022 房地產開發(fā)投資預測匯總表 年份年份 銷售額銷售額（億元）（億元）銷售面積銷售面積（萬方）（萬方）銷售均價銷售均價（元（元/平米）平米）房地產房地產投資投資（億元）（

104、億元）土地購置費土地購置費（億元）（億元）施工面積施工面積（萬方）（萬方）新開工面積新開工面積（萬方）（萬方）竣工面積竣工面積（萬方）（萬方）2013 81428 130551 6237 86013 13502 665572 201208 101435 2014 76292 120649 6324 95036 17459 726482 179592 107459 2015 87281 128495 6793 95979 17675 735693 154454 100039 2016 117627 157349 7476 102581 18779 758975 166928 106128 201

105、7 133701 169408 7892 109799 23169 781484 178654 101486 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 25 2018 149973 171654 8737 120264 36387 822300 209342 93550 2019 159725 171558 9310 132194 41675 893821 227154 95942 2020 173613 176086 9860 141443 44452 926759 224433 91218 20

106、21E 182309 178332 10220 148846 44007 981438 201400 100800 2022E 167724 164066 10220 144973 43127 998491 174211 106042 同比增同比增速速 銷售額銷售額 銷售面積銷售面積 銷售均價銷售均價 房地產房地產投資投資 土地購置費土地購置費 施工面積施工面積 新開工面積新開工面積 竣工面積竣工面積 2013 26.3%17.3%7.7%19.8%11.6%16.1%13.5%2.0%2014-6.3%-7.6%1.4%10.5%29.3%9.2%-10.7%5.9%2015 14.4%6.

107、5%7.4%1.0%1.2%1.3%-14.0%-6.9%2016 34.8%22.5%10.1%6.9%6.2%3.2%8.1%6.1%2017 13.7%7.7%5.6%7.0%23.4%3.0%7.0%-4.4%2018 12.2%1.3%10.7%9.5%57.0%5.2%17.2%-7.8%2019 6.5%-0.1%6.6%9.9%14.5%8.7%8.5%2.6%2020 8.7%2.6%5.9%7.0%6.7%3.7%-1.2%-4.9%2021E 5.0%1.3%3.7%5.2%-1.0%5.9%-10.3%10.5%2022E-8.0%-8.0%0.0%-2.6%-2.0%

108、1.7%-13.5%5.2%資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 4邊際預期向好，估值修復空間充裕邊際預期向好，估值修復空間充裕 從歷史數(shù)據(jù)來看，商品房銷售面積單月同比連續(xù)為負值，周期底部將伴隨調控政策邊際的放松，帶來房地產板塊估值修復，指數(shù)走勢相對強勢。本次伴隨銷售數(shù)據(jù)的持續(xù)大幅走弱，9 月末以來中央高層針對房地產金融政策密集表態(tài)，釋放信貸環(huán)境邊際改善的積極信號。近期政治局會議以及中央經濟工作會議針對房地產的表態(tài)趨向友好，后續(xù)在執(zhí)行層面的相關舉措預計在一個季度內將有效跟進，行業(yè)景氣度將有所改善。圖 54：銷售面積單月同比與房地產指數(shù)收益 資料來源：國家統(tǒng)計局，首創(chuàng)證券 行業(yè)行業(yè)深度報告深度報告 證

109、券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明請務必仔細閱讀本報告最后部分的重要法律聲明 26 房地產板塊 PE 自 2016 年一路下跌至 2021 年 11 月底 7.5 倍，并在低位波動企穩(wěn)。從股息率的角度來看，截至 11 月底房地產板塊股息率 4%，高過十年期國債收益率 1.17個百分點；從基金持倉的角度來看，目前基金持有房地產板塊股票市值占比從 2021Q2的歷史最低點 1.09%，上升至 Q3 的 1.39%，但仍低于股票市場標準行業(yè)配置比例 0.86個百分點。圖 55：房地產板塊 PE 和股息率 圖 56：房地產板塊股息率與十年期國債收益率 資料來源：wind

110、，首創(chuàng)證券 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 圖 57：房地產股票投資市值比 圖 58：基金持有房地產市值增長率 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 資料來源：wind，首創(chuàng)證券 5投資建議投資建議 行業(yè)景氣度下行斜率加大進一步加速監(jiān)管層面釋放維穩(wěn)信號，明年上半年將處于政策窗口期，當前涉房貸款政策已有所松綁，按揭投放加速的效果已開始初步顯現(xiàn)，但我們認為房企融資端的全局實質性改善尚待時日，當前階段行業(yè)信用風險還未到集中發(fā)酵時刻，明年仍為房企美元債到期高峰期，監(jiān)管層面則面臨政策糾偏的抉擇。隨著行業(yè)格局和發(fā)展模式的重構，中長期來看房企的經營管理效率和信用獲取能力將是重點關注要素，行業(yè)內部加速出清意味著集中度提升機遇的出現(xiàn)，未來房企結構也將面臨分化格局，當前對于利潤率的底部反彈仍存在市場預期差，我們建議從資金成本和杠桿的維度出發(fā)，關注財務相對穩(wěn)健的房企，繼續(xù)推薦萬科 A（000002.SZ）、保利發(fā)展（600048.SH）、金地集團（600383.SH）、招商蛇口（001979.SZ）、中國海外發(fā)展（0688.HK）。風險提示：風險提示：疫情再次升級對地產銷售端造成沖擊，房地產稅試點力度超預期，房價超預期下跌，調控政策持續(xù)高壓，融資環(huán)境改善不及預期，行業(yè)流動性風險加劇等。